2023年10月资产配置报告

来源：格上研究

01 2023年10月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年8月的金融、通胀和经济数据，总体来说经济回升信号明显。从金融数据来看，8月新增社会融资规模3.12万亿，同比多增6316亿，同比增速9%，较7月末上升0.1个百分点。新增人民币贷款1.36万亿，同比多增868亿，同比增速11.1%，同7月末持平。政府债券是本月社融同比增速提升的主要贡献项。8月M1 和 M2 增速继续回落，这也反映出企业的现金流仍有待改善。通胀方面，8月CPI同比增长0.1%，前值为-0.3%；核心CPI同比增长0.8%，前值为0.8%。结构上呈现“食品价格同比持平，非食品项带动上升，核心CPI同比持平”的特点。PPI同比-3.0%，前值为-4.4%，降幅较上月收窄。主要与国内部分行业需求改善和基数走低有关。经济数据方面，1-8 月固定资产投资同比增长3.2%，较 1-7 月降低 0.2%。不过增速超市场预期。其中基建增速小幅回落，制造业增速有所上升，房地产行业增速仍不理想。工业方面，1-8 月工业增加值累计同比增长 3.9%，较 1-7 月提升 0.1%；单月看，8 月同比增长 4.5%，较 7 月份增长了 0.8%。总体来看， 8月我国工业生产显著恢复。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上月提高2.1个百分点，高于市场预期的3.5%；出行服务类消费保持强劲，商品零售增速也明显回暖。

国内宏观未来展望

往后看，金融方面，8月社融数据呈现出“总量大幅回升，但结构有待进一步改善”的格局。回顾多轮稳增长初期阶段，社融往往呈现出总量规模先行扩大，随后企业和居民中长贷等结构逐步改善的特征，所以结构不佳在稳增长的初期阶段是正常现象。央行此次选择午间发布金融数据，时间较为罕见，对市场信心或有提振。随着稳增长“组合拳”持续落地，融资情绪大概率将持续好转，年内社融增速有望继续回升。消费方面，暑期出行增多、线下服务恢复等推动消费加快复苏，但消费弱复苏是否真正发生了根本性的好转还要看后续数据的持久性。当前就业压力尚存、收入增速放缓等依旧是限制消费复苏的主要矛盾。长期看，消费仍然存在较大复苏空间，关键在提升居民收入预期。

海外宏观回顾

8月美国总体通胀反弹，核心通胀延续回落。其中CPI同比增3.7%，前值增3.2%，市场预期增3.6%；核心CPI同比增 4.3%，前值增4.7%，市场预期增4.3%。受油价上涨影响，美国总体CPI同比增速明显反弹，略超市场预期。但受住房通胀降温影响，核心CPI同比增速仍持续回落。油价创新高有几大原因：①美国原油库存处于历史较低水平；②沙特和俄罗斯分别兑现原油减产承诺；③墨西哥湾受到极端天气“搅局”，石油产量减少。往后看，三季度石油消费进入旺季，叠加OPEC+持续减产，原油市场转向去库，带动油价涨幅扩大，预计油价维持高位震荡，后续CPI仍有可能上行。

9月美联储的议息决议宣布暂停一次加息但上调未来加息预期，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。在经济展望中，美联储大幅上修今明两年经济增长，适度下修了失业率水平。

海外宏观未来展望

 展望未来，关于何时降息，鲍威尔的表述是“我从来没有打算发出一个关于（降息）时机的信号”“很可能在通胀下降，实际利率被动上升时有这个需求”。换言之，只要失业率未现明显上升，而核心通胀仍处高位，那么美联储就会继续保持鹰派。目前来看，若让美联储彻底转向鸽派，需看到两个结果：要么核心通胀大幅回落导致实际利率被动大幅抬升并对经济形成明显约束；要么失业率快速走高，出现硬着陆信号。

9月市场

权益市场回顾

9月份（截止2023年9月22日），A股和港股各指数表现不佳，跌多涨少。具体来看，只有上证50和上证综指上涨，本月涨幅分别为1.61%和0.40%；宁组合和中国互联网指数领跌，本月分别下跌4.79%和6.12%。

从行业来看，表现为普遍下跌。31个申万一级行业中有16个行业上涨。其中煤炭，石油石化，银行行业领涨，涨幅分别为10.20%，3.79%，3.60%。美容护理，电力设备，传媒行业跌幅最大，本月分别下跌5.62%，6.52%，8.09% 。

权益市场展望

目前来看，A股估值临近底部且成交持续缩量。近期A股市场表现欠佳的原因主要有二，一是近月北向资金净流出加大破环了资金面的平衡；二是市场活跃度较差，显示投资者信心尚未完全修复。展望后市，重点关注政策落地的速度和经济恢复程度，经济增速决定市场上行空间。基本面上，8月PMI、金融、生产、消费等各项数据均呈现触底回升趋势，并且降准也进一步体现政策呵护。整体来看，国内经济触底回升趋势基本确定，稳增长政策的积极信号已被初步定价，市场进入对政策实施反馈的观察期。国内经济的持续改善仍将是支撑权益市场上行的重要力量。全年维度看，2023年很可能是低基数背景下的温和复苏，与经济相关的价值股上涨空间有限，从估值上看，成长股相对价值股也明显占优，预计全年维度成长股占优。

债券市场回顾

2月初以来，十年期国债收益率处于回调过程中，截至9月19日，十年期国债利率为2.67%，上月为2.54%；一年期国债利率为2.20%，上月为1.85%。

由于8月15日央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，债市开始大幅调整，9月1日-8日六个交易日内10年国债从2.56%上行8BP至2.64%。

