汉和资本:关于长期必然性和短期偶然性的几点思考

2019-01-08 11:10:08来源:汉和资本

摘要:在这起伏动荡的资本市场中,如何才能长期获取超额收益?

刚刚过去的2018年,上证综指全年下跌24.59%,跌幅仅次于金融危机席卷的2008年。所有行业板块无一幸免,全部下跌,跌幅中值超过30%;大洋彼岸走出10年长牛的标普500指数也在2018年年尾败下阵来。值此新年伊始,我们不妨回归本源,探讨一下,在这起伏动荡的资本市场中,如何才能长期获取超额收益?

一、本质上,长期来看获取超越指数的收益源于投资一揽子优于市场平均水平业绩的上市公司。

想要在长期获取超额收益,首先需要明确的是,股票作为上市公司所有权的一部分,且长期来看,公司不断创造价值,是驱动其股价上涨的最主要因素。

以上证综指为例,我们考察了2005年之前上市的公司的业绩与市值增长水平之间的关系。

gbm-richtext-upload-1546916857698

2005年至今,上证综指标的公司期间净利润合计涨幅为4.9倍,略低于其市值涨幅3.1倍。而假设我们进一步选取对期间市值涨幅最大的10家公司构成的组合进行研究,这10家公司的净利润涨幅49倍,远高于指数整体水平,其市值累积上涨了57倍,同样远高于市场整体水平,并且在市值水平提升方面的表现更是优异。

由于这些公司长期为股东创造了优于市场的业绩,市场并不吝惜给予这些杰出公司一定的估值溢价,双重因素叠加,助力组合获取远超指数的投资收益。

二、即便挑选出有超越市场表现的投资标的,由于其兑现路径的不可知性,短期表现亦存在逊于市场的可能。

事物的发展皆非一帆风顺,有高峰也会有低谷,即使是我们前文中提到的,长期来看市值获得几倍于同期指数或市场平均涨幅的标的,也并非从未经过波折和意外,由于价值兑现的具体路径具有不可知性,其股价表现并非在每一个时点都能战胜指数。

一方面,标的短期涨跌会受各种因素影响,股价并不能时时反应其真实的内在价值;另一方面,公司的价值兑现的路径也具有不确定性,无论公司的各个方面有多么优秀,成长毕竟需要时间,而非一蹴而就的事情。即使是从公司经营者的角度出发,他也许可以确定公司走在正确的发展道路上,长期来看前途无量,但同样无法断言具体什么时点公司的价值会兑现出来。

假设仅仅基于某一时期无论业绩或是股价的短期表现,就对公司的价值作出评估和判断,是武断且没有意义的。

在此我们以三只标的公司A、B、C,构建一个简单的等比例投资组合对此进行说明。假设过去10年,这3家公司都是创造出了5倍的业绩增长,并且也都充分反映在了市值增长的层面。3家公司的特点如下:

A公司:业务模式优秀且稳定,每年业绩增长和市值增长水平非常平均。

B公司:长期来看上涨空间巨大,但短期波动性很大,业绩分布不平均。

C公司:发展过程中先经历过一段时间的战略调整,但长期来看,随着公司逐步调整到位,最终实现了加速增长。

毋庸置疑,从一个10年的维度上看,A、B、C三个标的均是具备长期配置价值的。我们且来分拆一下每个短期这个组合的表现:

gbm-richtext-upload-1546916886180

从结果上看,即使是10年能够增长5倍的标的组合,也存在第二年获得-3%收益,且前两年的时间仅获得3%的累计收益的可能,并不能保证在每一个时期都跑赢市场。而事实上,每个具备长期投资价值的标的兑现价值的路径均有可能会是A、B、C或者其他众多路径中的一种,且在短周期中,这种不可预知性也会被放大;但无论兑现路径是何种,均不会影响最终的投资结果。以这个投资组合为例,长期为投资者赚取了丰厚的回报,但假设投资者只是短期持有,并且投资周期刚好落在这些低谷阶段,那这个投资组合对他来说,不过尔尔,甚至会导致他的亏损。

