易知投资：深耕可交换债市场的绝对回报追求者

近两年，宏观不确定性愈演愈烈，风险资产波动有所加大，市场风险偏好整体不高，投资者对于稳健类资产的诉求愈发强烈。站在当下，股市处于熊牛转换期，债市资产荒也愈演愈烈，可交换债作为天然的“固收+”资产，兼顾债性与股性，受到市场更多的关注。据统计，可交债自2015年至今的平均换股收益率为42.09%，最高达换股收益达12倍。目前，可交换债投资仍旧处于小众且不拥挤的阶段，在股性及债性两方面均能找到投资亮点，是值得挖掘的一类资产。

近期，格上基金研究（以下简称“格上基金”）邀约到易知投资的创始人、投委会主席、董事长鲁万峰，做了一次独家深度专访。鲁万峰总为经济学博士，现任北京交通大学兼职教授，过往的从业经验覆盖公募基金、保险资管、券商等金融机构，是市场上少数拥有10年私募基金管理经验、7年公募基金管理经验、5年保险资金管理经验及3年券商自营管理经验的投资老将。

公司和团队

格上基金：您在2013年创办了易知投资，公司成立之初是做定增及二级股票投资，是什么契机使您关注到可交债这个偏小众的投资品种并专注于此的呢？

鲁万峰：发现这个品种是偶然的，但深耕于此，首先还是源于公司的绝对回报理念。公司成立时就确立了“以产业资本视角践行价值投资、注重绝对回报”的投资理念，并一直实践至今，公司投研团队大都出身于公募基金经理，亲身经历过公募基金“相对收益” 和“赛马机制”的无奈，也看到了投资者对公募基金“常年高仓建”导致亏损的不满，从而领悟到不顾股市牛熊的一味冲杀是无法满足投资者的财富增长需求的，由此，我们公奔私之后，就确立了“无论市场牛熊，争取绝对回报”的投资目标。

其次，得益于前瞻性的市场判断，以及投资策略的不断迭代。我们在2012年底跌破2000点后开始筹备成立公司，2013年2000点左右时主攻定增和股票二级，到2014年底时已经积累了较好的收益，当时股市点位已高，定增也开始狂热，我们对股市开始谨慎，如何为客户保住收益是我们经常考虑的问题。可交换债是我们偶然发现的投资品种，一开始就是在现有产品里小仓位配置，简单试水而已，并没有很重视，一直到2015年6月份股灾后发现可交换债并没有受到股灾冲击，才真正意识到可交换债“进可攻、退可守”的投资优势。加之，2015年后我们认为再有大牛市的可能性已经很低了，防守反击的绝对收益策略才是长期取胜之道，因此2016年就开始发行专门的可交换债基金了，每年持续不断，一直至今。

最后，是我们对可交换债认识的不断深入，以及投资模式的不断探索。可交换债“进可攻、退可守”的优势明显：相较于股票二级，可交换债不仅安全性高，而且可以避免净值大幅回撤、选时难题、仓位困扰和追涨杀跌人性弱点。相较于竞价定增，可交换债锁定期同为6个月，但可交换债有股票质押提供安全保障，有利息收益，而且6个月后可以随换随卖，心态从容，对股价冲击较小，而定增在6个月解禁后大量筹码同时暴露在二级市场，容易踩踏，对股价冲击较大。从而关注到可交换债这个投资品种并深耕于此。

格上基金：2015年下半年股市快速下跌，可交债作为兼具“股债”双重特性的“固收+”投资品种，受到了市场追棒。易知投资作为我国可交债市场中的头部机构、开拓者和引领者，无论市场牛熊，所管理产品历史业绩均获得可观的正收益，您认为与市面上常见的可转债策略或“固收+”策略相比，可交债策略有什么异同？

鲁万峰：首先，传统的“固收+”投资策略大都是以普通债券打底，通过增配权益投资等波动性资产来增厚收益，但这种模式具有明显弊病：一是近年来债券资产整体的预期回报率在下降，而且信用风险极度上升，二是近年来股市环境不好，增配的股票二级等权益投资有亏损风险，可能会侵蚀固收利润，变成“固收-”，这就是近年来传统“固收+”基金产品经常出现亏损的主要原因。

