2024年1月资产配置报告

来源：格上研究

01 2024年1月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年11月的金融、通胀和经济数据，总体来说经济成波段式回升。从金融数据来看，11月新增社融为2.45万亿，同比多增4663亿。主要源于政府债融资高增。而人民币信贷同比少增，金融机构当月新增人民币贷款1.09亿，主因企业中长贷低于预期。通胀方面，2023年11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；核心CPI同比与前值持平，为0.6%。与猪肉价格下跌、节后需求回落、消费恢复力度不足有关。PPI同比降幅从10月的2.6%走阔至3%，主要受国际油价回落、部分工业品需求偏弱等因素影响。经济数据方面，固定资产投资保持平稳：1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，其中基建和房地产成为拖累项，制造业增速好于预期。消费方面，11月社会消费品零售总额同比10.1%，前值7.6%，受低基数影响，社零同比增速涨幅较大，但从两年复合增速角度来看，增速为1.8%，前值3.5%，社零恢复边际放缓。原因有三：其一，11月CPI回落幅度较大，对于社零名义值有一定拖累；其二，地产销售偏弱运行，地产后周期消费依然承压；其三，当前总体消费需求仍偏弱。进出口方面，11月出口同比转正，主要系基数较低所致。其中，我国对主要国家出口除欧盟外均有好转，消费品出口有所改善。

国内宏观未来展望

展望2024年，经济复苏进程将会延续。从投资端看，后续基建投资仍是稳增长重要抓手，高技术产业依然是制造业投资的主要拉动力，而房地产行业仍然处于出清过程，虽然在政策的支撑与延续中逐步恢复，但自身扭转需要时间。从通胀来看，2024年伴随居民消费倾向的进一步回暖，消费需求将持续释放，核心 CPI仍有一定回升空间。从政策端看，稳字当先、稳中求进而非大水漫灌是优先选择。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险。从财政上看，增发万亿国债、2024年地方债提前批、一揽子化债方案落地均为2024年复苏夯实基础，后期随着海外压力减轻，仍有降准降息可能，结构性货币工具与政策性金融工具将有序加码，同时2024年财政支出力度与节奏较2023年积极，有助于推动2024年经济复苏逐步步入正轨。此外，2024年通胀温和修复，为政策进一步宽松提供可能。

海外宏观回顾

通胀小幅回落。美国11月CPI同比增长3.1%，与市场预期相同，前值为3.2%；11月核心CPI同比增长4.0%，与市场预期相同，前值为4.0%。从分项看，能源价格大幅下跌是通胀回落的重要因素。

非农数据超预期回升。11月的回升主要是因车企、电影行业罢工问题解决带来的短期扰动，长期来看美国就业市场仍处在降温通道中。美联储再度加息必要性不高，但降息时点仍需通过通胀与消费数据进行综合判断。市场预期降息最早可能出现在2024年的5月。

经济远期将逐步放缓。11月美国ISM制造业PMI指数录得46.7，与上月持平，低于47.8的市场预期，非制造业PMI录得52.7，小幅抬头。随着高利率的紧缩效应和收益率曲线倒挂对银行体系压力持续显现，需求边际放缓、贷款利率高企，企业对未来的展望并不乐观，经济为了在美联储维持高利率的情况下将继续承压。

海外宏观未来展望

   这份通胀数据支持美联储继续暂停加息，但不支持很快降息。尽管总体通胀同比增速放缓，但核心通胀的增速仍然偏高。美国通胀仍然呈现一定韧性，明年能否稳定在2%目标区间仍存不确定性。所以尽管加息止步，预计高利率环境仍将维持较长时间。本周四凌晨，美联储将宣布最新利率决议，预计美联储将按兵不动。官员们或小幅上调2023年底GDP增长预测，同时小幅下调总体和核心PCE通胀预测。点阵图或继续暗示明年降息两次，降息的次数或比当前市场预期的五次要少得多。

