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勤辰资产张航:极致选股与均衡的艺术

摘要:张航总在过往管理公募基金[ 张航过往管理的基金全称分别为鹏华品牌传承灵活配置混合型证券投资基金、鹏华价值精选股票型证券投资基金、鹏华动力增长混合型证券投资基金(LOF),以下分别简称为鹏华品牌传承、鹏华价值精选、鹏华动力增长。]三年期间(2018年8月-2021年8月),较早捕获全市场3只十倍股(不含新股),并且深度参与,同时,全市场个股涨跌幅排名前20中(不含新股),深度参与了9只,极致的选股能力或是张航总管理产品净值增长的主要来源

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每一代投资人本质上都是受益于所处时代的进步和所在国家的发展,做投资是有时代属性和国别属性的。比如过去十五年,如果是在美国做投资,那以“FAANG”为代表的互联网科技公司是不能系统性错过的,期间个股最大涨幅,脸书涨20.2倍(2012年5月上市)、苹果涨70.2倍、亚马逊涨102.8倍,谷歌涨22.1倍,奈飞涨291.2倍;如果是在欧洲做投资,那底仓大概率得是欧洲的几家Big-pharma和奢侈品集团。而在当下中国,正经历从“中国制造”到“中国创造”的产业升级过程中,一批具有全球优势的制造业企业和新一代具有全球视野的企业家快速崛起,其间蕴含着巨大的投资机会。比如以新能源车和光伏为代表的高端制造,以光伏为例,中国光伏制造世界第一、光伏装机量世界第一、光伏发电量世界第一,据CPIA数据,2021年国产多晶硅、硅片、电池片和组件产量占全球份额分别达到78.8%、97.3%、88.4%和82.3%,占据全球主导地位。

在国内经济结构转型、产业加速迭代的背景下,不仅新的产业、新的公司层出不穷,传统公司也纷纷开辟新的增长曲线,老树开新芽。未来在A股市场做投资,躺平还想赢几乎是不存在的。勤辰资产是汇聚新一代优秀基金经理的平台型私募,“勤辰”意指一批勤奋勤勉的年轻基金经理在资本市场中共赴星辰大海。旗下多位基金经理曾是国内大型公募基金公司的“中生代”明星基金经理,过往均管理过一定规模的资金,历史投资业绩优异,转战私募从0出发,兼具勤奋红利和初期基金的规模红利。同时,基金经理们均是80后,热爱投资且能力出众,多位基金经理在资产类别、行业板块和投资方法上能够进行有效地共生互补,使得平台在不同的市场环境下,有更强的适应能力。


近期,格上富信(以下简称“格上“)邀约到勤辰资产的执行合伙人、基金经理张航,做了一次独家深度专访。张航总过往的投资聚焦在具备全球优势的制造业,这些行业可能是当前乃至未来10年国家经济的基本盘,并且这些行业当前全球渗透率低,未来空间大,产业链长,内部细分赛道多,投资机会多,深耕这个领域,既能享受到行业发展带来的β,又能依靠自身投研积累获取个股α。张航总在过往管理公募基金三年期间(2018年8月-2021年8月),较早捕获全市场3只十倍股(不含新股),并且深度参与,同时,全市场个股涨跌幅排名前20中(不含新股),深度参与了9只,极致的选股能力或是张航总管理产品净值增长的主要来源。与此同时,张航总认为组合配置是均衡的艺术,而非孤注一掷的豪赌,要进行均衡配置。


第一部分:公司和团队


格上:您从复旦大学经济学硕士毕业后加入鹏华基金管理有限公司任职,从研究员一路做到基金经理,期间管理的产品都实现了很高的投资收益,近7年的公募经历对您的投资有哪些影响?


张航:首先是价值观的塑造。鹏华的投研历来很强调一切从企业基本面出发,这种文化使我一开始从根子上就树立了要立足基本面研究的长期投资价值观,这是鹏华赋予我的投资底色。其次是体系化的研究训练。鹏华的研究对颗粒度的要求很高,我们做研究员的时候经常因为对细节研究不到位和逻辑的不严谨,被领导批评。但现在回过头来看,正是当时“苦不堪言”的严苛训练让我们真正有效地成长进步。最后公募基金比较成熟严谨的投资体系,对我形成良好的投资习惯也很有帮助。比如公募基金对于单一个股的持仓要求不超过基金资产的10%,一开始觉得是限制,后来理解了这其实是一种风控,也促使我养成了相对均衡配置的风格。

 

格上:您创立勤辰的背景和初衷是什么?未来希望把勤辰打造成一家什么样的资产管理公司? 您认为优秀的资产管理公司的核心竞争力有哪些?


