汉和资本史海钩沉系列:大类资产配置价值回归带动结构化牛市

2019-04-04 11:12来源:汉和资本

摘要:我们认为在未来资本市场会向好,但是未来是一个结构化的市场,不会是一个普涨的状况,会有一部分公司在涨,另一部分公司可能没有那么好的表现。

序言:

熟悉汉和的读者都会知道,过往的两年多时间里面,我们每两周会发表一篇原创文章。内容涉及面很广,除了我们对市场的长期看法,更多的是对投资本质的思考,也会通过一些有趣的数据和金融小实验谈谈对投资者行为方式建议等等。

在接下来的一段时间,我们推出一个系列文章,名为“史海钩沉”。顾名思义,我们会对以往重要时点的文章做一个回顾,与读者诸君一起重温我们在当时每一个时点的思考。

通过对历史时点文章内容的梳理,我们希望更加清晰地传递我们的思考:长期来看,权益类投资是回报率最高的投资品类,是投资者可以实现人生财富巨额积累,改变命运的方法。但要想在长期获取高额的投资回报,必须认识到股票是企业的部分所有权,我们的收益来自于企业长期内在价值的提升。在这个过程中,波动是必然的,也是不可预测的,也是我们获取长期高额投资回报必然要承受的代价。

史海钩沉系列文章将陆续推出5篇,此后我们仍将恢复以往的更新。历史不会简单的重复,但总是押着韵脚。此时此刻,我们重新回首来路,是为了更加坚定前行的方向!

史海钩沉,是为了更好的展望前路!

本文是我们自2016年以来的路演观点,于2017年1月通过文字发表。

主要论述了我们对于未来中国居民长期大类资产配置以及中国资本市场长期发展趋势的看法。对于文中的观点,我们至今依然认同。再次通过“史海钩沉”系列与读者诸君分享。

大类资产配置价值回归带动结构化牛市

一、长期趋势判断

对于未来一段较长时期,整个中国A股资本市场会怎样发展,我们做了一系列分析。主要分为三个部分:长期、大类资产价值回归和结构化牛市。

首先要说明的是,我们这里判断的是一个长期发展趋势,而非短期。长期的大趋势一定是由大的数据决定的,并且这里所说的大的数据不是特别复杂的经济学模型和数学公式,而是一些简单明了、通俗易懂的数据。

回顾一下日本1982年到1990年之间经济情况的一些数据。大的背景是1945年第二次世界大战结束后日本经历了经济的腾飞,从一个战败国成为世界第二大经济体,GDP增速在1980年之前长期保持10%以上的增速。但是从80年代开始,日本GDP的增速开始下滑,从1982年的7.0%下降到了1990年的5.3%。

当时日本GDP的增速主要有两个特点:

1、GDP增速是缓慢下降的。用今天的话说,当时的日本经济增速进入新常态。

2、GDP仍然保持稳健增长,国民经济并没有出现急剧下滑甚至是负增长的情况。

为了应对经济增速下滑,日本央行向整个国民经济体系释放了大量的流动性,保证了流动性足够充沛的同时,也将日本的利率水平从82年的5.5%下降到了90年的3.1%。

而与此同时,1982年日本股市整体市盈率只有22倍左右,处于较低的水平。因此,日经225指数从1982年的7600多点一路上涨到1990年的35000多点,接近五倍的涨幅。

通过以上观察,我们可以得出如下结论:

首先,GDP的增速和资本市场的走势,不是绝对一一对应的正相关关系,并不是在GDP增速下降的时候,股市表现就会差。

其次,股市上涨需要具备的条件可以归纳为:1、流动性充沛;2、低利率的环境;3、资本市场的低估值。

但是上述结论是否只是一个特定国家在特殊历史时期的特例呢?答案是否定的。

不妨看看美国近期的情况。也就是从2008年的次贷危机开始,一直到2016年,美国资本市场的表现也印证了刚才的结论。

第一个特点是美国的GDP增速下降,美国的GDP增速从2008年的1.9%逐步下滑至1.6%,除09年增速接近0%之外,美国的整体经济增速处于一个平稳下降的状态。

第二个特点是美国的利率水平下降,由于美联储在次贷危机期间的量化宽松政策,美国的总体利率水平都压到一个非常低的水平。从2008年的4%左右的利率水平一直下降到2016年的0%左右的水平。并且国民经济系统中的流动性非常充裕。

