牛市归来:要价值投资还是价值投机

2019-04-03 09:28来源:丫丫港股圈

摘要:判断一波牛市要不要跟的关键就在于,你是否看懂了一波牛市的起因是什么。

2019年3月29日,在依旧良好的业绩支撑下,贵州茅台股价创出866.68元的历史新高。价值投资的领头羊,再一次赢得了它应得的赞誉,在一片千元股指日可待的呼声中,无数分析人士再次热情洋溢的复习了茅台广为传颂的高护城河秘笈。

然而仅仅五个月前,2018年10月,在那个A股政策底已经确定的时节里,最广为传颂的故事却是一篇叫做《茅台跌落神坛》的文章。文章假装洞若观火的写道——

“一瓶酒再贵,如果没有量,即便是金子,市值也只能上下浮动。产量不变,涨价受限,茅台的业绩靠什么支撑?”

不管茅台的业绩与股价靠什么支撑,反正那时,对价值与护城河的信仰已在狂跌中崩塌。

那时的明星是恒力实业。

他的股价图是这样的,

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一个月内,连续15个涨停,股价翻了接近5倍。

而他的业绩是这样的,

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一不小心就要退市的节奏。

直到春节小阳春,在5G的狂喜和氢燃料电池概念袭来之时,股市的大热点还是东方通信和全柴动力。

直到上周的震荡市,做麻袋的金鹰股份还被迫成为工业大麻概念股。

因此在这种种闹剧之中,这场绵延了半年的回调或牛市,是被一部分人拒绝的。

“社融下滑,工业利润再创新低,哪里来的牛市?”

“在看不到价值的市场中兴风作浪本质就是投机,甚至更可恶的,是打着价值投资旗号的价值投机,其形可鄙,其心可诛。”

于是,一场是价值投资还是价值投机的争辩就此开始。我们今天的话题就来聊一聊价值的隐奥,看一看这波牛市是真是假,探一探到底应该投资还是该投机。

一、不确定的价值

先说价值的话题。

在虔诚的价值投资者那里,价值是个神圣的东西,类似于正义或者客观存在。

因为正义或许会迟到,但从不会缺席;

而在柏拉图的哲学体系里,不管人们看到的影子是大是小,神光烛照中的客观存在确是万古长存,不管你看过多少放大或缩小的影子,当你猛回头,客观事实就在那里不高不低,不大不小的等着你。

所以,虔诚的价值投资者对价值也抱有这样的信仰——

价格终将向其价值回归。

所以投资应该看价值,低于价值的买,高于价值的卖。

那么问题就来了,到底价值是什么,怎么看出来价值高还是低呢?

在价值投资者那里,最靠谱的估值方法,股票的价值是从买下整个公司的角度来看的。

而买一个公司值多少钱最靠谱的方法,是自由现金流折现法。

比如投资茅台,估计一个未来某个时点把茅台整个公司都买下来需要多少钱以的价格加上这期间能拿到的所有现金流,再拿这些钱除以总得股份数,就是现在每股可参考的价值。

如果真实的用这个方法计算茅台的估值,那他就是这样的,

2018年茅台的净利润355.8亿,过去5年(2014-2018),它的净利润年平均增长率20%,假定未来三年(2019~2021年),茅台的净利润增速均为20%,则净利润分别为426.96亿,512.35亿和614.82亿。以当前10年期国债利率为无风险收益率,则其取值为3%,投股票承担的风险对价要求为5%。

那么第一步,先计算出前三年利润的折现值,然后加总。即:

426.96*(1+3%+5%)-1+512.35*(1+3%+5%)-2+614.82*(1+3%+5%)-3

=395.33+439.26+ 488.06

=1322.65亿;

第二步,计算2022年卖掉茅台公司的合理值。假设2021年后,茅台的永续增长率为5%。那么估算茅台公司未来的总价值,就是计算茅台未来能提供的所有现金流的总和。基于会计中“持续经营”假设,这其实是一个有固定增长率g的永续年金现值的计算。它的计算公式为NPV(茅台2022年的价值)=DIV1(茅台2023年的零利润)/(r-g),r为我们投资茅台要求的必要报酬率,g是茅台净利润的年增长率。(注:这个公式实质上是一年一年加到无数年的加法,但他是一个无穷等比数列,可以缩略成上述公式形势,相关数学计算过程以及直接的永续年金计算公式百度可查。)