张航:选择创业是来自时代和内心的双重召唤,也是我们勤辰“时代的Beta和年轻人的Alpha”的出处。时代的Beta来自两个方面,一是中国经济从“ 中国制造” 到“ 中国创造” 的产业升级中,一批新的企业和企业家快速崛起,同时中国头部企业的深度全球化才刚刚开始;二是资管行业本身的历史机遇,当下中国日益增长的理财需求远未被满足,优质权益资产是未来不多的良好回报选项之一,在此背景下,我相信一批世界级的资产管理公司将应运而生。我们希望能给时代和行业提供一些更年轻的管理人选项。


汇聚新一代优秀基金经理的平台型私募基金。对内希望勤辰成为所有小伙伴乐于工作、乐于奉献、乐于分享的地方;对外期待勤辰能为客户提供真正好的投资体验,成为值得信赖的中国资管新品牌,虽道阻且长,但我们相信行则将至。


投研能力永远是资管公司最核心的竞争力。我们认为资管的“草莽时代”已经结束,提供好的资管服务是件很严肃的事,不再是单单靠投资端,还需要成建制、成体系的前台市场服务,配合中后台风控运营以及强大研究团队的合力支撑。面向未来,对于资管公司来讲,企业文化和组织能力会越来越重要。

 

格上:勤辰目前的投研体系是如何搭建的?如何解决投资团队和研究团队的磨合问题?


张航:我们已经超前配置近20人的国际化高水准投研团队,形成了总量周期、高端制造、TMT和消费医药四个行业大组。团队职业背景多元国际化,包括公募基金经理、买方卖方研究员、前上市公司董秘、互联网大厂的高级专家、外资投行资深从业者,海外养老金研究员和国内顶级大三甲医院临床医生等等。其中,具有海外从业经历的占37%,具有实体产业从业经验的占50%。


投研能力是资管公司的核心竞争力。同时由于勤辰是平台型私募,研究员又有不同从业背景,研究范式各不相同,因此需要锁定基金经理需求的最小公倍数,然后在研究供给端找到最大公约数。我们认为投研磨合的绝佳方式是投研一体。无论是研究员向基金经理的单向“投喂”模式,亦或是基金经理向研究员下达定向研究课题的形式,都无法适应当前产业加速变迁的时代要求。投研一体,不分彼此,共同学习进步不断辩论才能逼近产业真相,从而做出高质量的投资决策。勤辰的基金经理深度参与研究工作,负责带领行业大组,下沉至研究第一线,充分保证投研有效交互。同时,对资深研究员的考核中包括带教年轻研究员的考核成绩,激励资深研究员投入精力帮助年轻研究员成长。


今年的这个财报季正好遇上上海疫情封控居家办公,意外的给了我们难得的“投研军训”机会。3月以来,我们每天晚上以3-4小时线上会议的方式每次最少十家的强度讨论覆盖了超过450家公司的年报、季报。五一之后,我们又马不停蹄地开始第二轮针对重点公司以财务模型为基础的讨论,对假设条件、业务预测合理性、参数敏感性进行细致的讨论。研究员经常是做了很多功课上会,然后带着更多作业下会,但这恰恰是我们一起把研究一步一步往前推进的过程。这段特殊时期的高强度“投研磨合”“军训”确实都很辛苦,但坚持做下来,每个人都觉得很有收获,也让团队合作更加默契高效。


此外,我们的基金经理因为年富力强和持续热爱,从来都没有脱离过研究调研的一线。勤辰的基金经理经常是听了各种电话会议之后,主动跑过去和研究员分享我们写的纪要。基金经理一定要深度参与到研究的过程里去,才能形成良性的双向互动。

 

格上:勤辰旗下汇聚多位新一代优秀基金经理,多位基金经理背景互补,和而不同,如何理解“和而不同”?如何做到基金经理间的优势互补?