12月市场

权益市场回顾

12月份（截止2023年12月19日），所有指数普遍下跌，港股和A股均表现不佳。具体来看，中证500和恒生指数跌幅最小，本月分别下跌2.98%和3.16%；恒生科技和创业板指跌幅最大，本月分别下跌4.92%和4.94%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有4个行业上涨。其中传媒，综合，计算机行业领涨，本月分别上涨8.68%，0.33%，0.31%。美容护理，电力设备，食品饮料行业跌幅最大，本月分别下跌7.08%，7.27%，8.47%。

权益市场展望

近期A股的走弱主要有三个原因，一是公布的多项经济数据不及预期，二是穆迪下调我国主权评级展望，叠加北向资金持续净流出，导致投资者的风险偏好与交易情绪偏弱。当下权益市场的主要矛盾有三点，一是经济恢复的预期，二是房地产市场何时企稳，三是美联储货币政策的转向。基本面上，11月的经济数据部分不及预期。金融数据恢复的较为明显，但如PMI，通胀，投资，房地产等数据仍在反复，表明我国经济增长呈现波浪式修复，后续仍需巩固。整体来看，国内经济触底回升趋势基本确定，A股现阶段已经处于政策底、经济底、市场、估值底和盈利底。国内经济的持续改善仍将是支撑权益市场上行的重要力量。

债券市场回顾

12月以来，短端利率震荡上升，而长端利率均有所下行。截至12月19日，十年期国债利率为2.61%，上月为2.65%；一年期国债利率为2.27%，上月为2.14%。

目前来看，2023年中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，并强调关注价格走势。从2023年的施政经验来看，相比于传统的总量型“宽货币”政策，进一步加大 PSL 等“宽信用”工具落地力度，并通过监管降低资金空转现象，提高资金使用效率，促进通胀回升，或是下一阶段央行货币政策的重点。

债券市场展望

利率债：经济内生动力不足及内外部不确定性因素犹存，经济修复仍需要货币政策呵护；另一方面，我国经济发展面临新旧动能转换的关键时刻，受地方债务化解及经济结构转型的影响利率或仍有下行空间。但需注意，2018年以来我国一直处于利率下行的通道中，当下中美利差及汇率压力均对利率快速下行构成一定的制约，未来利率下行或更为波折。

城投债：未来优质城投债的供给或减少，资产稀缺性上升，资产荒行情或将延续；另一方面，政策呵护下短期城投债发生实质性违约的可能性较少，β仍在，但α的获取难度有所上升。在弱资质城投绝对收益率已经被挖掘到低位水平后，建议投资者降低收益预期。

地产市场回顾

2023年1-11月，房地产开发投资额10.40万亿元，同比下降9.4%，上期1-10月为-9.3%。其中住宅开发投资额同比下降9.0%，在销售市场持续低迷和回款不及预期下，房企投资拿地和开工动力持续下降。2023年1-11月，全国房屋新开工面积8.75亿平，同比下降21.2%，上期1-10月为-23.2%。11月单月新开工面积同比增长4.9%，自2021年3月以来首次实现增长，新开工回暖主要和各地Q4抢开工有关。2023年1-11月全国商品房销售面积10.05亿平，同比下降8.0%，上期1-10月为-7.8%，其中商品住宅销售面积同比下降7.3%；1-11月商品房销售额10.53万亿元，同比下降5.2%，上期1-10月为-4.9%。其中商品住宅销售额同比下降4.3%。11月单月商品房销售面积和金额分别同比下降10.3%和8.6%。12月前两周新房销售面积同比降幅仍超10%，12月销售市场或将延续低迷态势。

