2024年2月资产配置报告

来源：格上研究

01 2024年2月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年12月的金融、通胀和经济数据，总体来说数据喜忧参半。从金融数据来看，12月新增人民币贷款1.17万亿，同比少增2401亿；12月新增社会融资规模1.94万亿，同比多增6169亿。总量表现虽略弱于预期，但结构上出现了积极的变化，企业部门贷款结构有所修复。通胀方面，2023年12月CPI同比-0.3%，前值-0.5%；核心CPI同比与前值持平，为0.6%。消费品通胀仍同比为负，内生消费动能偏弱叠加国际油价回落带来通胀下行压力。12月PPI当月同比为-2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。一方面寒冷天气减弱部分地区施工强度，另一方面国际油价带动国内燃油和工业用油价格走低。经济数据方面，2023年经济平稳收官，全年经济增长5.2%，高于5%的目标，经济增长在预期范围内。从供需两端来看，供给和需求均展现了弱势回升的态势。12月固定资产投资增速较上月增加0.1个百分点，其中制造业和基建投资小幅改善，而地产投资持续走弱。消费方面，2023年12月社零同比弱于预期和前值，不过两年平均增速有所好转。其中必选消费和非地产相关可选消费整体改善较多，而地产相关可选消费延续负增长。由于当前居民信心尚未完全恢复，需求相对偏弱，居民消费仍有改善空间。

国内宏观未来展望

展望2024年，经济复苏进程将会延续。从投资端看，后续基建投资仍是稳增长重要抓手，高技术产业依然是制造业投资的主要拉动力，而房地产行业仍然处于出清过程，虽然在政策的支撑与延续中逐步恢复，但自身扭转需要时间。从通胀来看，2024年伴随居民消费倾向的进一步回暖，消费需求将持续释放，核心 CPI仍有一定回升空间。从政策端看，稳字当先、稳中求进而非大水漫灌是优先选择。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险。从财政上看，增发万亿国债、2024年地方债提前批、一揽子化债方案落地均为2024年复苏夯实基础，后期随着海外压力减轻，仍有降准降息可能，结构性货币工具与政策性金融工具将有序加码，同时2024年财政支出力度与节奏较2023年积极，有助于推动2024年经济复苏逐步步入正轨。此外，2024年通胀温和修复，为政策进一步宽松提供可能。

海外宏观回顾

通胀小幅反弹。12月美国CPI同比增3.4%，前值增3.1%，市场预期增3.2%；核心CPI同比增3.9%，前值增4.0%，市场预期增3.8%。

非农数据超预期回升。短期来看，劳动力市场收紧程度仍不足以导致劳动力成本显著下行，劳动力成本仍将是影响除住房外核心服务价格下行的主要原因。长期来看，需求端各类企业职位空缺数均有下降，美国就业市场仍处在降温通道中。

经济景气度小幅提升。12月美国ISM制造业PMI录得47.4，相较于前值46.7回升0.7个点，已连续第十四个月处于收缩区间。PMI在6月份以来均处于底部窄幅波动区间，修复趋势尚不明朗。

海外宏观未来展望

12月FOMC会议纪要并未传递更加鸽派的信号，虽然在暗示利率已经达到顶点且开始讨论降息后整体呈现偏鸽派态度，但不足以进入“抢跑”模式。美联储在加息不足导致通胀回暖以及加息过多导致经济下行的两种担忧之间逐渐开始偏向后者。经济方面，美联储工作人员认为货币政策的滞后效应仍将继续显现，因此判断2024和2025年的经济增长可能低于潜在增速。整体上，美联储对经济的判断致力于将经济引导向“软着陆”的预期，没有反映“不着陆”导致“二次通胀”的担忧。目前来看，美联储倾向于2024年上半年开启降息，缩表仍会持续一段时间。但下半年能否顺利进行取决于中小银行现金水平是否安全，如果银行间流动性明显收紧或出现与商业地产的风险联动，则缩表可能放缓或停止。