其次，可规避传统“固收+”投资策略的弊端。可交换债本身就是兼具“股债”双重特性的“固收+”投资品种，债息部分提供固定收益，换股部分提供股票上涨收益，而且是否换股是投资者的一种权利，一般只有股价上涨换股有盈利时才会行使，因此可以做到真正的“固收+”。

格上基金：易知投资公司为可交换债业务专门配备了股票、债券、量化、投行、投后、股权等业务团队，能介绍一下这样搭建团队的初衷吗？未来您想把易知投资打造成一个什么样的资产管理公司？

鲁万峰：公司为可交换债业务专门配备了股票、债券、量化、股权、投行、投后管理等业务团队，首先由量化团队筛选适合发行可交换债的换股标的，然后由债券团队判断可交换债的违约风险，排除有潜在违约风险的项目，将投资风险降至最低，股票团队判断可交换债投资的换股概率及换股收益率，确定拟投项目后，由投行团队跟发行方谈发行条款、投资额度等，最后由股权及投后管理团队通过有效的投后管理，与产业资本进行协同，在并购基金、定增、投资者关系管理等方面合作，从而进一步提升上市公司的投资价值。

公司愿景是打造一个投资风格稳健、以绝对收益策略见长的资产管理公司。公司的投资理念是“以产业资本视角践行价值投资，获取绝对回报”，公司并不以短期利益及自身利益最大化为价值导向，唯一追求的目标是客户利益的长期最大化。

投资策略

格上基金：您能分享一下您的投资理念和策略吗？您是如何形成这样一套投资方法论的？

鲁万峰：自2013年成立以来，公司的投资理念一直都是是“以产业资本视角践行价值投资，获取绝对回报”，这源于投研团队的多年经验：1）在全流通时代来临之后，股票定价权已从金融资本转移至产业资本手中，因此金融资本必须转换思维，以产业资本的视角判断企业价值；2）资产价格是资产内在价值反映在资本市场上的资金供求关系体现，虽会偏离但终会回归，因此判断资产价格中长期趋势必须基于资产的内在价值；3）无论牛熊何种市况，资产价格的安全边际是投资行为能否坚持、能否获利的关键；4）绝对收益比相对收益更有现实意义。

易知投资一直是绝对收益策略的践行者，即：预判股市、债市走势，根据不同市况在权益（股票二级、定增）、固收（可交换债、可转债）、量化对冲（衍生品）等三大类资产进行不同比例的配置。先建立收益安全垫后、再逐步增加波动性资产。2015年以来，在实际运作中我公司一般是用可交换债做收益安全垫，波动性资产以股票二级为主，辅以量化衍生品等。当我们研判股市转强时，会提高股票二级仓位；当我们认为股市转弱时，会加大可交换债等固收类产品的配置，例如，2015年我们基于对市场大势的研判，2015年3月份开始降低二级仓位，并转而投向以可交换债为主的绝对收益品种，当恶劣的市场环境下获取不错的收益。

格上基金：易知投资过往在可交债市场投资规模超过100亿，投资成功率非常高，为客户创造了丰厚的投资收益。请问易知投资日常的研究流程是怎样的，如何在众多项目中挑选到符合你们投资标准的项目？

鲁万峰：公司有系统化的研究流程，拥有晨会发掘、券商研报发掘、周例会总结回顾、三级股票池及待研股票池等制度化建设。在系统化的研究流程下，公司重视投研人员的重塑化培养，因此决定了公司的价值观、方法论及投资理念可以得到最充分的贯彻，也即每一个研究员提供的投资标的均是符合公司价值观及价值观的有效投资建议。

对于可交换债品种选择标准，主要考虑两个方面，一是违约风险低，二是股票能涨。具体将从发行人资质、股票前景、条款保护、投后管理等多因素综合考量，进行安全边际发掘与风险收益优化。在项目选择时倡导“宁可错过、不可做错”的原则。