依据此计算的茅台合理价值=614.82×105%/(8%-5%)=21518.7亿。

然后将2022年的21518.7亿折现到现在,即21518.7亿除以108%的四次方,得出现值=15816.9亿;

与此同时,茅台的总股比目前为12.56亿股,所以当前单股合理价值为15816.9/12.56= 1259.3元。

所以你看,为什么现在有人高喊茅台冲上千元,这个估值法下算出来的所谓价值是支撑信心之一。(注:巴菲特的体系中,一般评估价格会对理论估值进行打折,一块钱对应当大约4毛钱到7毛钱,所以如果用巴菲特的估值体系,在上述方法下,茅台的合理价格为503.72-881.51。)

但是这样算出来的价值,算是真正的价值吗?

对茅台来说,或许他是,但是放宽到整个股市,恐怕就很难说。

首先,这种估值方法,要考虑利润真实不真实。我们都知道A股有很多企业,连着亏损两年零三个季度,眼看就要被暂停交易了,第三年报表出来,他就能神奇的利润转正。即使不是这样极端的例子,也有众多企业报表存在巨大的可调空间。

富达基金著名投资经理安东尼波顿就吃过这种亏,2007年成功避过金融危机的波顿杀入中国后,调研了一众中国公司,得出一个结论,中国公司优秀程度超过他的预期,尤其是很多小企业资产负债表优秀,基本都拥有充裕的现金流,未来潜力巨大。

而到2018年,这些现金流充裕的公司的优秀公司大量遭遇债务危机暴雷。其中著名的白马股康得新,账面躺着150亿现金,却还不起15亿的债务的案例尤为引入注目,所以腰斩斩到脚后跟的大白马,至今还带着ST的帽子。

而轻信报表数据的安东尼波顿,也栽在了这些幺蛾子上,2014年他的基金在中国净值跌了15%以上,不但没有绝对收益,还输于同期的相关指数,著名的仅次于格雷厄姆和巴菲特的“欧洲股神”赢了一辈子,却在中国带着亏损退休。

其次,即使利润为真,还要考虑利润是否可持续。比如港股著名的吉利汽车,2015年到2017年连续三年净利高增长,当2018年广大投资者对其寄予厚望时,在行业大幅下滑的背景下,吉利汽车的净利增速迅速掉到30%以下。著名价值投资标的海康威视,过去十年来利润增长率不断下降,另一著名价值投资标的恒瑞医药,过去十年没有连续三年净利增速超过20%的记录,就连茅台自己,过去十年也没有一次能够连续三年净利均增长超过20%。所以持续性的利润增长假设,很多时候会高估企业的价值。更不用说长期净利润永续增长5%的假设,不但抽象,而且大说企业压根就没有能力永续,从而使用永续法估计其价值将会极大的高估企业价值。

第三,现金流估值,还要考虑维持当前盈利是否需要大量资本投入。这个很简单,因为如果维持当前盈利需要大量资本投入,那么利润或者现金流就不是真正收到手的真金白银,而仅仅是一个账面数字,用它估计企业价值,完全没有意义。

最后,当我们面临即将上市的科创板,还会碰到众多根本没有盈利的公司。对于他们的估值,市盈率之类的指标压根没有意义,市梦率才是最有效的手段。这样的“价值”真的就只能公说公有理婆说婆有理了。

于是我们看到,清晰明确的价值是不可得的,很多时候对价值的评估与股市的走向差之千里,与真实被验证的价值也并不吻合(每家券商发布报告都会进行盈利预测)。当依托于基本面的价值进行二级市场博弈胜率不那么可靠时,就会衍生其他的方法。

这额外的方法就会催生出让基本面投资者看不懂的牛市,也会催生出令坚守价值者看不上的恒立实业、全柴动力与金鹰股份怪异的上涨方式。

而这种依靠基本面与否的方法论的区别,就引发了投资与投机之争。

二、投资与投机

对于大多数参与二级市场的投资者来说,对于投资与投机的区分,更多集中在是否追随价值上。

看价值,跟随价值向好获得收益的才是投资,否则就是纯赚差价,是投机。

然而在股市体系中,对价值的识别和价值一样不可靠。

2018年A股汽车大牛股是江铃汽车,在汽车销量增速跌破两位数的背景下强势上攻,到目前为止涨幅超过150%,而江铃汽车2018年归母净利润是-2.78亿,即使如此年报出炉也并为影响江铃的涨势。另一支汽车牛股非比亚迪莫属,在一片哀鸿的2018年8月份启动上涨行情,到2018年底春节躁动还没启动时,就涨了50%多,而在2018年全年,比亚迪归母净利增速都是-100%左右的增速。而另一位就更厉害了,2019年1月底,一大批触雷企业公告业绩预警,A股出现跌停潮,而这其中有一位长安汽车,业绩预增-90%,当天股价不但没有下跌,反而开启了新一波上涨的通道。

