合晟资产：专注分散投资，努力甄别债券投资的噪音与信号

近些年，市场投资环境变得愈发复杂，投资者也逐步认识到单一资产或策略难以抵抗住市场的极端波动，多元化的资产配置理念逐步得到投资者认可。在资产配置中，债券因其天然的生息性、价格波动范围小及与其他资产的相关性较弱的特征，充当了不可或缺的压舱石角色。截至今年8月底，支撑债券市场超预期走强的因素有很多，比如3月之前的赔率上升与资产荒下的配置逻辑，4月之后的经济温和复苏与宽松货币政策护航的交易与配置逻辑等。近期受市场宽信用政策陆续出台的影响，债券市场有所承压，我们认为从长期来看，经济转型出清，城投地产模式削弱与债务风险化解等需要利率下行的配合，因此维持债券资产短期波动不影响长期配置的观点不变。

近期，格上研究（以下简称“格上”）邀约到合晟资产的总经理冯建桥，做了一次独家深度专访。冯建桥总曾就读于国内顶尖学府清华大学，历任信达证券零售业务部产品总监、国金证券市场营销中心金融产品总监，现任合晟资产总经理，负责公司全面工作安排。合晟资产于2014年成为国内首批（50家）基金业协会登记的私募基金管理人之一，是国内规模领先的信用债研究与投资机构。经历10余年的发展与积累，合晟资产不仅穿越了多轮牛熊，更是积累了丰富的投资经验。公司核心投研人员大多是清华理工科与实体产业相结合背景，这也为他们对产业的理解和研究打下了坚实的基础。目前合晟资产拥有精准的行业公司分析能力、敏锐的个券信用风险识别能力以及完善的全程风险管理体系，通过动态优选组合为投资者创造超额收益。与此同时，合晟资产时刻保持着对市场敬畏的心理，坚持充足分散的投资理念，为投资者提供可持续的投资收益。

第一部分：公司和产品

格上：胡远川博士成立合晟资产的初衷是怎样的？未来想要将合晟资产打造成一个怎样的资产管理公司？

冯建桥：我与胡博认识大约有18年，胡博一开始没有想把公司做成债券机构，因为他在兴业证券自营的时候股票和债券都涉及，所以合晟最开始的时候股票和债券是都做的。但是公司成立是在2011年，2011-2013年权益市场很难做，即便产品可以跑赢指数10个点，大盘却跌了15个点，虽然跑赢指数但是客户还是亏钱的，客户的投资体验感就不好。在这个过程中我们发现，债券在当时还是很好做的，一方面当时市场参与的人不多，另一方面当时债券没发生过违约，是有信仰的。当时我们想的就是这个公司要想活下去，重点就是给客户赚钱，赚了钱怎么都好说，给客户赔钱了怎么都不行。所以最早的想法其实很简单，第一要活下去，第二要活下去就得给客户赚确定性高的钱，于是就开始做纯固收了。

2014-2015年开始，基本解决了活下去的问题以后，我们开始考虑更长远一点的问题，逐步发现国内债券投资市场的研究框架是非常粗糙的，它的有效供给是不足的。简单来说，大家基本就是买债券等刚兑，而对投资研究的投入都不是特别多。此外，当时权益市场的供给就已经很饱和了，我们想要跟市场做差异化的竞争，市场已经有100家做权益的机构了，多你一家你也不一定能比别人做的好，但如果坚持留在债券市场里做下去，一方面能做出差异化来，另一方面固收的客户需求并不小，而有效供给又不足，虽然我们想提供有效供给也要建系统、做大投研团队、进行精细化的投资者管理，要做很多工作，成本也很高，但是这毕竟是个需求明确、空间清晰的道路，所以我们就笃定在这条路上一直做下来了。