张航:平台目前有崔莹、林森、郑博宏和我四位合伙人,接下来陆续还有更多来自海内外的优秀基金经理的加盟。在邀请基金经理的时候,除了出众的长期业绩,我们也看重基金经理之间的互补性,实现和而不同。


“和”的部分,是我们不仅底层价值观一致,大家还互相认同和欣赏,为有机会和彼此合伙共事而感到十分高兴;“不同”的部分在于,勤辰平台上的基金经理在资产类别、行业板块和投资方法上整体而言是和而不同的,能够进行有效地共生互补,也使得平台在不同的市场环境下,有更强的适应能力。我们几位基金经理在行业上各有擅长,比如我在大周期大制造上积累多,崔莹对TMT更熟悉一些,还有深耕高端制造和全球消费医药的投资经理,他们都给了我非常多的启发,我们之间可以优势互补,在充分的讨论中提高我们整个平台的认知水平和基础回报率。

 

格上:您公募任职期间管理的产品每年都实现了很高的投资收益,您想打造什么样的私募基金产品?您的产品适合什么样的投资人?


张航:资管行业本质上是在扮演资本分配的角色,客户因信任而托付,我们将客户的资产通过我们专业的投研能力将其配置到这个时代飞速进步疯狂创造价值的企业上面,让客户可以分享到这个时代的红利。我希望我的基金产品能为客户创造中长期的超额收益,同时投资端能通过价格发现和投融资机制助力企业的发展。


结合自己的投资风格、选股策略和过往公募产品的风险收益特征,我的产品是相对锐利的,具有一定进攻性的这一类型。站在客户的角度,我希望客户对我的配置是他整个资产配置盘中能够承受一定波动的相对积极配置中的一部分,能够与其他不同类型的资产、不同风格的策略进行互补。

 

第二部分:投资策略


格上:能分享一下您的投资理念和策略吗?这种投资方法论是如何形成的?


张航:我始终奉行长期结构性价值投资,聚焦具有全球优势的制造业,在高端制造、消费医药、TMT和周期制造四大板块均衡配置,根据行业景气度调整行业比例,极致精选个股,具体来说包括“守正”“出奇”两方面。


“守正”是基于深度基本面研究的价值投资,核心是对好公司进行长期跟踪并动态评估企业的竞争力,包括但不限于产品力、市场力、组织力和企业家精神等方面。比如从过往我们管理过的公募基金的定期报告等公开数据中能看到的,我们过往参与过的某建筑涂料公司,第一:产品力,该公司B端产品同质价优服务好,C端产品健康安全环保标准远高于同行,民族健康漆品牌形象逐渐深入人心;第二:市场力,该公司拥有强大的销售团队,能够贴身服务客户,想客户所想;第三:组织力,公司奋斗者文化,与员工共享发展成果;第四:进化力,该公司产品、组织、文化均持续迭代;第五:企业家,该公司创始人有格局,有远见,魄力和执行力兼备。我们观察到在该公司经过2016-2018三年战略投入期后,收入订单开始爆发,B端和C端同时发力,我们从2019年二季度开始重仓持有至2021年3季度,期间最高涨幅超8倍。


“出奇”是在关键时刻对关键变化的关键判断,重点是分析公司所处的商业竞争环境、经营阶段和产品周期,包括但不限于技术变迁、创新度、景气度、竞争壁垒等维度,但这背后之所以能够在关键时刻做出关键判断则是来源于长期的学习跟踪和积累。同样能从过往我们管理过的公募基金的定期报告等公开数据中看到的,比如我们自己从2018年“531”光伏行业新政补贴取消之后就一直更紧密的跟踪着行业的变化,但一直没有出手,直到2020年3月海外疫情扩散导致光伏产业链公司跟其他出口制造业一样因为担心海外需求而股价暴跌。但我们发现国内光伏企业复工复产后出口订单反而是大幅增加的,同时通过连续跟踪4、5月份海关出口数据和上下游产业链调研也再三证实了这一点。这就是基本面和股价产生重大分歧的“关键时刻”。