与不怎么“价值“的上涨相对应,自然就是不上涨的价值。业绩持续向好的潍柴动力,自2017年4季度以来横盘直到2018年底,业绩增速在100%以上时不见上涨,反倒是2018年底业绩增速降到20%,开启了大幅的上行通道。业绩稳定,现金流充裕的星宇股份2018年5月之后,随着大盘下行开启腰斩之路,之后在10月份又随着大盘上行反弹,表现平淡,既没有体现出价值在下跌之路上的定海神针作用,也没有体现出价值在回升之路上的额外优势。

以价值为核心判断标准的投资至少面临以下两个问题:

1.由于价值是模糊不确定的,评估方法是多元的,市场愿意相信的显然不止一种估值方法。以汽车行业为例,在A股,与汽车股走势高度相关的其实是汽车的销量。

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2009与2015两次购置税减半政策推起来的汽车销量大幅上涨,尤其给汽车股带来显著的上涨机会。因此虽然业绩仍然下滑,但2018年年中开始启动销量上行周期的比亚迪迅速得到了市场的认可。

由于汽车行业进入低增长区间,我国人均收入增速变慢,楼市占用过多人均可支配收入,市场预期未来高性价比车辆将会受到青睐,再加上以领界为代表的江铃福特系列车型销量上升,部分验证了上述观点,市场以此认定江铃汽车价值将会提升,从而给其溢价。这是江铃汽车的价值逻辑。

而对于长安汽车这家老牌车企,有技术,有平台,在行业下行区间中,“百年长安毁于福特”,人们相信90%的跌幅,已经让长安跌倒了低于其应有价值的程度,而这些价值不完全靠财务报表来体现。所以愿意在其业绩大幅预减的情况下给其溢价。

因此在这里,比亚迪的价值体现在销量,江铃的价值体现在未来消费习惯的变革,长安的价值体现在超过账面的有形与无形资产。仅仅在一个行业之内,市场所认可的价值逻辑就已经千差万别,跨行业的价值认定方法,就要更多。

巴菲特参与的美股,或许多数投资者都以财务报表为基础认定价值,这样谁率先挖掘到了以财务报表为基础的价值谁就会获胜;但A股,以财务报表为基础进行价值认定的方法,只是一部分人声称自己在用,到具体操盘的过程中,完全以此为基础的人甚至更少。在一个变动的价值评估体系中,固守一种价值评估方法,既像刻舟求剑,又像守株待兔。或许运气好的时候,能碰上2017年的价值回归,赢上一把。而打多数的时候,恐怕都要对市场看不懂了。

2.当你挖掘到低于价值的股票时,没有催化剂提升你能拿多久,以及你能识别催化剂吗?当不考虑价值评估方法的分歧时,我们在各自的评估体系内都会找到自己认可的价值股。比如潍柴动力,以基本面评价,这就是一只价值股,但2018年你的连续横盘,让谭旭光谭总自己都觉得费解。2019年初,基建稳增长和氢燃料电池概念出现,潍柴找到了自己的催化剂,开启了迅速上涨之路。但这样的行情,很多在2018拿了潍柴一年多的投资者实际上是错过了的,因为在纯评估价值不考虑择时投机的投资中,是没有催化剂这一项,长期的横盘,摧折了很多人的信心。最后断送了赚钱的机会。

再比如赌特斯拉概念与吉利价值概念和智能驾驶概念的拓普集团,在相应的领域中也颇有价值,2019年1月底,在特斯拉中国建厂的催化剂作用下,短短一个月上涨60%,但大多数投资者却持有了他整个从2017年初横盘到2018年底跌到脚后跟的整个下行周期,中间N次特斯拉概念,拓普从不做出反应,为何这一次出现了迅猛的上涨。关键催化因素是什么?没有人知道。或许唯一合理的解释,就是他已经跌的太久而且够低了。