格上：请问公司现有产品线定位是怎样的？分别适合怎样的客户群体？

冯建桥：在2018年打破刚兑之前，债券条线其实是不太好划分产品线的，因为绝大多数债券品种都是刚兑的，底层资产的风险收益特征切不开。举个例子，比如一类股票基金投资范围只限定于工农中建邮储招商这六只股票，那这类基金之间就很难做出差异化来，因为这六只股票之间差异就很小，很难做产品线的细分。但是从2018年打破刚兑之后，债券市场的风险收益特征就拉开了，以前高等级债券可能收益率5%左右，差一些的债券收益率在6%附近，几乎做不出特别大的差异化，甚至可以把所有债券都看成同一个品类。而2018年之后市场逐渐认识到不同债券的风险水平不同，就能做出来差异化了。比如违约的债券跌到10-20元，有一定风险的债券跌到80-90元，年化收益率可能有30-40%。此外，债券的品类也比之前丰富，这就能做出差异化了。

合晟要做的事情就是把客户的风险收益特征与产品的风险收益特征做匹配。一方面，投资者本身是有不同风险偏好的；另一方面，同一个投资者也会有不同风险偏好属性的资金。比如客户有一个亿资金，其中可能8000万是低风险偏好的，2000万是高风险偏好的，这也完全有可能。所以我们根据债券市场这几年的发展，把底层资产标签化区分开，有低风险、中风险、高风险的分别通过产品展示出来，客户根据自己的需求合理配置组合。我们的目的是确保底层资产的策略是清晰明了不漂移的，比如稳健型策略提供非常高的安全边际和很高的流动性，平衡型策略用适当比例承担风险来增厚收益，进取型策略就以充分分散的形式去承担不同类别的较高风险，以此来实现最优的风险收益比。最后，我们还有纯转债产品，这是与不含权的市场即所谓纯债产品有区分的另外一类风险特征的策略。

第二部分：投资策略

格上：能请您分享下合晟资产不同产品线的投资理念和策略吗？这种投资方法论是如何形成的？

冯建桥：首先，这几个策略在方法论上是没有差别的，任何一个产品的风险收益特征都不可能脱离底层资产的风险收益特征而单独存在。比如中证500指数增强，再怎么增强也是以中证500指数作为锚来波动的，如果完全脱离锚资产本身那这个产品的逻辑就没了。

对于合晟的产品线，我们统计过不同策略之间持仓的信用品种重合度是很低的，也就是不同的产品线之间风险收益特征的差别本质上是来源于底层资产之间的差异，然后在这个基础之上，投资经理会根据自己所管理策略的特征进行收益增厚。比如一些行业、区域或者品种层面的轮动，某个品种最近涨得比较多，就换一点到最近涨得慢或者没涨的品种上去，包括利率的期限利差大的时候就把杠杆加上去，或者在一些中高等级的信用品种上去做骑乘。一般高风险的策略通过交易性的策略能够比较容易做出一些超额，这与量化策略里波动大的小票比较容易做出超额是一样的；而如果是低风险的策略就有点像上证50，因为本身内部差异就不大，所以也不太容易做出超额来。其实从某种角度来说，债券和股票的方法论是相通的，只是应用到不同底层资产上的差别，也没有什么特别神奇的东西在里面，本质是选取底层资产上的差别。但方法论是方法论，谁愿意用这个方法去做，能不能做出结果就是另外一件事了。