同时得益于我们此前的长期积累,我们判断在当时的情境下,在光伏众多环节中受益幅度为逆变器>胶膜>玻璃>组件>硅料>硅片,事后各板块的涨跌幅排序基本和我们的预判一致。同时在众多上市的逆变器公司中,经过反复比对发现,由于原先排名第一的公司受到美国制裁的影响,第二名的公司抓住时机在海外市场快速抢占市场份额,我们果断重仓买入并持有这一公司,2020年下半年涨幅超过7倍,至我们持有期结束的2021年中累计涨幅更是超过10倍。在产业发生重大拐点的时刻,在众多环节中精准定位真正发生“裂变”的核心环节并重仓持有,这是“关键判断”。


投资方法的形成和性格、价值观、知识结构以及人生经历都有很大关系,是一个综合的产物,不是按图索骥,更不是刻意模仿定向塑造。

 

格上:您在过往投资中,核心仓位聚焦具有全球优势的制造业,为什么聚焦制造业这个领域?


张航:我之所以聚焦中国高端制造,是因为我觉得这是中国在目前这个时代最具全球优势同时进步最快的领域,一大批的中国制造优质企业正逐步成长为世界级的龙头公司,这是属于我们这一代投资人千载难逢的大机遇,我们没有理由错过。

 

格上:您对制造业有着深入的研究和深刻的认知,制造业行业研究和投资可以从哪些方面着手?如何发现制造业细分领域的投资机会?具体可以跟踪哪些指标来判断?


张航:制造业的投资和制造业的实业经营一样,都是脏活累活辛苦活,需要走到产业一线走到田间地头去。制造业不是那种一眼万年能看终局算终值的行业,再优秀的公司也可能会踩错技术路线、投错产能方向、做错经营策略从而被竞争对手超越甚至颠覆。水无常形,兵无常势,商业竞争更是瞬息万变。动态的去评估制造业企业在不同阶段的竞争力和主要矛盾我认为是投资的关键。


我自己觉得制造业的研究,最好的方式是产业链研究,沿着一个产品从最初的原材料到终端产品的整个生产流程一路研究下来,比如半导体和光伏,首先都是从一颗沙子开始到硅片,其次半导体开始晶圆制作的几十道工序然后是封装变成芯片,光伏的硅片加工成电池片再封装成组件,之后再加支架、逆变器变成系统,这里涉及到上百种的设备、材料、工艺和技术,不同的阶段有不同的供给瓶颈和盈利分布。尤其现在产业变化非常快,技术路线非常多,它很难用某几个固定的财务指标去度量或者预测的,需要与时俱进、实事求是地去观察学习和迭代自己的认知和投资决策。

 

格上:大制造、大消费是绝大多数基金都会参与的领域,但投资这两个行业可能对投资人的要求会有比较大的差异,制造业一般伴随着较快的变化,消费行业长期增长确定性较高,您如何看待这两个领域的投资?具体在研究、跟踪和投资上会有哪些差异?


张航:变化快慢其实都是相对的,制造业也有变化很慢的领域,比如化工里面有些基础品类长期变化不大,消费品里面也有变化很快的领域,比如饮料就常常是各领风骚一两年。不论制造业还是消费品,优秀的公司都是经历了多轮周期的洗礼并依然在不断进化的。


我自己粗浅的感受是制造业更强调供给端的研究,消费品更注重需求端的分析。制造业因为是ToB的生意,所以核心是供给端质量相同的情况下成本能否最低,讲究极致性价比。但ToC消费品不是这样,很多消费品从出厂价到终端的加价倍率是好几倍甚至几十倍,那成本分析就不是唯一重要了,重要的是消费者需求和渠道网络的研究和跟踪。制造业我很关注技术布局、成本优势和产能规模,消费品我更关注产品属性、销售渠道和价格体系,这几个维度共振时或是最好的投资阶段。

 

格上:您在管理公募基金三年期间,精准超前捕获全市场三只十倍股,极致的选股能力为组合贡献较高收益。从整体持仓来看,您持仓的股票呈现出高胜率、高赔率的特征,基金的投资效率很高。在您之前分享中提到寻找好公司,并且在好的阶段持有。请问您认为好公司的标准有哪些?您是如何寻找好公司的?找到好公司之后,如何把握公司的投资节奏?能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗?