9月14日，央行发布公告，决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。据测算，央行本次降准释放中长期流动性超过5000亿元。央行推动三季度降准落地，回应了市场此前高涨的降准预期，提振了市场信心。预期外的降准也在上周点燃了市场的做多情绪。

债券市场展望

三季度以来，受政策利率意外下调影响，债券收益率下行至年内低位，随后逐步反弹。向后看，短期内债券市场利空因素逐步增多。从经济基本面来看，8月多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。从货币政策来看，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束较强。从大类资产配置来看，目前股票配置价值较高，政策利好较多，可能对四季度债市形成压制。总体而言，短期内债券收益率有一定上行风险。

地产市场回顾

8月地产投资累计同比-8.8%当月同比-11.0%，增速分别相比前月下降0.3、上升1.2个百分点。新开工竣工面积分别累计同比-24.4%、19.2%，增速相比前月分别上升0.1、下降1.3个百分点，当月同比分别-23.6%、10.6%，增速相比前月分别上升2.3、下降22.6个百分点。施工面积累计同比-7.1%，增速相比前月下降0.3个百分点。

8月销售面积和销售额分别累计同比-7.1%、-3.2%，增速相比前月分别下降0.6、下降1.7个百分点当月同比分别-12.2%、-16.4%，增速相比前月分别上升3.4、上升2.9个百分点。楼市经过二季度的调整之后，于8月底迎来了密集的政策支持，政策力度、密集度持续超预期。从资金来看，8月国内贷款同比降幅明显扩大，房企到位资金有所恶化。当前金融机构对于房企的信贷支持依然较为谨慎，行业资金面依旧面临较大压力。

地产市场展望

整体来说，尽管政策并非当前地产市场复苏的核心压制，但高层对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。此外，着眼基本面，短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的中高增速有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02 2023年10月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股9月初小幅回升后连续向下震荡，原因在于近一个月北向资金净流出加大破环了资金面的平衡，叠加基本面仍在弱复苏阶段。9月初的回升主要由于政策组合拳提振市场活跃度，但后续成交量的急剧下滑体现了当前市场信心的匮乏。美股方面，通胀的韧性增加了美联储未来货币政策的不确定性，市场对美联储11月继续加息的担忧加剧。港股则是在国内基本面和海外流动性的双重压制下表现较差。

各策略表现及归因分析

8月，私募行业平均收益为-3.65%。其中，程序化策略上涨1.24%排名第一，其余各策略表现平庸，主观股票多头和量化股票多头分别跌5.29%和5.71%表现垫底。

股票策略表现及归因分析

9月，三地市场仍无赚钱效应。海外方面，沙特与俄罗斯均表示延续石油减产措施，推动原油价格攀升，引发市场通胀担忧。8月美国通胀小幅反弹，通胀的韧性增加了美联储未来货币政策的不确定性，纳斯达克指数下跌5.87%。港股整体下行，海外经济不确定性继续对港股形成压制，往后看进一步关注国内经济表现。A股方面，8月金融数据显示社融扭转了上月同比转负的不利形势；8月主要经济指标显示生产、消费、投资各项数据均呈现触底回升趋势。同时CPI同比0.1%，筑底转正。PPI同比-3.0%，主要受到国际油价拉动，降幅较上月收窄，PMI数据持续改善但仍处于收缩区间。稳增长政策的积极信号已被初步定价，市场进入对政策实施反馈的观察期。A股宽基指数整体震荡，万得全A下跌-0.72%。

行业方面，轮动效应明显。煤炭、石油石化、钢铁等板块受到国际商品价格上行和国内经济复苏顺周期的带动涨势良好。银行，金融行业也表现优异。而人工智能领域的传媒、计算机板块仍在持续消化估值；电力设备持续被资金抛弃。整体来看煤炭、石油石化、银行保险靠前；美容护理、电力设备、传媒跌幅均超过5%。

程序化期货策略表现及归因分析

9月以来，虽然波动率依然处于低位，但商品市场多数品种上涨趋势显著，CTA趋势类策略表现继续回暖。分板块来看，能化、黑色板块品种多数呈现不同程度的上涨，油脂板块小幅下跌。宏观层面，在海外通胀数据有所缓和以及国内经济数据有所回升的背景下，市场情绪走高；原油供应有所减少，能化板块相应走强。

阿尔法策略表现及归因分析

9月，阿尔法策略表现一般。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年1/4分位点。从风格上看，价值类风格较为显著。从振幅来看，9月以来，股价振幅有所提高，接近近一年3/4分位点的水平。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本，适合阿尔法策略产品建仓。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心” ，随后重磅政策密集出台，预示着A股市场政策底已出，市场处于信与不信之间反复横跳，指数震荡磨底，投资机会散乱。当前A股市场处于情绪底部，估值水平合理偏低，政策底清晰可见，等待市场底和经济底。从投资的角度目前是底部布局权益资产的有利窗口，大量优质资产处于戴维斯双击的前期，只要经济数据一旦起来，投资者情绪和信心也会随之恢复，股市的赚钱效应就会有所体现。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，目前波动率有所抬升。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内经济温和复苏，部分定价权在国内的商品容易走出多头行情。国内和国外的经济周期错配会导致不同定价权的商品表现有所分化，商品期货市场容易出现结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货接近升水状态，对冲成本相对较低，适合建仓。

债券策略

在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观。同时近期央行调降MLF利率及各大银行降低存款利率有望打开利率下行通道，央行拟出台一揽子化债工具有利于城投标债的软着陆。当下我们对于债务风险化解比之前乐观一点，但我们仍旧建议维持谨慎的态度，票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议灵活搭配组合久期；重点关注未来政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。