格上：请问投资经理是如何构建投资组合的？比如在不同阶段是如何决定利率债、城投债、产业债、可转债等在组合中的占比的？个券的分散度如何？

冯建桥：投资组合是根据产品定位来构建的，而产品定位是根据客户的需求、行为模式来决定的。比如一个客户说要高收益债产品，那这个客户就不应当是追求流动性的。在高收益债产品里储备特别多的流动性实际上就是一个悖论，本质上偏进取型的产品就应该把流动性限制在能满足日常客户需求的最低水平上。如果客户对流动性有高要求就应该去稳健型产品中去，也就不应该要求较高的收益率。这一点是要和客户讲清楚的，既然选择了高收益策略，就一定要牺牲流动性的供给作为代价的。而稳健型产品的客户本来就在意高流动性与高安全性，我们只需要对标同类的理财或者短债产品一年有200BP超额就足够，所以产品流动性储备就相对足一些。比如留一定比例的利率债，留一部分回购的空间，留一部分中短期品种来提供流动性。经过长时间的积累，产品沉淀下来一部分稳定客户之后，我们也可以根据实际的变化来调整持仓中流动性配置的占比和水平。经过多年积累，我们的客户结构和优质程度在私募当中应该是非常领先的，而客户的优质程度其实也能提供产品收益。比如流动性一般的公募或者理财产品可能要储备20%-30%，我们可能10%-15%就足够了，因为很多客户这么多年跟我们一起扛过波动以及各种情况，对我们非常了解和信任，也保持了良好的沟通，所以我们就可以把投资上的灵活程度提上去，持仓中期限的范围可以适当拉开一些，这样也能提高一定产品收益。

然后，在明确不同产品的核心目标之后，投资经理再围绕着这个目标，或者叫产品标签去反推投资者的行为。比如稳健型产品的投资者应当对收益的绝对高度没有太高追求，所以在实际构建组合的过程中就要着力避免为了收益而过度牺牲风险的操作，这种风险不只是信用的下沉水平，也包括持仓流动性的灵活程度、申赎摩擦及久期层面的影响等等。稳健型产品定位是为了满足客户灵活申赎所需要的流动性配置后，再考虑如何增厚收益。既然稳健型产品不能下沉信用，也不能拉久期，也不能牺牲流动性，那我们还有什么选项？其实我们可以捕捉一些套利性质的交易机会，还可以通过一些接近债底的转债和交换债去搏取一个有债底支撑且有或然性资本利得的增厚机会，以及同样在高等级信用债里，根据品种利差去做动态调整，比如有的时候产业比城投收益率高，组合就多配一些产业，后面如果城投收益率因为一些原因上去了，比如理财赎回踩踏、经济复苏预期等等，组合就提高城投占比，降低产业占比。这虽然看起来很简单，但在调整配置结构之前，投研团队先要对所有相关资产做深入跟踪、入库等操作，而不是发现某类债券品种收益率高了，之前都没接触过就先买了再研究，这就会有很大的风险。

组合搭建说困难也困难，说简单也简单，就是要做好前期的信用评价体系，在不过度下沉信用的基础上，尽可能让组合持仓的到期收益率符合产品的目标收益区间以及流动性安排就可以。

格上：合晟资产以信用债投资为主，也会根据市场情况阶段性参与利率债投资。阶段性参与利率债的目的通常是什么？

冯建桥：参与利率债投资通常一部分是流动性储备，另外一种情况就是利率和信用之间是有一定对冲效果的，特别是在信用快速恶化的时候。一般政策会采取宽松的货币政策来对冲信用的恶化，这时候利率的持仓可以降低产品的波动，一定程度上对冲信用风险。再有就是因为考虑到经济增速在未来较长的一段时间内不可能回到之前年化10%以上的经济增速了，内外部环境都决定了接下来几年我们可能面临一个比较曲折的发展路径，利率大概率是处于一个长期的下行通道的。对于债券来说，忽略掉中间波动的话，债券价格会走一个长期上升的趋势。作为配置资产是可以比较长期稳定地赚这部分钱的。但利率债投资也要结合产品特征去综合考虑，比如利率债虽然有这么多好处，而且不用担忧兑付问题，但是利率债通常波动比较大，所以仓位配到多少比例也要看产品的定位，最终还是看投资人对波动的承受能力。

