本周，上证指数上涨0.10%，沪深300下跌-0.61%，中证500上涨0.70%，万得全A上涨0.52%，创业板指上涨1.46%，恒生指数下跌-1.24%；接下来如何调整配置，格上研究基于市场和策略环境给出如下策略配置建议：

股票多头策略：宽信用或结构性演绎，市场总体呈盈利驱动，关注长期价值

策略赚钱效应：★★★☆☆

配置适合程度：★★★☆☆

本周央行公布了三季度货币政策执行报告，从报告的措辞及语气变化中，我们可以大体感知未来一段时间的经济走势及政策导向。另外，近期房地产融资环境的改善也让市场对房地产监管的程度有了宽松的预期，但结合央行的报告来看，房住不炒的基本方针还是未变，对房地产融资的宽松，大概率将是只托不举，不会进一步的刺激。

央行在报告中表示，“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。”跟二季度相比，央行对经济发展的态度开始趋于保守甚至有担忧的意思。因此在前三个季度较为克制审慎的货币政策在接下来的一段时间，应该会使用更多的手段和货币工具来对冲经济的放缓和下行趋势。对于发达经济体的货币政策调整方面，报告的专栏文章提到，“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大。但当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。“我们认为，在我国坚持实施正常的货币政策，并且提前做好了跨周期设计的基础上，我国有条件能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。因此，我国的货币政策将以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势来把握好政策力度和节奏。

三季度货币政策执行报告在表述上删去了二季度的“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”和“坚持实施正常的货币政策”等表述。坚决不搞‘大水漫灌’指向银行间市场流动性，管好货币总闸门则是针对信用和社会融资。二者同时删除，这为未来货币政策调整预留了可以想象的空间。另外，在本次货币政策执行报告中，央行继续强调“房住不炒”，“不把房地产作为短期刺激的手段”、“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）及“房地产金融审慎管理制度”的说法和二季度比也没有差别。因此房地产监管的进一步宽松，并不是大概率事件。

配置方面：三季度货币政策执行报告在表述上删去了 “坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”和“坚持实施正常的货币政策”等表述。市场或多或少的把此举理解成为下一阶段可期的宽松。但就目前来看，宽松的实现或将依靠结构性工具，如新设的碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款，这是体现出央行结构性宽信用的政策意图。所以我们维持对新能源行业的长期看好，守正出奇。

另外，量化多头类的基金具备配置投资价值，量化投资具有分散化、选股覆盖面广和调整灵活的特点，当下中小市值股票中，具有基本面具备支撑的优质股票，存在结构性机会。如有权益类资产投资需求的投资者，可以优先选择这几类基金。

CTA策略：供给端与流动性是当前商品价格的主要矛盾，CTA策略具备配置价值

策略赚钱效应：★★☆☆☆

配置适合程度：★★★☆☆

本周，南华商品指数上涨0.41%，有色金属上涨0.82%，焦煤钢矿上涨2.87%，能源下跌-3.36%，油脂油料下跌-3.45%，化工下跌-2.23%，农副产品下跌-3.78%。在连续几个交易日的稳步上涨后，有色、非金属建材、化工、能源以及焦煤钢矿在周五遭到了剧烈的回撤。这或与发改委对煤炭市场价格形成机制开展了专题调研有关。这向市场释放了两个明显信号：一是国家层面将更加注重运用市场化的经济手段来调节市场供需关系，从而使煤炭价格更加真实反映市场运行的基本面；二是当煤炭价格明显脱离了市场运行基本面，出现失灵状况时，国家调控手段的介入也应注意防止煤价出现大起大落的现象。另外，南非发现传染性更强的新型变异病毒，叠加越来越多的消费国不断透露着要释放原油储备的消息，原油价格在周五也有一定程度的回落。对于CTA策略来说，多重因素的干扰使得各类商品价格较难形成明确的趋势，虽然波动性有一定程度的回升，但CTA策略的环境适应度偏弱。

商品市场短期波动率为2.06%，短期波动率大于中期波动率，市场处于较为活跃的状态。结合宏观经济来看，影响整体商品价格的要素有三点，供给、需求和货币流动性。海外的情况，因疫情的持续反复，海外生产没有完全得到恢复，所以很多商品一直处于供需错配的状态，是较为明显的供弱于求；而流动性上，美联储将于11月晚些时候正式开启Taper，流动性面临边际收紧。另外，海外的能源价格受国家之间博弈影响较为明显，原油的协商一直僵持不下，这是未来一段时间需要关注的地方。

