浅谈主流私募机构对市场观点以及后市机会的思考

2023年上半年股票市场先扬后抑，市场参与者脆弱的信心随着疫后复苏的经济数据摇摆。行业层面，存量资金博弈氛围浓厚，资金轮动速度快，市场围绕以人工智能为核心的TMT板块，以及以中特估为核心的一些低估值、高分红、低增速的央国企两条主线演绎。

通过格上对石锋资产、合远基金、磐泽资产、勤辰资产、弘尚资产、睿扬投资等十余家主流管理人的走访调研，以下总结梳理了管理人的最新市场观点以及下半年的投资机会。

市场观点

后市观点方面主流私募管理人预期基本一致。过去几年经济增长较快，有局部高增长的行业，但今年投资机会散点化，不会有行业层面的大机会。一方面，海外层面美国加息进入尾声，但是通胀依旧居高不下。大家也开始担忧未来的衰退，美国经济是否硬着陆，叠加中美关系、欧美银行危机尚未解除，海外风险扰动持续。另一方面，当前国内基本进入通缩阶段，经济复苏在经历一波脉冲之后又开始逐步下行，目前低增长经济环境预计会维持很长的时间。弱复苏的环境下，短期市场没有更强的基本面支撑，预计市场大概率延续当前主题博弈的风格。但值得一提的是，经过近两年的大幅下跌，一些基本面优质、业绩增速仍然较高且估值处于历史低位的优秀成长股，股价尚未反应其内在价值。需要耐心等待市场回归理性，重视基本面，一旦市场回归价值这些公司将迎来估值和业绩的双击。

上市公司年报、季报梳理解读

行业层面，A股“盈利底”已现。合远基金、石锋资产分享到4月份上市公司业绩披露完毕，由于经济复苏刚起步，剔除低基数影响后，年报季报表现靓丽的子行业不多，主要集中于基建（如建筑、轨交）、电气化（如新能源、部分电动车上下游，电气设备）、高端装备的国产替代和出海（如半导体设备和材料、部分机械和零部件）等。传统领域大部分表现疲弱，消费和医疗存在一些结构性亮点，部分领域（如游戏）受益于监管政策放松出现修复性增长。

反馈到股价表现来看，在整体业绩亮点不多的背景下，主题投资热度不减。在极端分化的市场环境下，大量上市公司呈现股价和业绩背离的状态，对于部分季报超预期的上市企业甚至超预期下跌，底层原因还是市场对经济复苏的信心很弱。经历了一个多季度的主题投资发酵后，原本的低估值板块出现大幅度重估；去年以来机构持股集中度较高的热门板块出现分化，部分行业和龙头业绩增长依然良好，估值不断压缩，目前都处于历史估值区间的中下部。如果这些公司未来经营不出现大的变化，和部分估值修复之后的原本低估值板块相比，他们的性价比日益突出。一旦投资者对于整体经济，行业发展以及地缘政治的悲观预期出现扭转，这些优质公司存在较大的市值扩张空间。

勤辰资产分享到，2022年财报中，管理人欣喜地看到即使在2022年这么内外交困的大环境里，依然有大量优秀的企业在坚持高强度投入研发。从绝对额看，有846家公司（约占全A上市公司数量的16%，下同）研发支出超过3亿元，531家公司（约占10%）研发支出超过5亿元，257家公司（约占5%）的研发支出超过10亿，更有50家公司的研发支出超过了50亿元。从研发强度（研发支出/营业收入）看，分别有786家和2015家公司的研发支出超过了10%和5%。如果将研发支出和净利润对比，有975家公司在2022年的研发支出超过了净利润。正是这些极具魄力和勇气的向未来的投资，推动着中国制造向中国创造的转型升级，也是权益投资的底层信心来源。

行业观点

上半年的主线中特估、人工智能的行情是否还会延续？

过去几年中特估和人工智能相关行业持续下跌，机构资金配置少，市场关注度极低，同时，这两个板块受到国家政策的大力支持。所以当经济弱复苏，且未来在经济低增长的环境下，比较难找到景气度整体向上的行业，导致进取的投资者拥抱有持续CHATGPT迭代催化的人工智能板块，保守的投资者拥抱低估值高股息的企业，市场非常割裂，其余板块呈现资金流出下跌的状态。下半年来看存量博弈的市场环境下，中特估+AI的行情大概率还会延续一段时间，但是两个板块最流畅的一段行情已经走完，未来市场大概率会在中特估、AI、消费以及其他领域呈现此消彼长的行情。同时这些行业内部的子领域也会呈现分化和跷跷板效应，投资者参与难度较大。

从人工智能板块来看，磐泽资产提到自3月16号微软推出365 Copilot，伴随着国内大厂的一系列动作，以ChatGPT为代表的人工智能的时代开始，这可能是长期的、孕育巨大机会的领域，并且是中美共振的机会。这个产业方向与数字中国的大框架相契合，加快了数字中国的建设进度。但主流管理人也有共识，目前行业处于发展的萌芽期，且发展速度并没有想象中快，现阶段行业内没有看到成熟的产品，也没有看到任何公司在财报上有很好的体现。从产业链看AI的核心还是在产业格局好，渗透率低的行业中加速发展，因此如何落地是行业最关心的问题。