可能举个实际发生的例子,大家会有更清晰的体会。以在2018年底守住全球市值最高上市公司的微软公司(Microsoft)为例,从1986年公司上市至今,我们在此统计对比了微软公司和纳斯达克指数期间的表现:

gbm-richtext-upload-1546916903385

即使是当今市值最高的上市公司,一路走来也并非一帆风顺。2000年经历了互联网泡沫,2008年经历了金融危机,2012年受个人电脑市场低迷及Windows手机不及预期影响,出现上市以来首次季度亏损,2014年至今,新任CEO纳德拉就任后掀起的放下Windows的包袱,全面战略转型的变革运动,这些只是微软历经的风风雨雨中的几个小的片段。

微软上市经历的32个完整自然年度中,8次年度收益跑输纳斯达克指数,如果只聚焦于这些短期阶段,那么微软不过是一家平庸的跑输指数的公司,但是拉长来看,却是32年间创造了23.8%的年化收益率的伟大企业。

我们能够做到的是通过扎实的基本面研究,通过对公司业务模式及组织架构、产品竞争力及行业竞争格局、管理层意愿及能力、产业链上下游、财务状况等各方面的深度分析和全面把握,找到未来大概率上涨,并且成长空间足够大的标的;但我们不能够做到的是预判到其价值具体的兑现路径。平稳增长,先涨后跌,先跌后涨,横盘一段时间再上涨等等,具体的兑现路径受各种因素影响,会衍生出无数种可能性。

倘若只是以短期的视角去审视标的或组合某一个短期阶段的表现并做出评断,很有可能错过的是长期来看非常可观的收益。

三、获取长期超额收益,需要我们拥有与之匹配的观察视角与耐心。

1) 价值的兑现路径具有不可知性,须以长期的视角去考查投资标的。

以短期和长期的视角审视同一家公司,可能得出截然不同的观点。如果真正把上市公司当作一门生意来考量的话,作为经营者,只要对自己的公司有足够的信心,便不会因短期业绩的波折、低于预期而乱了阵脚,更不会进而把公司打折便宜卖掉。反过来说,假设上市公司只是因为短期业绩的压力,以牺牲长期竞争力为代价做出短期有益的事,显然其也并非一个理想的投资标的。

我们能够做到的是以长期的视角去确定长期的投资逻辑,但具体兑现的时间和路径却是无法确定的。公司很少能在波澜不惊中一帆风顺地发展,即使是最了解公司的经营者,也无法预知未来。但只要公司长期成长的确定性足够高,短期的波折都是可以用时间来抹平的。归根结底,只要能抵达成功的彼岸,我们并不介意抵达的时点。

2) 以正确的心态看待短期波动,须知最伟大的投资家也无法在每个时点都战胜市场。

短期的市场波动没有人可以预测,即使是最伟大的公司,也无法在每一个时期都战胜指数,常胜将军也会有吃败仗的时候。即使是股神巴菲特,在过往的61年中,获取了77000倍以上的投资收益,大幅跑赢同期指数56倍的涨幅,但年度收益有7次跑输了同期的标普500指数。假设投资者只是短期持有伯克希尔哈撒韦的股票,并且持有区间刚好落在这7年中,那么对他来说,股神也不过是个业绩平庸的管理人。

如果想要在长期获取优于市场的收益,必要有相比市场的“过人之处”。这里指的是要比市场看得更远,想得更多,并非是说通过短期择时去躲避下跌。我们始终相信一个非常朴素的道理,如果下跌的时候你缺席了,那么上涨的时候你也不会在。

市场相对短视,比市场多一分的意志力和忍耐力,坚定的和优秀的公司站在一起,这就是机会所在。

上市公司的经营很少是波澜不惊的,其股价也不会只涨不跌,只有高峰而没有低谷。忍受波动不可避免,忍受阶段性的严寒亦不可避免。

写在最后:

在资本实现长期增值的过程中,想要获得超额收益,除了对资本长期增值的路径有清醒的认识和紧密的跟踪外,也需要有忍受阶段性严寒的耐力和心理准备。忍得风雨,方见彩虹。

声明:

投资有风险,本文的观点论述及观点分享仅出于传播信息的需要。内容仅供参考,不构成任何投资建议。

本文章版权为北京汉和汉华资本管理有限公司所有,任何媒体、网站或个人未经本公司授权不得以转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本公司授权的媒体、网站或个人在引用时需注明出处为“汉和资本”,且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究法律责任的权利。

热门产品

预约咨询

400-080-5828

预约咨询