1月市场

权益市场回顾

1月份（截止2024年1月23日），所有指数普遍下跌，港股和A股均表现不佳。具体来看，上证50和沪深300指数跌幅最小，本月分别下跌4.29%和5.81%；中国互联网指数和恒生科技跌幅最大，本月分别下跌13.73%和16.38%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有2个行业上涨。其中银行和煤炭行业领涨，本月分别上涨1.41%和0.54%。电子，国防军工，计算机行业跌幅最大，本月分别下跌15.46%，16.96%，17.25%。

权益市场展望

近期A股震荡走弱，降息预期落空。经济基本面、资金面均未迎来超预期刺激，市场交投情绪持续低迷。当下权益市场的主要矛盾有三点，一是经济恢复的预期，二是房地产市场何时企稳，三是美联储货币政策的转向。基本面上，12月的经济数据有着小幅改善，出口、通胀与金融数据均有不同程度的修复。不过2024年全球经济增长预期放缓，美国经济边际放缓迹象逐步增加。国内经济波折修复，有效需求不足仍是拖累，后续仍需巩固，国内经济的持续改善仍将是支撑权益市场上行的重要力量。流动性上，海外降息博弈出现反复，国内政策宽松预期进一步升温。2023年12月国有大行降低存款利率、万亿国债第一批资金落地，2024年1月3500亿元新增PSL落地支持“三大工程”，目前市场资金面相对平衡。不过北上资金持续净流出，对于A股的走势产生了牵绊。

债券市场回顾

1月以来，短端利率和长端利率均有所下行。截至1月22日，十年期国债利率为2.50%，上月为2.61%；一年期国债利率为2.07%，上月为2.27%。1月15日，MLF量增价平续作，降息预期落空。对于债市，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态。目前来看，2023年中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，并强调关注价格走势。从2023年的施政经验来看，相比于传统的总量型“宽货币”政策，进一步加大 PSL 等“宽信用”工具落地力度，并通过监管降低资金空转现象，提高资金使用效率，促进通胀回升，或是下一阶段央行货币政策的重点。

债券市场展望

利率债：经济内生动力不足及内外部不确定性因素犹存，经济修复仍需要货币政策呵护；另一方面，我国经济发展面临新旧动能转换的关键时刻，受地方债务化解及经济结构转型的影响利率或仍有下行空间。但需注意，2018年以来我国一直处于利率下行的通道中，当下中美利差及汇率压力均对利率快速下行构成一定的制约，未来利率下行或更为波折。

城投债：未来优质城投债的供给或减少，资产稀缺性上升，资产荒行情或将延续；另一方面，政策呵护下短期城投债发生实质性违约的可能性较少，β仍在，但α的获取难度有所上升。在弱资质城投绝对收益率已经被挖掘到低位水平后，建议投资者降低收益预期。

地产市场回顾

2023年商品房销售额同比-6.5%，商品房销售面积同比-8.5%，商品房销售持续承压，2021-2023 年复合增速约-20%。

房地产开发投资同比-9.6%；房屋新开工面积同比-20.4%，房地产开发投资和房企到位资金单月降幅扩大，但 2023 全年降幅均较上年收窄。

房屋竣工面积同比+17.0%。2023 全年新开工面积较 2021 年腰斩，但竣工面积仍与 2021 年持平。

总体来说，2023全年地产基本面表现较弱，但需求端政策持续发力，如能打通居民置换链条，新房市场量价有望企稳，土储质量优、投资强度稳定的优质房企将显著受益于楼市热度的边际改善。