格上基金：可交债市场中私募可交债占比较高，信息透明度不足，请问您是通过哪些指标判断发行人的违约风险的？目前市场上可交债的初始担保比例和维持担保比例分别处于什么水平？历史上是否发生过质押担保失效的极端情况呢？后续是如何解决的？

鲁万峰：判断发行人的违约风险，我们会从行业前景、经营情况、财务指标、股票质押率、实际控制人风险等各角度共计50多个指标分析违约风险。可交换债的初始担保比例一般在120%-160%，维持担保比例一般是120%以上，其中央（国）企发行主体初始担保比例稍低。

历史上发生过质押担保失效的极端情况，但这些可交换债的换股标的大都是大庄股，崩盘后股价持续下跌，发行人没有股票及足额的现金进行补仓，从而引发可交换债违约。截止2023年12月底，历史上共计发行420只可交换债，其中只有9个发行主体出现违约事件，违约率2%左右，基本发生在2017年之前。近年来私募可交债违约支数逐年减少，违约风险实际上发生的概率较低。展望未来，预计可交换债的违约率将进一步降低，原因在于：监管部门在债券违约风暴中积累了经验，对可交换债的发行标准明显收紧，差股东、差股票已经不允许发行。

格上基金：您过往投资标的筛选中，非常在意换股标的成长弹性，在您看来，优秀的标的公司通常具备哪些特质？同时，您是如何不断拓展能力边界的？

鲁万峰：过往主要通过跟优秀的上市公司、同业人员交流，取长补短，以及自身潜身修炼内功，来不断拓宽自己的能力边界。在我看来，优秀的投资项目一般基本几方面特征：1）至少能看3-5年的长坡厚雪的赛道；2）视野前瞻、有产业情怀、不图快钱的管理层；3）深厚的竞争壁垒；4）具有竞争力的产品、业务、或客户；5）跟业绩增长相匹配的估值；6）条款或对价有吸引力。

格上基金：基于上述的研究流程及筛选标准，您能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？

鲁万峰：印象深刻的案例有很多，比如：一是深科技可交换债，属于股票资质较好，投资期限不到8个月，进入换股期直接换股退出的优质标的，收益率达112.04%；二是歌尔股份可交换债，通过下修换股价获取换股收益的项目，投资24个月左右，换股收益达92.31%。

格上基金：请您简单回顾一下这几年整体上给您获取巨大投资回报的项目有哪些？他们拥有哪些共同特征？而投资结果不达预期的项目大概是怎样的，这些项目又有哪些共同点？

鲁万峰：近几年获取较好投资回报的项目有浪潮信息EB、神州数码EB、濮阳惠城EB等。这些可交换债大体具有以下特征：1）发行人违约风险小；2）换股标的未来前景好；3）发行条款友好，如含下修条款、换股溢价率低等。

投资结果不达预期的项目，往往是没有机会换股盈利，仅仅获取了债券利息。这类项目大都是浓眉大眼型的，比如发行人评级高、股票是大白马等，违约风险小，但条款一般，比如换股价较高，日后又难以下修等。这类项目一般会通过在二级市场卖债、提前回售、或持债到期的方式退出。

格上基金：易知投资注重组合的绝对收益，目前公司管理的基金全部获得正收益，投资业绩在同策略基金中非常出色。从您过往的投资情况来看，基金投资组合非常集中，投资标的一般在3-5只，您如何持续评估投资标的的确定性及收益空间？未来投资组合会如何构建，还会像之前一样集中吗？构建投资组合主要会考虑哪些因素？

鲁万峰：实际上，组合配置3-5只项目不是一成不变的，只是过往产品运作中为保证一级市场建仓速度的经验总结而已，会根据建仓期可交换债市场的发行量进行调整，目的是在建仓速度和提高持仓分散度之间取得平衡。例如，最近可交换债一级市场发行项目较多，持仓数量可能会增加，又例如，可交换债二级市场交易逐渐活跃，持仓数量也会灵活调整。