张航:好公司需要长期深度跟踪企业核心竞争力的进化,具体包含但不限于以下几个维度:

1)产品力,体现在消费品的复购率和品牌溢价,工业品的性价比;

2)市场力,即渠道深耕和供给创造需求的能力;

3)组织战斗力,体现在前中后台的组织与协调,企业文化内核的打造;

4)进化力,即企业能否适应环境的变化,不断纠偏迭代,甚至自我重启。这背后所有价值创造的源泉还是企业家精神。


如何定位投资的“好阶段”,我认为核心是综合分析公司所处的产业环境、竞争态势和经营周期。比如微软的例子,1986-2000年PC时代,微软的Windows系统独领风骚,股价大幅上涨;2000-2013年互联网时代,微软固守成规错失搜索、智能手机和社交领域的投资良机,股价持续低迷;2014年至今,云计算时代,微软开放兼容,积极布局云计算,重获新生,股价重回上升通道。因此,如果在2000-2013年投资微软,就很难为投资人创造收益。这里也没有统一的范式或者标准可以按图索骥,只能是通过上下求索不断逼近一个一个的事实真相。


下面给大家举一个我过往参与过某消费电子龙头的案例,该案例也可以从过往我管理的公募基金的公开信息中查阅到,首先如何判断好公司?

第一,产品力,该公司的技术和良率在全行业领先,非常重度研发;

第二,市场力,该公司能够快速响应,贴身为服务客户,是客户眼中的“救火队长”;

第三,组织力,该公司具有超强的组织战斗力、凝聚力,企业文化卓越;

第四,进化力,该公司产品线不断进化,消费电子+通讯互联+汽车互联,未来有望成为全球顶级精密制造平台公司;

第五,企业家,公司创始人有超强的韧劲,勇于挑战,脚踏实地同时具备全球视野。其次,如何判断好阶段?2018年四季度苹果超级重磅新品TWS耳机airpods量产,我们在2018年4季度开始建仓该股票,2019年airpods成为超级爆品,快速放量,且市场空间巨大,2019-2020年公司股价也是势如破竹,期间我们一直持有,期间公司股价上涨了近7倍。

 

格上:身处产业大变革时代,您是如何持续学习,不断拓展能力圈的?


张航:我觉得自己资质平平,学习更没有捷径,只有笨功夫,日积月累,日拱一卒,相信功不唐捐吧。我们觉得现在做投资的学习强度越来越大,我经常开玩笑讲感觉又回到了高三,每天如饥似渴地学习。这里的学习包括产业知识的积累、商业判断能力的训练、也有资本市场的思考复盘。现在产业变化太快,技术变化眼花缭乱,我们做投资至少要对产业趋势和技术的演进有方向性的判断,不经过系统的学习就武断地认为新兴行业估值高一点就都是泡沫,这是不客观的,会错过时代的大机会。商业判断能力同样也是一个不断学习和熟能生巧的过程,学习历史和现实中的每一个案例。向人学习、向书学习,向事学习。多看,多听,多想。


我常常讲,没有永远伟大的投资人,只有不断进化的投资人。身处产业变革的大时代,投资比拼的是持续迭代的学习进化能力。

 

格上:您是如何构建投资组合的?


张航:组合的构建分为仓位、行业和个股三个层次。


首先,在绝大部分时间里我都会保持比较高的权益仓位。一方面是因为从历史数据看股票基金经理频繁的仓位择时通常都是负贡献,另一方面我们持有的优质公司具备长期向上的β,放在全球更是显著的α,长期持有才能享受到公司所创造的ROE作为基础回报。当然如果我们观察到了极端市场风险,我们肯定还是会降低仓位。


其次,行业板块上我一直坚持均衡的组合策略,仓位在大周期、高端制造、TMT、消费医药四大板块总体保持均衡,当中肯定会阶段性结合行业景气和估值分位适度超配或低配某一板块,但我们不押赛道、赌板块。根据我过往的组合持仓,第一大行业未超过30%权重,前三大行业合计持仓未超过50%,前五大行业合计持仓在70%上下。


最后,在个股上极致精选。我们结合对“好公司”的深度研究和“好阶段”的定量分析,力争在成长型企业的业绩爆发期重仓持有。历史上我们在多个行业板块内都精选到了涨幅居前的个股,这是基于研究的广度和深度而不是博弈市场趋势。

 

格上:基金产品的风控理念和措施有哪些,具体的流程是怎么样的?