所以当你以财务状况为唯一价值取向,以价值为投资的唯一准绳时,而不愿意做一点点“投机”的事,至少在A股这个市场,你会活的很辛苦,甚至能不能存活都很难说。

毕竟投机这个人类最古老的活动之一,并不像大多数人想象的那么不堪。

圣经中埃及大法老约瑟夫搞投机,在丰年收购粮食,灾年卖出粮食,不仅赚了大钱,还实现了有效的宏观调控。

中国著名的陶朱公范蠡搞投机,“夏则资皮,冬则资絺,旱则资舟,水则资车”,做生意做成大富翁,还成了中华民族的商业之祖。

而在证券市场上,人称欧洲巴菲特的匈牙利投资人安德烈·克斯托兰尼甚至认为在交易所的股票彻头彻尾的全部是投机,没有什么投资,因此怡然自得的成自己是一位“大投机家。”

甚至连真正的巴菲特,也曾经说过“投资没那么复杂。你只需要学习两门课程就可以了,一门是如何评估企业价值,一门是如何看待股市波动”。

其实就是一边看价值搞投资,一边看盘面,搞投机嘛。

而我们前边提到过的那位欧洲股神安东尼·波顿,他更厉害。不但估价值,看趋势,还用技术分析。只要有一个不过关,他就会谨慎投。

所以,不要纠结于投资还是投机,搞二级市场,自然是两手抓,两手都要硬。

三、本轮牛市要不要跟

对于投资与投机的区分,巴菲特和查理·芒格,还有另外一个不同于大众的看法,那即是,你要看懂了去做,就是投资,否则你就是投机。

这个观点是一家之言,我并没有在投资与投机的区别里去提及。

因为看不懂还去投,别说是投机,根本就是瞎搞,甚至连赌博都算不上。

所以判断这波牛市要不要跟的逻辑,很多人认为是要去看基本面,看有没有价值基本面支撑。

这是极其片面的观点。事实上2008年2015年等等中国典型的大牛市,往往都没有基本面支撑。但是也没见价值投资者少参与。

事实上,判断一波牛市要不要跟的关键就在于前边那个观点,你是否看懂了一波牛市的起因是什么,是否持续观察到支撑他的高频数据始终处于正常状态,是否知道哪些关键支撑因素倒了,你应该撤出来。

对于看懂这事你有多大把握。

看懂,就上。

看不懂,哪怕是冲天大牛市也不要跟,跟了你势必出不来。

那么,这轮牛市的根基是什么?

我们以为,无非是2018年去杠杆政策实质性转向,带动信用利差和无风险利率的双重下行,叠加美元加息压力放缓和北上资金持续流入,由国内和国外双重流动性共同刺激下的估值修,再加上中美贸易摩擦趋缓,风险偏好的正向修复。

因此,观察牛市能不能持续,当然就是观察政策的走向,流动性的变动以及贸易摩擦谈判的进展。至少到当前来看,这些因素仍然没有转差。

而宏观面的数据,最新的制造业PMI指标甚至已经触底回升,前景看起来还不错。

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当然,这只是我们的观点和判断。

对于要不要继续赌盘面的上涨,当然还来自于你自己对这场上涨怎么看,以及有没有可跟踪和评价的指标,再以及,对这些有多大的信心。

橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯在其最新出版的《周期》一书中指出,投资,就像我们中学学习过的摸球概率问题。盒子里有7个黑球,3个白球,赌10美元猜从盒子里拿出一个球是什么颜色。如果你知道盒子里的情况,你就可以花10美元,来赌黑球。如果你对盒子里的情况一无所知,那就不要轻易下注。

所以,投资这件事,永远不要讲要不要跟,而是看自己能不能看懂,有多大的把握,成本收益如何。

弄清楚,再进场。

【参考文献】

【1】安德烈·克斯托兰尼.一个大投机家的告白.重庆出版社,2015

【2】安东尼·波顿.安东尼·波顿的成功投资,机械工业出版社,2009

【3】霍华德·马克斯.周期:投资机会、风险、态度与市场周期.中信出版社,2019.

【4】唐朝. 老唐估值法与现金流折现法的异与同.唐书房.2018

【5】吴悦风.如何克服我们的牛市心魔.月风投资笔记,2019

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