格上：相比于其他机构，合晟资产更专注于产业债的投资。请问关于产业债投资，投资经理通常跟踪哪些指标？标的研究的流程是怎样的？目前比较看好的产业债投资机会有哪些？

冯建桥：先说最后一个问题，产业债的投资机会来说，是比较心塞的，因为最近几年产业债特别是民营企业新发的量非常少，整个产业债的投资是在被动收缩的，但我们依然要保持住这方面的研究能力。关于投资机会，一个公司和行业本身的情况是客观的，比如煤炭行业景气还是不景气，这是个客观的情况，无论你投的是股票还是债券都改变不了这个客观的情况。但是投或者不投还要考虑价格，在研究一个行业的基础之上结合他的价格才能判断是不是个好的投资机会。举个例子，如果钢铁煤炭是景气的，收益率有6-7%，那就是很好的投资机会，但如果收益率只有3%左右，比国债收益高不了太多，那就不是一个好的投资机会。投资债券和投资股票的本质逻辑是相通的，只不过权益市场更关注企业的成长性来对标价格，我们更看重企业的现金流和业务的稳定性、安全性与价格的平衡。至于具体行业就太长了，一两句话是说不完的，比如一个下游的零售行业和一个上游的资本品行业肯定是不一样的，所以我们要在行业上去重配研究员。

我们也观察到一个特别好的现象，就是现在一级发行定价更加市场化了。价格能够反映在二级市场上会对我们投资有很大的帮助。比如前几天开始有9%票面的新发了，在此之前不同资质的主体票面拉的不够开。之前交易所也说过可能要有一些科创债，这个能不能发成一些特殊收益、要素的债券？或者能不能发成转债？巴菲特就很喜欢用转债去介入一家企业。如果这些品种能够发出来的话，我们在产业研究上面的布局就会在投资时非常有利，包括投研团队能覆盖不同品种的债券就会更有优势。当然这也是需要整个市场发展的，仅有我们一家是做不出的。

回到标的的研究流程，其实没什么特别的，正经资管机构都差不多，就是分配不同的策略组、行业组，然后行业组的研究员对资金所属行业的发债企业做案头研究与实地尽调，产业类主体尽调意义最大，但城投也有沟通的必要。对于完成尽调的主体，形成报告后报送信评委员会，进而决定主体的入库和定级，入库并设置可投额度后，投资经理就可以对这个主体的债券进行投资了。流程关键的步骤其实还是在尽调环节上，细分条线的研究员对主体定级有较强的话语权，信评委的主要工作是防范一些偏离度非常大的主体定级，预防内部腐败问题。

格上：年初以来，市场对于城投风险众说纷纭，请问投资经理如何看待当下的城投债务风险？合晟资产在进行城投债筛选的时候更在意哪些方面？

冯建桥：投资本身投的就是分歧，没有分歧的东西价格肯定就贵，所以年初城投有分歧的时候，我们依然还在买，正是因为它有分歧才值得买。有分歧才有价格、有成交，没有分歧的时候按照股票的说法应该是封一字板的，到大家对这个价格有分歧了之后才会开板。我们的观点是，任何一个大品类有分歧的时候往往是比较好的投资机会，对于债券来说，用充分分散的方式去参与这个机会是非常舒适的。因为你知道不可能整个信用体系都完全崩塌，那么挑选这类资产中性价比合适的、有分歧的品种全面地分散地去参与，这里超额收益的确定性是很强的。但是千万不能把这理解成对城投，包括对任何一个单一品类的信仰。

格上：请问您对于中央提出制定实施“一揽子”化债方案的看法是怎样的？能否帮助城投债务实现软着陆？未来城投债务化解方式可能会有哪些？

冯建桥：这肯定是有正面影响的，金融市场从来缺的都是信心，企业的正常经营是有社会意义的，城投很多时候是一个正外部性，它的价值不一定完全直接体现在财务报表上的即期财务回报。另外，融资成本和经营还会互相作用，融资成本越高→化债越困难→融资成本就越高，进入负反馈机制。这个时候给企业注入流动性和信心会体现为融资成本降低，比如最近某区域收益率直接下了400BP，融资成本压降化债就更容易一些，市场观察到该区域新发顺畅，还债就更容易，资金成本就更低，这时候就会进入一个正反馈机制。

