“对赌协议”如何面对科创板上市要求?上交所科创板问答(二)解析

2019-04-02 12:33

摘要:2019年3月24日,上交所发布上证发〔2019〕36号文《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》(简称“问答(二)”)。

问答(二)特别提到了对于估值调整机制(对赌协议)的审核意见,原则上要求发行人在申报前清理对赌协议,并列出了豁免情形。

10.部分投资机构在投资时约定有估值调整机制(对赌协议),发行人及中介机构应当如何把握?

答:PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制(一般称为对赌协议)情形的,原则上要求发行人在申报前清理对赌协议, 但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理:一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。

一、什么是对赌协议

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM,“估值调整机制”)在PE、VC机构的投资条款中十分常见。

其目的一是为了最大程度保护投资者利益,在被投项目业绩不佳时投资者能尽可能地挽回损失;二是为了激励被投企业股东或管理层,鼓励企业用最短时间提升业绩。

当然,其弊端也很明显。鼓励企业追求短期业绩的同时会导致企业牺牲掉长期发展布局,很多企业把发展目标仅仅局限在获取融资到企业上市这段期间,不利于企业的长久发展。另外,对赌协议还有可能导致创始股东因为对赌失败而丧失控制权,比如著名的“俏江南”案例,创始人张兰因为没有在协议约定的时间内完成对赌目标,最终失去对企业的控制权。

按支付对价方式的不同分类

1、  正向对赌协议

正向对赌协议又称为正向或有对价协议,是指当并购重组的收购方和出售方对目标公司的估值无法达成一致时,双方会在基于未来事件(里程碑)的基础上采取一个追加价款(additional payment)或者一个或有对价(continent consideration)的方式来解决分歧和差异。

从财务角度来说,投资者的投资款经过了最初的“预付”和后期的“追加”两次投资。

2、  反向对赌协议

反向对赌协议又称为反向或有对价协议,是指在出售方出售标的资产时,收购方于交易达成时先予支付一个商定的总价款,如果标的资产或目标公司未实现事先设定的“里程碑”,则出让方应向收购方返还约定金额的价款。

从财务角度来说,第一次是投资者作为收购方完成“付款”操作,第二次是资产出让方完成“返还”操作。

按对赌产生的基础资产的不同分类

1、  增资型对赌协议

作为股权投资中常见的一类对赌协议,增资型对赌是指在投资者对目标公司进行增资时,以被投资的公司或资产为基础资产进行对赌,通常采用目标公司及资产的未来盈利能力或未来是否上市等作为里程碑事件。不过,对赌的对象既包括目标公司控股股东也包括目标公司本身,其操作合理性将在后面分析。

从财务角度来说,与目标公司股东对赌属于投资者与目标公司股东的资金往来,与目标公司对赌属于投资者与目标公司的资金往来。

2、  资产收购型对赌协议

也叫股权收购型对赌协议,是指在收购方对目标公司或标的资产(股权)进行收购时,收购方以被收购公司或标的资产(股权)作为基础资产进行对赌,通常采用目标公司或标的资产(股权)的未来盈利能力作为里程碑事件。

从财务角度来说,资产收购型对赌属于投资者与被投资公司之间的资金往来,股权收购型对赌属于投资者与被投资公司股东之间的资金往来。

里程碑事件

里程碑事件一般可以分为“经济性里程碑”(Economic Milestone)和“非经济性里程碑”(Non-economic Milestone)两类。经济性里程碑包括净利润、营业利润、营业现金流量、税息折旧及摊销前利润(EBITDA),非经济性里程碑包括新产品的开发与上市、生产能力的利用率、新客户的开发、业务发展、网站或App的流量与点击率等等。里程碑事件的时间通常为1~3年。

二、常见的对赌协议条款

1、  现金补偿条款

主要约定内容包括:当目标公司未能实现约定的里程碑事件时,目标公司或其控股股东将向投资者给予一定数量的现金补偿(反向对赌)或者反之由投资者用现金奖励方式补偿给目标公司或其控股股东(正向对赌)。

2、  股权调整条款

主要约定内容包括:当目标公司未能实现约定的里程碑事件时,将触发对赌条款,投资者将以低价增资目标公司或者无偿受让控股股东股权,甚至会取代控股股东的控股地位。

3、  股权回购条款

主要约定内容包括:当目标公司未能实现约定的里程碑事件时,将触发对赌条款,目标公司控股股东将以高于投资者投资款的价格回购投资者持有的股权。该回购价格为投资款加上固定回报。

附期限回购:

如果该回购条件不是某一里程碑事件而是某一期限时,则该回购行为称为附期限回购,即融资方在融资后一定时间内将资金+投资收益返还给投资人,该投资收益相当于利息,实质是一种借贷行为,存在一定法律风险。

4、  特殊股权条款

主要约定内容包括:当目标公司未能实现约定的里程碑事件时,投资者的股权将转变为特殊股权,如优先股、拥有董事会一票否决权、超比例表决权,等等。

三、如何免于清理“对赌协议”

证监会对企业IPO中的对赌协议,审核意见一般要求在上市之前清理掉。目的是保持拟IPO公司的股权稳定性。如果曾经有对赌协议,要求披露其签订时间、权利义务条款、违约责任等具体情况,并核查其是否合法有效、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否均已清理完成、是否对发行人的股权结构产生不利影响、发行人目前的股权结构是否稳定。如果对赌协议已经解除,还关注相关对赌协议的解除是否真实,是否是附条件的解除。

此次上交所给予“对赌协议”列出了豁免条款,除了保持对于“对赌协议”的审慎态度外,在审核尺度上与证监会有所区别。豁免条件必须同时满足以下4项:

1.发行人不作为对赌协议当事人

此条件意味着对赌双方是投资方和发行人以外的第三人。可以包括投资方与管理层、股东、实控人等对赌,以及其他当事人的对赌。

从以往法院的判例来看,法院对于投资方与企业的对赌持不支持的态度,这一点与监管层的思路是一致的。

2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定

如果投资方与股东、实控人对赌,并且对赌内容包括股权相关条款,则对赌协议将可能影响公司控制权,因此对赌协议应尽量避开此“雷区”。具体涉及到的条款包括股权调整条款、股权回购条款、特殊股权条款等。

3.对赌协议不与市值挂钩

市值与对赌协议关联后有可能导致企业上市后在市值管理上处于被动,无法实现健康的市值管理。这在市值波动较大的国内股市,尤为敏感。

因此,对赌协议在设置“里程碑事件”时,应尽量避免与企业未来市值以及影响市值的因素挂钩。

4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形

对赌协议影响企业的持续经营能力是对赌协议客观存在的弊端。如何最大程度地减少影响需要结合企业实际情况综合考虑。

比如反向对赌中的现金补偿条款,如果对赌条件严重超出了一方的承受能力,则可能会影响企业未来的持续经营。再比如“资产型”对赌,一是可能会踏入与发行人对赌的雷区,二是可能会影响到将来的企业财务状况,产生或有负债等等。

是否严重影响发行人持续经营能力或投资者权益,判定标准很难界定,只能在条款设计上尽可能减轻影响。

对赌条款本身并不复杂,难点在于从设计上要综合考虑多种因素:合适的对赌对象、易于操作、合法合规、不影响企业IPO等等。

四、结语

上交所科创板是进一步完善多层次资本市场的探索,实施上必将面临很多新的问题。股权实务今后将结合股权投资实例,持续对规则进行解读。

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