2019年A股策略:节奏为王

2019-01-09 00:01:30来源:股市荀策

摘要:2019年市场节奏取决于政策放松和基本面下行的力量对比,还未到挥棒的最好时机。

核心结论:

①市场年度核心词主要是三类:一是趋势,如2006、07、08、09、11、18年,二是结构,如2013、17年,三是节奏如2010、16年。

②2019年重视节奏,跟踪政策放松和基本面下行的力量对比,降准是宽松政策的体现但力度还不够,市场未到挥棒击球的好时机。

③战略乐观、战术务实,先持有高股息率股求稳,等待流动性的量价指标改善、改革减税落地,历史上指数年线有下影线是较大概率事件。

2019年节奏为王

1月4日央行宣布决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,当天上证综指上涨2.1%,我们认为降准或刺激市场有小的短反弹,但持续性堪忧。2019年市场节奏取决于政策放松和基本面下行的力量对比,还未到挥棒的最好时机。

1. 回顾:A股每年都有关键词

趋势年份:2006、2007、2008、2009、2011、2018。回顾A股走势每年都有关键词,基本可以分为趋势、结构、节奏三大类。所谓趋势年份多为大牛或大熊市,单边行情居多,趋势行情下β对基金业绩影响较大,市场整体涨跌幅和基金业绩整体表现差别不大,如2006年沪深300涨跌幅121.0% VS偏股混合型基金同年回报均值122.5%、2007年161.6%VS124.4%、2008年-65.9% VS-50.1%、2009年96.7% VS68.6%、2011年-25.0% VS-24.7%、2018年-25.3% VS-24.0%。

趋势行情下排名靠前的基金主要靠相对激进的仓位控制胜出,牛市敢满仓,熊市敢空仓,如2006年业绩前10 的偏股混合型基金年底股票仓位89.0%VS整体均值80.9%,2007年84.5% VS 80.4%、2009年90.7%VS 85.8%,熊市年份下2008年56.1% VS68.7%、2018年基金三季报74.5% VS 81.5%。

结构年份:2013、2017。结构年份多为整体震荡市下的结构性行情,如2013年成长占优,上证综指全年涨跌幅-6.7%、创业板指82.7%,2017年价值占优,上证综指全年涨跌幅6.6%、上证50 25.1%。与趋势行情不同,结构性行情下市场整体涨跌幅和基金业绩表现偏离较大,如2013年沪深300涨跌幅-7.6%VS偏股混合型基金同年回报均值16.5%、2017年21.8% VS14.8%。

同时由于基金配置风格不同导致基金内部业绩离散很大,2013、17年偏股混合型基金年回报标准差15.3%、14.9%,高于趋势年份、节奏年份下标准差均值14.6%、10.4%。结构年份下排名靠前的基金重在结构配置而非仓位控制,如2013年排名前10 的偏股混合型基金配置明显偏成长,前十大重仓股中TMT板块数量占比55.6%,2017年排名前10的配置偏大盘蓝筹,前十大重仓股中中证100成分股数量占比40.9%。

节奏年份:2010、2016。节奏年份的显著特征是市场波动加大,如2010年上证综指年涨跌幅-14.3%,但年内高低点振幅达42.5%,2016年上证综指年涨跌幅-12.3%,年内振幅达34.1%。节奏行情下基金整体表现与市场偏差度弱于结构年份、强于趋势年份,如2010年沪深300涨跌幅-12.5% VS偏股混合型基金同年回报均值3.9%、2016年-11.3%VS-14.0%。

节奏年份对基金经理的择时能力要求很高,反弹阶段果断加仓增厚收益,回落时及时减仓减少损失,如2010年排名前10 的偏股混合型基金在4-6月下跌阶段股票仓位82.36%(10Q1)略低于整体均值82.41%,而在7-11月反弹阶段仓位84.0%(10Q3)略高于整体均值83.7%。此外由于2010年中小板表现较优,结构因素也对基金业绩有较大影响。2016年排名前10 的偏股混合型基金在1月下跌阶段股票仓位77.1%(15Q4)明显低于整体均值82.7%,而在下半年反弹阶段仓位89.5%(16Q4)明显高于整体均值81.4%。