至于说怎么实现 “一揽子”化债，可能是通过各种方式来实现的，包括政策性银行或者商业银行的贷款，包括可能有资产划拨等等，只要决策层面想要做这件事情，工具箱里能够动用的工具是很多的，甚至可能之前东南沿海的司法化债也是个办法，就是追缴一些不应该付出的钱回来。总体上，降低整体融资成本，这可能也是化债的一部分。做二级机构就老老实实的赚二级市场的钱。

格上：稳健型产品投资中，参与可交换债与可转债的投资是如何考虑的？两者在投资中有何不同？

冯建桥：转债和交债是好资产，二者相似又有不同，转债的流动性会更好一些，市场定价相对更充分一些，交债很多时候还是要依赖于一些双方定价能力的博弈。正因为转债流动性好，参与的人多，涨跌幅限制又少，回转交易成本也低，可以做一些交易性策略，而且做低价转债即便正股表现欠佳，转债至少还有100元的债底扛着。这几年做转债策略的人是变多了的，对我们来说2018年就开始参与转债，也曾参与转债打新。现在转债对于产品来说，首先可以作为流动性仓位，其次在持有期间还是有正收益的，也就是我们买的是价格比较低的转债，它的到期收益率大多是正的，再次如果权益市场起来了，它的进攻性还是比较强的，所以说转债是个好资产。但是也要看怎么用，市场上对转债的宣传可能会比较夸张，“下有保底，上不封顶”这个讲法肯定是有问题的。举个例子，下有保底的偏债转债就不要指望其上不封顶，大概能够提供额外15%-20%的进攻性就已经很好了。换句话说，上不封顶的转债，它下面的保底一般也用不上。市场上很多做转债的机构基本还是偏股性的做法，大家基本都是想拿转债资产去做强收益，如果要做收益就不可能享受债底保护，而偏债转债中一些低价低弹性品种其实和稳健策略是比较契合的，同时价格顶部和底部都很明确，也比较适合做波段，慢慢地增厚收益，还是非常舒服的。总的来说，转债现在规模大、流动性好，是可以作为稳健策略的有效补充的。

格上：2011年以来，债券市场环境也发生了较大变化，请问投资经理是如何保持持续学习，不断寻找合适的投资机会的？能否分享下过往比较印象深刻的投资案例？

冯建桥：因为要始终在市场里维持规模就得一直不停更新迭代自己的知识体系和认知边界。市场经常是发现一个底层资产还可以的时候就一大堆人涌进来把超额收益抹平。比如之前8-10%的资产你觉得挺好配置了一部分，结果别人也跟着一起买，跟你打价格战。中国人最爱干也最不怕干的就是打价格战。我们这帮工科男是知道不进化肯定就死了，这是刻在骨子里的认知，对自己还是比较有要求的。另一方面就是我们很多股东、员工、投资经理包括家属、同学朋友的钱都在产品里，想给自己赚钱给他们赚钱就得不停想办法超越市场，迭代投资理念。每个人可能有不同的进化方向，也不能指望每个投资经理的进化方向都是正确的，所以可能一上线发现这个东西有问题，就得把它停掉，然后再改进再上。债券的研究很多是人和人之间的沟通交流学习，如果投资经理对研究这件事情感兴趣他自然就能琢磨出一种方法来改进策略，有的时候还是要相信你的人。比如2020年之后的稳健策略就比2020年之前增加了一些转债和交债的仓位，而且慢慢在投资和客户不停申赎的过程中，资产和负债端逐步稳定在合适的比例以及配置方法论上，这样就在票息不断下行的过程中带来了新的超额收益。