另一方面，我国国内的供给情况因为限产而一直处于收缩状态，但近期发改委用八大举措推进落实能源保供稳价，就商品市场的价格来看，本次政策调控力度较为显著；而需求端则因为经济处于下行阶段，从而处于偏弱的局面，但近期释放出房地产行业有边际宽松的消息，需求或因为地产行业回暖而回升；我国的货币政策相比于国外处于偏紧的状态，虽然经济增速下降，但从人民银行近期的论调上可以看出，至少在今年不会出现大规模的流动性释放。

综上所述，利多商品价格的因素有，海外供给、海外需求；而利空因素方面，国内需求偏弱（有改善迹象）、国内供给放松、国内流动性保持中性、海外的流动性处于边际收紧。所以，在这个主导因素开始发生变化的时期，国内的商品价格在近期将面临较大的波动性；海外的能源供需矛盾较之前有一定的缓解，但需要关注原油增产的谈判；但随着海外疫情逐步改善，供给的恢复以及流动性边际收缩，商品价格继续高企的概率并不算大。

阿尔法策略：对冲成本维持低位，阿尔法策略的主导影响因素为风格变化

策略赚钱效应：★★★★☆

配置适合程度：★★★☆☆

本周市场各大指数涨跌不一，中证1000继续领跑，创业板指在本周也有不错的表现。港股在本周继续下挫，跌幅较为明显。北向资金一周净流入57.11亿，值得关注的是北向资金对沪深两市的态度有较大差别，沪股通净流出近30亿，而深股通则净流入近87亿，说明市场的分歧较大，这也反映在了近期市场的主题投资较为活跃上。行业表现上，本周有色金属、钢铁、食品饮料领涨，休闲服务、农林牧渔、国防军工领跌。除了部分政策导向的高景气度热门产业，我国的大部分行业正处于存量经济时代，因此股票市场中的博弈还是一个较为明显的因素，所以市场风格切换较为明显。

对于阿尔法策略来说，预期仍有一定的获利水平。从成交量上来看，A股市场已经连续26个交易日在万亿以上，市场较为活跃；平均振幅较上周有所回落，下降至0.66%，总体来讲市场活跃度处于中高等水平，所以获取超额收益的概率并不算低。中证500近月对冲成本处于中低位，可以观察到对冲成本较上周有所减少。这可能是近期部分量化管理人业绩有一定程度的回撤，导致市场对于中性策略产品的需求有所下降，但长期来说，阿尔法策略仍然相对具有性价比。

目前来看，市场的热点不断切换，对于量化策略来说更有望选择到阶段性有机会的个股，目前管理人盈利能力体现在风格上，阿尔法管理人的选股能力很重要。在当前对冲成本处于中低位的背景下，近期阿尔法策略的有望出现赚钱效应。

债券策略：11月流动性压力较大，关注新型病毒进展

策略赚钱效应：★★★☆☆

配置适合程度：★★☆☆☆

当前，十年期利率为2.825%，较上周下降0.105；一年期国债利率为2.238%，较上周下降0.023%；期限利差为0.59%，信用利差为0.538%，相对上周，期限利差收缩，信用利差收缩。从金融数据和近期的新闻来看，地产行业的资金面确实在边际改善，但我们认为这更多的是对之前过于严格的政策的微调，仅仅是防范系统性风险。PPI虽然再次上涨，但已是强弩之末，随着近期的煤炭价格下跌，我们可以预期PPI在年底见顶。CPI开始上升，主要因为猪肉批发价逐步回暖，猪价见底的可能较大，并且鲜菜价格上涨明显。介于食品在CPI中的权重较大，CPI有较大概率开始上扬。而通胀上涨，在理论上会有打压债券持有者的情绪，所以短期内利率上行的压力还是存在。另外，新型突变病毒的再次来袭会影响市场风险偏好，对债券来说有一定的利好，但需继续观察疫情发展情况。

资金面上，继周一周二开展了500亿元逆回购操作后，后三个工作日央行将这一数字提升到了每日1000亿。数据显示本周有2100亿元逆回购到期，因此央行本周在公开市场累计净投放1900亿。11月流动性压力较大，一是政府债券供给压力，二是大规模MLF到期。但央行货币政策依旧采取了短期工具来熨平波动。15日，央行开展了10000亿中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做）。从月初至上周的大量逆回购净投放就可以看出央行对市场流动性的呵护，而本月的全额MLF对冲则是这一行为的延续。从逆回购操作来看，15日实现净回笼资金900亿，16日实现净回笼资金500亿。可以看出月初的大量净投放和本周的净回收流动性，更多的是为MLF到期续做熨平短期波动，因此并不能被理解为是宽松的信号。