地产市场展望

往后看，开工端或将持续承压，主要受制于：1）土地市场低迷，开工或将持续承压：受制于低迷销售和资金压力，土地成交持续处于低位，房企可开工优质土地储备减少，后续开工或将持续承压。2）房企持续出清，开工主体不足：在销售持续难有起色、资金端仍然承压的背景下，房企出险暴雷并未停止，在此背景下有能力继续拿地开工的房企进一步减少，房企开工能力仍无起色。整体来说，尽管政策并非当前地产市场复苏的核心压制，但高层对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。此外，着眼基本面，短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的中高增速有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02 2024年1月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股11月较12月走势欠佳，近期公布的多项经济数据不及预期，穆迪下调我国主权评级展望，叠加北向资金持续净流出，导致投资者的风险偏好与交易情绪偏弱。港股也在内地经济的压制下表现不佳。美股方面，三大指数均上涨，原因在于，美联储12月议息会议宣布利率维持不变，并且美国第三季度GDP数据大幅度上修，市场对美国经济软着陆的信心上升。

各策略表现及归因分析

11月，私募行业平均收益为1.73%。其中，量化股票多头策略上涨3.24%排名第一，程序化期货策略上涨2.28%紧随其后。其余各策略表现平庸，主观期货策跌-0.83%表现垫底。

股票策略表现及归因分析

12月，三地市场表现分化。美国11月CPI和核心CPI数据符合预期，同时FOMC正式公布维持利率不变的决定，推动美股三大指数进一步上涨。虽然港股的估值很低，且美元指数见顶，但海外投资者对中国经济的信心没那么足，因此外资对港股的态度短期仍旧谨慎，恒生指数下跌3%。A股方面，市场延续悲观情绪，再次上演了一轮自10月以来的恐慌性大跌，上证指数一度跌破3000点。本轮下跌是穆迪下调中国评级、年底公私募赎回、叠加外资的流出对市场形成了短期冲击而非基本面或者政策面引发的大跌。中央政治局会议“以进促稳，先立后破”的积极论调也旨在维稳市场的预期。

行业层面，除少数人工智能主题板块勉强翻红，其余行业均出现下跌，其中与经济复苏相关的行业如地产产业链、消费、以及电力设备板块跌幅居前，市场赚钱效应较差。

程序化期货策略表现及归因分析

12月以来，一方面，波动率有所抬升，利于CTA策略捕捉交易机会。能源方面，虽欧佩克+表示明年将有所减产，但受经济下滑预期的影响，原油继续下跌。黑色方面，冬季处于需求淡季，整体表现震荡下跌。在连续的趋势行情下，较适合量化CTA的表现。

阿尔法策略表现及归因分析

12月，受基差和超额回撤影响，多数阿尔法策略出现小幅回撤。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年2/4分位点。从风格上看，小盘类风格较为显著。从振幅来看，12月以来，股价平均振幅有所下降，接近近一年2/4分位点的水平。从对冲成本来看，当月平均对冲成本有所抬高。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心” ，随后重磅政策密集出台，预示着A股市场政策底已出，市场处于信与不信之间反复横跳，指数震荡磨底，投资机会散乱。当前A股市场处于情绪底部，估值水平合理偏低，政策底清晰可见，越来越多的数据表明经济底已经逐步出现。海外方面，中美关系出现缓和，美联储加息已是强弩之末。从投资的角度目前是底部布局权益资产的有利窗口，大量优质资产处于戴维斯双击的前期，随着经济的复苏，投资者情绪和信心也会随之恢复，股市的赚钱效应就会有所体现。

量化多头策略

对于指增产品来说，一方面beta端在经济复苏的带动下，逐渐走强。另一方面，市场活跃度逐渐提升，利好超额收益的获取。对于指增类产品来说，未来有望获得alpha+beta的双重收益。

CTA策略

在波动率有所抬升的市场环境下，量化CTA策略迎来了一波上涨行情。除此之外，随着国内经济逐渐修复，美联储加息渐停，未来商品价格可能开启上行走势，利好量化CTA趋势策略的表现。

市场中性策略

中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。

债券策略

一方面，经济内生动力不足及内外部不确定性因素犹存，经济修复仍需要货币政策呵护；另一方面，我国经济发展面临新旧动能转换的关键时刻，受地方债务化解及经济结构转型的影响利率或仍有下行空间。债市维持中性，仍具备配置价值。票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议灵活搭配组合久期，重点关注未来政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。