格上：大多数投资者认为信用债投资的收益和风险是不对等的，请问合晟资产在管理基金时的风控理念和风控措施有哪些？如何规避或者降低信用风险事件对投资结果的影响？

冯建桥：首先我不认可信用债投资的收益和风险是不对等的，这个更多说的可能是非标资产。因为在任何时候做一个非标，就相当于永远是用100块钱在买一个实际价值在变动的资产，这种情况下如果拿到的利率不够补偿风险，那风险收益就是不对等的。现在二级市场的成交价格变化是比较大的，交易价格相对是比较充分的。有些城投的债券会成交到10%+的收益率，有些地产的债券估值会在10-20元，为什么会认为它是风险不对等的呢？或者说，客户可能买了其中一个，却被一个概率伤害了，于是认为风险收益不对等。其实是买的品种不够多，如果买的品种足够分散，从概率上收益能够覆盖掉风险损失的话，性价比其实是可以的。但这样做的前提就是要有研究能力，以及客户要有识别和承受相应风险的能力。风险收益比不对等在充分定价的二级市场上是不成立的，至少随着现在市场有效性逐步提升风险收益比是在越来越好的，不能把非标的问题和债券混到一起。

至于说规避或者降低信用风险其实也是一个伪命题，规避风险是不可能的，除非不要收益，降低风险对投资结果的影响就是降低组合收益，合晟能做的其实是尽量提高组合的风险收益比。投资的核心是性价比，没有坏资产，只有坏价格。假设风险提高1%，价格却跌了3%，性价比就体现出来了，最后只要买得足够分散，就像银行做拨备一样，即便这1%归零了，组合仍旧有2%的超额收益。

格上：稳健型产品既满足了客户现金管理的需求，又满足了流动性需求，相应地对资产端的流动性要求也会比较高。请问合晟资产是如何管理流动性风险的呢?

冯建桥：首先债券的流动性也是有分层的，比如利率债的头寸就属于流动性储备，另外一些高等级的短期券流动性也是很好的。稳健型产品中储备了充裕的流动性较好的头寸，以及短期可以借回购的空间。其次客观规律是，稳健型产品现在有50亿的规模，这50亿资金不可能在同一时间点全部赎回，我们甚至还有客户是2014年12月，也就是产品成立的时候就在，到现在快9年了都没走，这些客户的稳定性是很高的。此外，很多投资人虽然对于流动性有诉求，但实际极少会每天进来出去，产品里可能只有10-20%的客户是有比较频繁进出需求的，而且每天这些客户都不太一样，所以在产品里只需要保证到10-20%的流动性也就够了。

第三部分：市场观点

格上：请问基于当下的宏观环境，合晟资产是如何看待未来信用债投资的呢？未来1-2年，信用债市场会有哪些风险需要我们重点关注？

冯建桥：当我们说风险的时候我们说的还是价格，投资永远追求的是性价比。大家说信用债市场有风险，有风险就对了，既然是信用债怎么可能没有风险呢？认为市场有风险的人越多，对于投资来说获取收益的机会就越多。只要我们不担心系统性风险，那么市场认为的风险其实都有可能是机会。我们不担心系统性金融风险，因为系统性金融风险的本质还是流动性风险，而我们国家对于流动性的掌握是绝对很强的，所以不用担心流动性导致系统性风险这种情况。真正风险比较高的是大家都认为信用没风险了，所有的信用债都买到3%附近，信用利差收的特别窄的时候风险是最高的。之前我看过央视采访任正非，就是在华为被美国全面制裁的时候，记者问任正非现在是不是华为最危险的时刻，任正非说华为真正最危险的时刻是在2019年高端手机出货量跟苹果打平，2020年反超苹果的时候，那时候所有员工都认为公司已经到达了巅峰，都很懈怠，那时候是华为最危险的时候。自从制裁以后，全公司都进入战时状态，那种紧张感和研发效率立刻就提上来了，现在其实是我们最好的状态，最危险的状态已经过去了。我觉得任正非作为一名伟大的企业家确实非常有格局，这个道理对我们来说也是一样的，所有人都觉得债券市场特别好，政策也都是支持，客户都觉得没风险的时候可能是最危险的时候。当信用债出了风险，这也爆雷那也爆雷，产品一会儿波动一会儿回撤的时候，这个时候就是最好的时候。但是很多客户在这种情况下往往拿不住，这是我们与委托人要一起去解决的问题。