从国企中特估主线来看，石锋资产分享到“中特估”的市场关注度很高，话题背后蕴含的内容也非常丰富，主要体现在几个方面：一是宏观经济的变化；二是中国乃至全球的货币政策和利率的变化；三是长期来看，国内财政收入的变化；四是直接融资背景下，很多企业估值趋于合理的变化。从全球维度来看，在中美贸易战和逆全球化的进程中，中长期美国乃至全球的利率会处于相对中高位的区间，全球会从过去十多年低通胀、低利率的环境进入中高通胀、中低经济增长的环境。在此背景下，资本市场定价也会发生很大变化，高股息率的企业在这个环境下属于资本比较青睐的类型。从行情持续性来看，“中特估”相关企业分布在不同行业中，比如电信、石油石化、建筑、军工等，它们所处的产业周期各不相同。这部分行业后续也会走出分化的行情，有些行业能够用盈利证明它们在这轮行情中的估值提升具备持续性，而有些行业可能因为商业模式、现金流、应收账款或成长阶段等问题，估值的提升不太具备持续性，资本市场也会对它们有重新的认识。以煤炭为例，煤炭企业是“中特估”中比较重要的板块，如果未来电化学储能无法匹配风光电的大量储能需求，可能还是需要火电的灵活性改造。煤炭需求会进一步提升，供需关系也将进一步调整。弘尚资产分享到银行具有估值低于净资产、业绩相对稳定、分红比例有望提高等特质，在复苏预期比较悲观的情况之下，呈现出资金的一种追求确定性的选择。但上涨到一定程度之后，随着性价比下降，资金开始向相关板块（券商）扩散。从交易的角度来讲可能是阶段性的尾声，但是银行、券商整体估值不高，并没有太大风险。后面如果市场整体向上，也可能存在一定的增长空间，但不会像前期那样大幅的上涨。

消费受经济复苏影响较大，下半年大消费板块投资机会如何？

从上市公司一季报的情况看，消费整体比较平稳，医药比想象中要好，尤其是一些受益于疫情的医药子领域，如中药。目前资本市场比较畸形，一些业绩超预期的消费医药公司基本面和股价出现背离，但同时也出现了一些被错杀的机会，如一些必选消费品和医疗设备及器械类公司。消费医药整体受宏观环境影响明显，现阶段消费和医药的投资机会还是在强阿尔法的个股上。当估值压到一定程度，消费大领域会是非常好的机会，只是需要等估值到绝对合适位置，或国内复苏有所变化，需要耐心等待。

新能源某些领域仍保持较高增速，且很多公司估值回落到去年低点，下半年有机会吗？

关于新能源领域私募管理人的观点还是比较有分歧的。睿扬投资分享到伴随一季报、年报的披露一个比较强的感受是，前两年新能源比较热，产业里大部分公司能出业绩或者能预期业绩，股价涨幅都很大，但真正遇到产业层面的调整，仅仅是库存周期的变化，叠加供给的扩张，大量竞争力不强的公司业绩就开始暴雷，真正能顶住压力的，还是极少数靠谱的公司。但目前股票市场层面，即使行业还在积极发展，业绩靠谱且有持续增长的公司，在近期没什么明显利空的情况下，很多股价竟回到了2022年4月份低点。这种基本面向好，估值却变得越来越便宜的状态，从长期主义来讲，其实是给比较好的价格买入。

但也有部分管理人短期比较谨慎。磐泽资产，白犀基金认为，新能源领域天花板变低是一方面原因，定价模型中关于远期市占率需要进行调整，同时需求已经过了二阶导的拐点，开始锐减。第二点原因在于终端需求影响下，供应链出现明显问题。过去三年在行业积压的套牢资金也很多，一反弹就会有许多资金流出。

勤辰资产分享到，新能源板块几乎已经被市场遗忘，复盘过去半年的行业情况并结合公司年报、一季报情况，原材料不论是硅料还是碳酸锂价格的暴涨暴跌，对中游的制造企业的生产、库存节奏和下游终端厂商的采购计划产生了重大影响，有人错判，有人投机，有人盲目扩产，像极了股票市场的追涨杀跌。稍微拉长一点看，提质增效降本是工业品的永恒主题，新一轮能源变革才刚刚开头，不论锂电还是风光的装机都还有巨大的空间。但对于企业来讲，行业加速洗牌并已提前进入淘汰赛阶段。如果说产业爆发阶段，比拼的是企业家的胆量和扩产的魄力，那淘汰赛阶段比拼的是真正的技术积累和创新的能力以及少犯错。勤辰资产的研究和选股的思路也会据此进行转变。