投资组合的配置从市场走势预判、行业集中度、发行条款、换股标的换股概率和预期换股收益率、项目二级市场活跃度等多方面因素考虑。值得指出的是，分散投资的目的是分散风险，这又取决于底层资产的风险收益特征和相关性，如果底层资产的安全性较高，且相关性不高，其实是没有必要僵化分散投资理念的。任何投资都会有风险，投资本身是从不确定性中寻找相对确定的方向，公司目前已经形成成熟有效的投资方法论，去筛选项目和投资，尽可能保证投资收益的持续性和确定性。另外，公司的投资视角是长期角度，短期因素对公司基本面和股价的影响基本可忽略， 站在2-3年的投资维度，以产业视角进行价值投资的确定性较强。

格上基金：您过往投资项目以换股退出为主，极少数项目持有至到期或卖债退出，请问您在项目退出方面主要考虑哪些因素？

鲁万峰：我们所投项目初衷都是以换股退出为目的，基于我们团队对二级市场较深的理解以及对项目深入的研究和判断，我们所投项目以换股退出为主，当换股标的股价走势达到预期时会逐批启动换股；当换股标的股价走势不及预期，并且判断未来换股希望渺茫时，会选择卖债转投其他换股确定性高的项目。

格上基金：近年来宏观及行业政策对投资结果的影响越来越大，在组合构建及标的投资过程中，您是如何评估和处理这些风险的？

鲁万峰：首先，从控制风险角度，尽可能进行分散投资，在控制违约风险的情况下，通过分散投资能否保证投资收益的稳定性。其次，从项目选择上，可交换债期限一般不超过3年，所以我们站在长期价值投资的角度去筛选项目，从换股标的所处的行业周期、景气度情况，以及换股标的自身的竞争优势等，去评估该项目长期价值，不会太在乎短期扰动因素。目前我们看好硬科技、以及处于行业周期底部有反转迹象的行业及项目。最后，从项目的发行条款去把控，核心是换股溢价率、债息、换股价下修、回售、赎回等条款。

格上基金：组合构建时，您是如何考虑标的违约风险及流动性问题的呢？是否采取了一定措施来应对这两类重要风险呢？

鲁万峰：违约风险控制主要从以下几个方面入手：1）发行人的资质，评估极端情况下发行人还本付息的能力：主营业务基本面状况、现金流、偿债压力等财务状况，是否面临重大诉讼以及政策风险等；2)评估换股标的价值和股价走势：公司主营业务是否平稳、财务是否稳健、股价未来下行空间等；3）严控发行条款：但换股标的基本面一般或发行人资质平庸时，发行条款就会严格控制。

关于流动性管理，目前可交换债的二级市场流动性逐渐活跃，若投资的可交换债在合意的时限内换股退出希望较小时，则通过卖债的方式退出。

市场观点

格上基金：可交债兼顾债性与股性，是天然的“固收+“投资品种，但发展至今仍不为广大投资者熟悉，深耕可交债投资的管理人也是少之又少，您认为是哪些原因导致目前可交债投资偏小众的情况？后续是否可能会有所改变？

鲁万峰：可交换债大都是私募发行，发行人是上市公司股东，所以发行时一般不需要公告，投资者一般是机构，个人难以参与，因此相对于可转债、定增、IPO等上市公司必须公告的投资品种来讲，公众能够获取的信息较少，也就不太广为人知，但在机构投资者群体中是比较受追捧的。

市场上做可交换债的管理人是不少的，但能长期坚持的不多，原因就在于做可交换债需要配置大量人手，如股票、债券、投行、量化、投后、产业等多个部门协作才能完成，而且每个可交换债项目的研究和跟踪周期较长，投资成本较大，相对于股票二级等短平快业务来讲，管理人做这个业务的性价比不高。

近年来，随着可交换债投资优势的逐步显现，找我们取经学习的逐渐增多，预计很多管理人会进入这个市场，接下来我们怎么做？我们能够做的就是项目选择的不断精深，以及投资策略的不断迭代。