地产市场展望

往后看，开工端或将持续承压，主要受制于：1）土地市场低迷，开工或将持续承压：受制于低迷销售和资金压力，土地成交持续处于低位，房企可开工优质土地储备减少，后续开工或将持续承压。2）房企持续出清，开工主体不足：在销售持续难有起色、资金端仍然承压的背景下，房企出险暴雷并未停止，在此背景下有能力继续拿地开工的房企进一步减少，房企开工能力仍无起色。整体来说，尽管政策并非当前地产市场复苏的核心压制，但高层对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。此外，着眼基本面，短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的中高增速有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02 2024年2月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股1月走势欠佳，经济复苏节奏偏缓，国际冲突不确定性抬升，叠加北向资金持续净流出，导致投资者的风险偏好与交易情绪偏弱。港股也在内地经济的压制下表现不佳。美股方面，三大指数均上涨，原因在于：美联储官员在FOMC纪要中发表了偏鸽言论，叠加纽约联储公布的调查结果显示12月份消费者对未来一年的通胀预期下降至近三年来的低点，市场情绪修复。

各策略表现及归因分析

12月，私募行业平均收益为-0.94%。其中，债券策略上涨1.00%排名第一，主观期货策略上涨0.62%紧随其后。其余各策略表现平庸，主观股票多头策略跌-1.76%表现垫底。

股票策略表现及归因分析

1月三地市场表现分化，仅美股获得小幅正收益。美股方面，降息预期推动美股延续上涨趋势，美股主要指数微涨。港股继续阴跌，成交量低迷，在800亿港元上下，恒生指数下跌-12%。A股方面，12月制造业PMI的进一步走弱和百强房企销售数据在低基数情况下同比大幅下滑，市场信心变得明显不足。私募和公募相互博弈卖出，年初市场出现了明显的下跌，万得全A下跌10%，市场一度跌破2800点，近年来表现突出的小盘股跌幅靠前。

行业层面，仅银行板块微涨1.5%，其余板块全面下跌。低估值、高分红、高现金流的方向如煤炭、金融跌幅较小。而成长风格如计算机、电子、传媒以及国防军工、机械设备等板块下跌幅度超过-10%，市场赚钱效应很弱。

程序化期货策略表现及归因分析

1月以来，一方面，波动率有所降低，不利于CTA策略捕捉交易机会。能源方面，受地缘政治因素影响，油价整体震荡偏强。黑色方面，虽然美联储降息预期减弱，市场情绪有所降温，但由于目前需求偏弱，黑色主要表现为窄幅震荡。在震荡市场下，不太适合量化CTA的表现。

阿尔法策略表现及归因分析

1月，虽超额不易获取，但由于基差走扩，多数阿尔法策略出现小幅上涨。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年1/4分位点。从风格上看，大盘类风格较为显著。从振幅来看，1月以来，股价平均振幅有所提升，接近近一年3/4分位点的水平。从对冲成本来看，当月平均对冲成本有所抬高。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

2023年7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心” ，随后重磅政策密集出台，预示着A股市场政策底已出，市场处于信与不信之间反复横跳，指数震荡磨底，投资机会散乱。当前A股市场处于情绪底部，估值水平合理偏低，政策底清晰可见，越来越多的数据表明经济底已经逐步出现。海外方面，中美关系出现缓和，美联储加息已是强弩之末。从投资的角度目前是底部布局权益资产的有利窗口，大量优质资产处于戴维斯双击的前期，随着经济的复苏，投资者情绪和信心也会随之恢复，股市的赚钱效应就会有所体现。

量化多头策略

对于指增产品来说，一方面beta端在经济复苏的带动下，逐渐走强。另一方面，市场活跃度逐渐提升，利好超额收益的获取。对于指增类产品来说，未来有望获得alpha+beta的双重收益。

CTA策略

在波动率有所抬升的市场环境下，量化CTA策略迎来了一波上涨行情。除此之外，随着国内经济逐渐修复，美联储加息渐停，未来商品价格可能开启上行走势，利好量化CTA趋势策略的表现。

市场中性策略

中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。

债券策略

一方面，经济内生动力不足及内外部不确定性因素犹存，经济修复仍需要货币政策呵护；另一方面，我国经济发展面临新旧动能转换的关键时刻，受地方债务化解及经济结构转型的影响利率或仍有下行空间。债市维持中性，仍具备配置价值。票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议灵活搭配组合久期，重点关注未来政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

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