张航:我们勤辰不论在投资决策时,抑或是风控管理过程中都始终坚持客户利益至上的原则,落实到风控层面,我们参照公募基金的高标准严要求进行全流程风控,包括股票池制度、行业集中度限制、个股仓位控制等。具体到流程层面,我们进行事前风控(投资范围、投委会决议)、事中风控(实时组合监控、异常交易监控)、事后风控(风险绩效评估、投资合规复检)的全流程管理。

 

格上:您公募任职期间管理的基金产品在过去将近3年的时间里实现了较高的净值增长,投资业绩非常优秀。请您简单回溯一下每一年的业绩归因。


张航:总的来说,我管理产品业绩来源于三个方面,

第一,时代的β,重仓中国优势行业;

第二,个股的α,管理公募三年期间(2018.8-2021.8),全市场有3只十倍股被我们较早捕获,并且深度参与,同时,全市场个股涨跌幅排名前20中,深度参与了9只,这也是产品收益的主要来源;

第三,组合管理,在高端制造、消费医药、TMT和周期制造四大板块均衡配置,组合投资是平衡的艺术, 而非孤注一掷的豪赌。


2018年我接手组合,通过研究重仓了当时受益5G资本开支的PCB板块,四季度买入龙头养殖股抓到了阶段性的巨大涨幅,同时有些事后看的五倍股十倍股其实都是在2018Q4的底部买到的。2019年的收益主要来自高端白酒、医药和半导体,四季度第一次开始布局锂电池龙头。2020年上半年消费建材收益贡献显著,二季度开始战略性买入光伏板块,重仓持有的龙头逆变器公司涨幅超过7倍。2021年初减仓消费医药等高估值核心资产,大幅加仓电池材料公司取得相对较好的效果。这当中有些对组合收益贡献巨大,涨幅超过十倍五倍的个股,我们持有了将近两三年。某种程度上说,这几年市场大的产业趋势投资机会,我们基本没有错过。

 

第三部分:市场观点


格上:您如何看待接下来一年股票市场的投资机会?


张航:我们认为结构性分化大概率将是未来很长时间的市场主基调。我们无法预知未来一年A股市场的走势和具体的点位,我们也没有能力做这个预测。现在全A股有超过4800家上市公司,但进入我们的股票池的大概是十分之一,四五百家公司,进入重点池的是一两百家公司,我们深度研究挖掘的是这当中的优质成长股。一年的维度不好说,但看三五年我们认为我们重点储备研究的一批公司的收入盈利都有三倍五倍甚至十倍的增长潜力,这是我们的能力圈,也是我们能为客户挖掘超额收益的地方。

 

格上:您重点关注的行业中,哪些细分领域具备中长期投资价值? 


张航:我们认为在中国经济迈向高质量发展的过程中各个行业的优秀公司都有很好的投资机会,传统行业里的许多优秀公司通过技术创新、组织重塑、激励改革焕发出新的活力,新能源、新智造、新消费、新服务里面更是精彩纷呈。我们认为一大批中国企业有望抓住此次全球能源转型的历史机遇成为世界级的公司;中国的汽车产业,不论是新老整车品牌还是零部件供应商,还包括一大批从消费电子、家电转型跨界过来的企业,正共同携手改变传统的全球汽车产业链格局。这里面将涌现出巨量的投资机会,我们已经做了相当的储备研究并将持续深耕。

 

格上:根据您对产业数据的跟踪和观察,您认为下半年哪些细分领域会出现好的投资机会?


张航:我们研究覆盖的范围非常之广泛,涉及到几十个细分子行业,我们会高频动态地评估每个细分子行业的周期位置、技术演进和竞争态势,去捕捉产业的关键变化。具体到未来半年,我们非常关注下一代光伏电池片的技术演进方向、新型电池中的新材料新工艺、疫情三年中供给侧出清Re-open中将真正受益的服务消费、资管标准化转型中卡位领先的渠道服务商等诸多细分行业。

 

格上:您认为下半年资本市场会有哪些风险需要我们重点关注?


张航:下半年地产依然有尾部风险,余震和次生灾害不断,行业同时面临需求的周期性收缩和企业供给端金融杠杆的去化和商业模式的重构,对居民消费、整个金融体系都将产生持续影响。股票市场上部分代表未来长期方向的新兴产业如果被过度乐观演绎,股价大幅偏离基本面也将产生很大的波动风险。

 

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