格上：近期市场宽信用政策陆续出台，投资者风险偏好或许会发生变化，债券市场有些波动，请问这一变化对合晟资产不同产品线的投资有何影响？投资者该如何应对？

冯建桥：对于我们来说不会有特别大的影响，第一部分我们就说过产品分类的作用，我们的目标是给客户提供工具，如果客户的投资目标改变了，可以调整资产配置的结构。比如可以提升风险偏好，加大进取型策略的仓位，降低稳健型策略的仓位，或者提高股票资产占比，这我们觉得都是合理的。重要的是，作为投资人要为自己的投资决策负责，而我们主要是确保自身的定位清晰，风格不漂移，给客户提供一个用途明确的工具。其实一个投资者在他的生命周期中不会是靠投资来赚钱的，投资是很难致富的，一个白领、一个企业家本身不是做专业的投资机构，想要靠投资成为巴菲特成为卡拉曼是不可能的，如果你能找到一个好的管理人，在一定程度上超越甚至达到平均水平就已经很可以了。基于这个逻辑，为什么要大幅度的择时和调整你在风险资产中的配置呢？一个投资者之前认为适合7、3开的组合，这是由他的专业和认知能力决定的，这方面不可能短时间内突然大幅提升，或者投资者以前的心理承受能力就是只能接受5%的整体波动，但是今年突然就能接受20%了？这是不合理的。随着年龄的增长和财富的积累，投资者能接受的波动程度应该是越来越低才对，所以应该在资产组合中配置一定比例的稳健类资产，把潜在的波动程度压在能够接受的范围之内。

格上：在债券基金选择中投资者应该关注些什么，合晟资产有哪些建议？

冯建桥：匹配自己的需求。世界上没有绝对的好产品，不是说收益最高的就是最好的，一个产品好不好首先是是否适配投资者的需求，其次就是看管理人是基于什么底层资产来做这个产品的。从我们的角度来看，债券基金能给客户提供流动性和公允价格的是好产品。比如最近利率上行，债券价格下跌，如果投资人这时候买进去是很便宜的，因为价格和净值的波动已经吸收消化了这部分风险，产品对每个投资人都是公允的，我觉得这个产品就可以放心持有。而且我们做产品为什么不愿意做封闭三年五年的产品，是因为从人性角度说，能够清晰明了地认知自己风险承受能力的客户是少数，大多数都是在不停地找自己的平衡点。我们的产品给投资者每天开放的机会，先体验一下，不合意就先走，过一阵子心情平复下来了又觉得可以了就再来。我们通过给客户提供流畅的申赎机制来让客户逐步理解他所能真实承受的风险水平。比如像进取型产品，假如投资者申赎三次还是觉得受不了这个波动，那就说明他不能承担这样的风险，那就挑稳健型产品拿着，假如持有一段时间感觉稳健型产品收益不性感，再调点仓位到进取型产品中也不迟。在这个过程之中，投资者满足了自己不同阶段的投资需求，也找到了内心里的平衡点。

格上：地产债在去年底迎来一波强势反弹后，波动再度加大，合晟资产如何看待未来1年地产债走势？是否还值得继续参与？ 

冯建桥：走势其实是没办法预期的，外部影响因素太多了，但是能够看到政策一直在出台，至少最近一周，一线城市的成交量在回升。那至少可以说，在这个时点上，地产债的风险比一个月之前要小一些了，但是它的价格又没涨，在这个剪刀差的情况下我可以说现在地产债相比一个月之前可投资性是在提升的，胜率提高了。我不能说后面绝对能涨或者绝对就没问题，投资投的是胜率和赔率的均衡，现在就是胜率在提高而且赔率也在提高，所以性价比肯定是往上走的。

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