格上基金：可交换债的投资风险是什么？ 如何防范这些风险？

鲁万峰：第一，任何投资都有风险，可交换债理论上的最大投资风险就是债券违约。这需要三种极端风险同时出现时才会发生：一是发行人（上市公司大股东）出现信用风险无法还本付息，二是所质押的股票股价也下跌并导致质押股票市值跌至本金以下，三是发行人无能力补仓股票质押或其他资产。因此，违约风险实际上发生的概率较低，截止2023年12月底，历史上共计发行420只可交换债，其中有9个发行主体出现违约事件（均为大庄股），相较近几年去杠杆以来普通信用债违约率要低很多，这正是可交换债之所以获得机构投资者青睐的缘由所在。其原因在于：普通信用债只要发行人没有现金流还本付息就会违约，但可交换债还可以通过换股价下修让投资者在股市上换股盈利退出，避免到期还本付息压力。

展望未来，预计可交换债的违约率将进一步降低，原因在于：一方面，监管部门在债券违约风暴中积累了经验，对可交换债的发行标准明显收紧，差股东、差股票已经不允许发行；另一方面，我们作为基金管理人也要对可交换债发行人的资质、条款保护、股票前景等进行更严格的筛选。历史上我们没有踩过雷，未来更将加倍提防。我们将从三方面控制违约风险：一是发行人的资质，二是条款保护，三是股票前景。1）发行人资质方面，我们会从行业前景、经营情况、财务指标、股票质押率、实际控制人风险等各角度共计50多个指标分析违约风险，例如一贯坚持只选优质的上市公司大股东发行的可交换债，对资质一般的大股东、上市公司小股东会非常谨慎，一般不会考虑。2）条款保护方面，我们利用公司在可交换债市场的龙头地位谈判出更加优越的条款，不仅包括高票息、低换股价等对收益有利的进攻性条款，还要尽量争取换股价下修等保护性条款。3）股票前景方面，我们只选择股价上涨前景好的股票。

格上基金：您如何看待当前可交债的投资环境以及未来的发展？当下是否是投资可交债比较好的时点？您认为可交债未来会在哪些方向出现比较好的机会？您打算如何配置？

鲁万峰：2024年是股市修复之年，否极泰来，3000点下方已无需再跟风悲观，应该中长期布局股市了，但普涨机会很难，更多是结构性机会，因此防守反击的可交换债是投资首选，股市底部也是可交换债的黄金窗口期，我们也储备了不少优质可交换债项目。以目前条件看，2024年A股可能是个指数小阳年，大涨机会没有，但投资机会多于2023年，操作上不宜冒进，防守反击的绝对收益策略仍将取胜。具体判断如下：1）指数层面，可能小幅收阳，但没有大涨机会，股市生态的修复还需要时间，之后才有大机会；2）运行节奏层面，大概率有春季行情，但涨幅有限，之后沉寂等待下半年的更好机会，全年呈N型；3）结构层面，热点机会将明显多于2023年，新科技的成长赛道、景气向上/困境改善行业、传统核心资产（外资流出受损股）、高红利资产等均有表现机会；4）投资策略层面，小年不宜冒进，防守反击的绝对收益策略仍将取胜；找好地、等雨来、不追涨；5）更长时间维度看，无需再跟风悲观，应珍惜目前3000点的底部机会，2024年要有仓位，为可能更好的2025年布局。

股市3000点左右处于低位，相对于股票二级等，可交换债进可攻退可守，投资时机好，建议继续高配可交换债。全年看，绝对收益策略的胜率将好于股票纯多头策略，依次看好：可交换债、可转换债、股票二级、定增、量化、普通债券，股市底部加大可交换债投资力度更靠谱。

投资方向：长期看好科技成长，短期回避地产链及2023年的高位题材股，1）奇点阶段的新科技成长赛道：智能驾驶、人形机器人、AI与大模型应用、卫星互联网、数据要素、新传媒等；2）景气向上/困境反转的行业：半导体、猪、消费电子、军工、创新药与cxo、新能源车与锂电等；3）关注降息受益行业：化工、有色，以及高现金流叠加高分红资产等；4）关注外资流出受损股的修复机会：低估值蓝筹白马等传统核心资产。

来源：格上基金研究

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