综合来看，利率仍存上行的压力。但是短期由于经济增速下行压力仍存，叠加央行维持流动性合理充裕，市场难以形成主流预期，依然处于观望状态。

重点策略表现汇总

格上E5系列（Excellent 5）是由格上研究中心根据格上评级标准定期精选的优质私募基金，包括主观股票策略、量化股票策略、程序化期货和中性策略的推荐基金系列，代表格上投研团队在精选私募和投资组合管理方面的整体表现。

一周市场小结

股票市场环境

2021-11-26日当周，上证指数上涨0.10%，上证50下跌-0.80%，沪深300下跌-0.61%，中证500上涨0.70%，中证1000上涨1.76%，万得全A上涨0.52%，创业板指上涨1.46%，恒生指数下跌-1.24%；近月，上证指数上涨0.47%，上证50下跌-2.45%，沪深300下跌-0.99%，中证500上涨2.81%，中证1000上涨7.52%，万得全A上涨2.81%，创业板指上涨3.53%，恒生指数下跌-2.51%。

从市场成交额来看，上证指数的成交额处于中等水平，周均成交金额为4766.8亿元；上证50的成交较不活跃，周均成交金额为726.7亿元；沪深300的成交较不活跃，周均成交金额为2810.7亿元；中证500的成交比较活跃，周均成交金额为2066.5亿元；中证1000的成交比较活跃，周均成交金额为2899.7亿元；万得全A的成交比较活跃，周均成交金额为11660.6亿元。

近五日，风格指数当中，涨跌幅最高的是中市盈率指数，涨跌幅最低的是低市盈率指数。

近五日，行业指数当中，涨跌幅最高的行业为有色金属，涨跌幅最低的行业为休闲服务。

今年以来，行业指数当中，涨跌幅最高的是电气设备指数，涨跌幅最低的是家用电器指数。

当前，上证指数的PE为13.6，处于估值中等水平；上证50的PE为10.9，处于估值中等水平；沪深300的PE为13.1，处于估值中等水平；中证500的PE为20.6,处于估值较低区间；中证1000的PE为38.1，处于估值中等水平；万得全A的PE为19.7，处于估值中等水平。

申万28个行业指数中，有8个行业的估值高于过去一年均值。相对过去估值最偏高的三个行业是'电气设备', '公用事业', '农林牧渔'，相对过去估值最偏低的三个行业是'休闲服务', '钢铁', '运输交通'。行业指数估值分布如下：

近五日，北向资金净流入，周总流入量为57.11亿元。

当前两市融资余额为17212.6亿元，融券余额为1324.7亿元，当前融资余额均处于高位，市场比较活跃。当前融资融券余额均处于低位。

目前，A股相对于H股溢价，买H股更划算。

alpha策略环境

当周，wind全A的平均振幅为0.66%，振幅相对过去一年处于低位。

当前，中证500近月股指期货基差为3.91%，中证500近月股指期货预估对冲成本为1.7%，对冲成本相对上周减少；中证500远月股指期货基差为5.56%，中证500远月股指期货预估对冲成本为3.81%，对冲成本相对上周上升；中证500近季股指期货基差为10.14%，中证500近季股指期货预估对冲成本为10.75%，对冲成本相对上周上升。中证500远季股指期货基差为10.19%，中证500远季股指期货预估对冲成本为10.27%，对冲成本相对上周上升。

本周，由于中证500与中证500股指期货基差波动给Alpha策略的贡献为正，正贡献为0.59%。

股指期货对冲的收益曲线如下：

由于风格偏向其他指数而产生的收益曲线如下：

各指数相对于全市场的超额收益曲线如下：

商品市场环境

目前，商品市场短期波动率为2.06%，短期波动率大于中期波动率，交易较活跃。

2021-11-26日当周，南华商品指数上涨0.41%，有色金属上涨0.82%，焦煤钢矿上涨2.87%，能源下跌-3.36%，油脂油料下跌-3.45%，贵金属下跌-3.73%，化工下跌-2.23%，软商品下跌-1.56%，农副产品下跌-3.78%，近月，南华商品指数下跌-2.54%，有色金属上涨1.48%，焦煤钢矿下跌-11.32%，能源下跌-10.40%，油脂油料下跌-2.74%，贵金属上涨0.24%，化工下跌-5.54%，软商品上涨0.01%，农副产品上涨5.30%。

期权市场环境

当前，CIVIX指数为20.55%，过去一年均值为23.62%。波动率处于低位。

50ETF滚动波动率为12.62%，过去一年均值为18.52%，波动率处于低位。