2. 2019年节奏为王

节奏取决于政策放松和基本面下行的力量对比。结合第一部分所述三种市场情景,首先2019年很难出现趋势性行情,基本面向下趋势仍在,市场大涨较难,另一方面市场估值处于低位,前期跌幅也足够深,趋势性大跌可能性也不大。从结构角度看,2019年也很难看到上证50代表的价值或者创业板代表的成长业绩出现快速回升,从而出现类似2013、17年结构性行情。所以2019年关键词很可能是节奏,而节奏主要取决于政策放松和基本面下行的力量对比。

1月4日央行宣布决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,当天上午国家领导人到中国银行、工商银行、建设银行考察,并在银保监会主持召开座谈会,讨论有效缓解企业融资难融资贵问题。当天市场提前反应,上证综指上涨2.1%。如何看待这次降准的背景和作用?从背景看经济下行压力进一步加大,出口方面18年11月出口金额当月同比5.4%较前值15.6%大幅回落,出口压力显现,内需方面最新公布的18年12月统计局PMI为49.4,较前值回落0.6个百分点,2016年7月以来首次低于荣枯线。

政策往往相机抉择,目前看政策宽松有所加码,但力度可能还不够,政策宽松的核心是带动微观企业经营状况的好转。企业融资难融资贵的问题仍存在,目前加权平均贷款利率6.19%、1年及以下贷款类信托产品利率8.50%,仍相对较高。往后看需要降息、减税等货币和财政政策加码,进一步降低融资成本并为企业减税降负,只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产,需求才能回升。

我们在年度策略报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》提过最典型的2008年,上证综指从1814点再次开启上涨行情直至3478点,主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿,表明基本面虽然还未扭转,但是前期政策效果已经开始显现。2011年11月央行下调存款准备金率后货币政策转向宽松,2012年5月央行继续下调存款基准利率,而工业增加值当月同比增速仍继续下滑,直至12年9月开始企稳回升。对比来看,目前政策宽松有所加码,但力度仍不够。

市场还未到挥棒的最好时机。巴菲特说过“The stockmarket is a no-called strike game, you just wait for your home run pitch(股票市场就像棒球比赛,你只需要等待最合适的球,然后击打)”。展望A股中长期,《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过,A股处在第五轮牛熊周期末期,战略上乐观:全球各国股市横向比较,A股吸引力更大,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市。但短期看市场还未到挥棒的最好时机,18年12月中旬以来市场出现又一轮下跌,降准政策或对市场短期产生刺激作用,出现小的短反弹,但降准催化的反弹持续性往往堪忧。

我们统计2005年以来央行19次降准后市场表现,宣布降准次日上证综指上涨概率42%,平均涨幅-0.8%,宣布降准后一周上证综指上涨概率50%,平均涨幅-0.1%。目前政策宽松有所加码,但仍需等待更大力度政策落地。市场对今年春季躁动也比较期待,但我们认为当下市场风险收益比一般,仍需要等待更好时机。《策略月报-2019年可能被颠覆的三大预期-20190101》中我们分析过,机构仓位普遍偏高,根据基金2018年三季报统计的偏股混合型基金的仓位为81.5%(根据Wind测算四季度减仓至78.8%),2005年以来均值为79%,市场底部时基本在75%左右(08年最低降至67.7%)。截至2018/10股票和基金投资占保险资金运用余额的比例从18年初的13.4%降至12.7%,略低于2015年以来均值13.3%,但2014年年中市场低迷时只有9.4%。

此外,回顾2001年以来上证综指年初开盘价和全年最低价的三种情况:

第一,开盘点即是最低点,只有2006、2009年,属于牛市中期。


第二,最低点相比开盘点回撤5%左右,如03、07、14、17年,22%的概率。


第三,多数年份最低点相比开盘点回撤10%以上,如01、02、04、05、08、10、11、12、13、15、16、18年,67%的概率。

目前万得统计的2018年GDP一致预期为6.6%,2019的GDP为6.3%,目前基本面向下有多差还很难确定,中美贸易摩擦悬而未决,未来还需等待政策及基本面更明朗。

3. 应对策略:行稳致远

成长、消费中期前景好,短期风险收益比尴尬。我们在《策略月报-2019年可能被颠覆的三大预期-20190101》分析过,目前市场有三大一致预期:股市上半年弱下半年强、成长风格更优、外资流入支撑消费股。机构投资者尤其是国内公募,对2019年成长机会很关注,从历史看A股大小盘风格轮换周期一般2-3年,16-17年价值胜出,18年两者关系弱化,往后看成长更优。而对于消费股,长期视角看外资流入A股是大势所趋,从投资风格来看,外资机构投资者风格重消费、轻周期。中期视角下这两个逻辑都可以,成长、消费中期前景不错,但短期风险收益比都比较尴尬。成长板块目前的矛盾在于,自下而上难选成长性行业和公司。

市场关注较多的成长方向如5G、新能源汽车、医药、光伏、军工、计算机,这些板块以及板块龙头股的估值与盈利匹配度都比较差。具体来看,5G板块的PE(TTM)为133倍,2018Q3净利润累计同比增速为-71.8%,新能源汽车为13.2倍、3.4%,医药为25倍、9.4%,光伏为21倍、2.7%,军工为57.9倍、22.8%,计算机为44倍、-2.6%。从PEG角度来看,新能源汽车3.9倍、医药2.5倍、光伏为7.9倍、军工2.7倍。对于成长类公司而言,2019年首先可能面临的风险是业绩进一步下行,1月中小创年报预告陆续披露,业绩风险有个释放的过程。

对于消费股,目前持仓高、PE不低。截至2018Q3,除保险以外的机构投资者普遍重仓消费板块,QFII、陆股通(18/12)、主动偏股型基金持仓市值中消费类行业占比分别为38%、47%、44%。从估值角度看,食品饮料尤其是白酒板块估值也不低,白酒PE(TTM)、PB(LF)(下同)分别处于05年以来自下而上28%、39%历史分位,食品为8.5%、34%。

高股息策略求稳。《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》提出宏观背景看,2018年下半年经济呈现类滞胀特征,往后看经济增速下行仍将持续,通胀周期滞后于增长周期,经济将由类滞胀走向类衰退,在此期间股市回落找市场底,高股息策略优势显现。08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征,这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益。而且,在经济类衰退期,往往会降息,债券以及类债券特征的高股息股票将受益。

根据行业分析师盈利预测,结合历史分红率预测股息,我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表5。此外,以政策宽松为界,类衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优,第一次类衰退后期,周期性行业受益于四万亿投资计划,2008/09-2009/03期间建材涨跌幅78.8%、电力设备78.6%、有色73.3%、同期上证综指19.5%。第二次类衰退后期金融改革持续利好,2011/12-2012/09券商涨幅11.8%,保险10.7%,同期上证综指-10.6%。往后看政策宽松的方向在哪里?18年10月、12月中央政治局会议较7月底相比均未提及房地产调控,2018年中央经济工作会议对于房地产的定位是“构建健康发展长效机制”,而2017年“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”。

如果2019年一季度经济数据持续下滑,不排除地产政策微调的可能,类似2012年初房地产政策开始微调,地产行业指数跑赢上证综指。行业分析师预计18/19年地产净利润同比增速分别为23%/8%,目前地产行业PB(LF,整体法)估值1.36倍,处于05年以来自下而上1%分位,若政策微调,地产板块受益。战略性看好成长,政策再次偏向科技创新类,2018年中央经济工作会议明确提出“要推动先进制造业和现代服务业深度融合,坚定不移建设制造强国”,先进制造如5G产业链、新能源车产业链,服务消费如医疗健康、保险。

风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系恶化。

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