第三个特点是美国股市的市盈率处于低位,2008年美国股市市盈率只有15倍左右,而2016年9月美国整体股市的市盈率上涨到了27倍左右。

相应的,美国的标普指数从2009年最低点903点,一路上涨,并且在2016年持续创出历史新高。以上事实再次验证了我们的结论:股市的走势和GDP的走势不是绝对的正相关,再配合上国民经济中充沛的流动性和低利率环境,以及资本市场低估值处于低位,整个资本市场就具备大幅上涨的可能性。

反观中国的情况。目前中国经济发展进入新常态,以往靠投资拉动高增长的时代将一去不复返。同时,长期来看,利率仍将会维持在一个比较低的水平,市场上的流动性会非常的充裕。再配合上当前中国股市的市盈率只有不足20倍。相信中国的资本市场已经具备了长期上涨的基础。

二、大类资产配置价值回归

下一个问题就是,虽然市场上流动性充裕,但是这些钱是否一定会流向股市呢?我们做了如下研究:

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上表中全国平均租金回报率的概念,是用每年的租金除以房屋售价。这个数据倒过来,也就是用房价除以房屋每年可以收到的租金,就是房地产市盈率。由于股市的市盈率是用股价除以EPS,房地产的市盈率和股市的市盈率都是用价格来除以每年的收益,这两个数据是非常可比且对等的概念。

2001年,整个房地产的市盈率只有15倍不到,但是对应的A股股市的市盈率高达50倍左右。由于所有的资金都会向便宜的资产去配置,这就不难理解,为什么在过去的十五年间,根据国家统计局公布的数据,全国一线城市平均房价从2001年的4900元上涨到了2016年的22000元左右。

十五年后的2016年,全国平均房地产的市盈率上升到了42倍,而现在股市的市盈率只有18倍左右。一个非常明显的对比就出现了,15年前房地产便宜、股市贵,15年后股市便宜,而房地产非常贵。经济学的规律告诉我们,价格一定会向价值回归,站在当前的时间点,未来股市的走势很可能会复制过去15年房价的走势。

三、结构化牛市

最后一个问题就是,未来中国资本市场有一个长期上涨的基础,当上涨的行情到来之时,我们应该配置什么样的行业、什么样的公司呢?我们把整个市场做了一个分类,分为小市值的股票、大市值的周期股和大市值的成长股,分类来看。

首先是小市值的股票,也就是通常意义上的中小创股票。经历过之前的创业板牛市之后,当前这些股票的估值都非常贵。而支撑高估值的所谓高增长其实并不具有可持续性。我们做了一个简单的统计,这些公司所谓的高增长其实是来自于持续的并购,原生业务在2015年的增速其实是只有个位数。如果考虑到2016年比较恶劣的市场环境,原生业务的增速可能还会下降。基于这个理由,我们认为短期内该板块并不不具备系统性的投资机会。

第二类股票就是大市值的周期股,例如:钢铁、有色等行业的股票。我们知道,2008年4万亿的经济刺激政策在这些行业形成了巨大的过剩产能,使得这一类周期股面临巨大的去产能的压力。并且这些公司绝大部分是国有企业,在他们想要去产能、提高效率的过程当中,除了面临巨大的经济成本之外,还可能面临巨大的社会成本。基于此,我们在未来一段时间内也不看好大市值的周期股。

我们看好的股票是大市值的成长股。大市值的成长股在未来有四条投资主线:

第一是强者恒强。大市值的成长股在历史上证明过自己的能力,加上我们之前所说的整个国民经济在稳步下降的环境当中,对于行业的小公司来说,面临的市场环境将持续恶化的,越发不具备挑战行业龙头的能力的。也就意味着这些龙头企业,可以逐渐吞噬小公司的市场份额,即强者恒强。

第二是消费结构升级。随着整个居民收入水平的上升,居民对生活质量的要求越来越高,对目前已有消费存在升级的需求,会带来相应的投资机会。

第三是消费结构调整。除了居民已有消费会持续升级之外,可选消费在整个居民支出中的比重也会持续攀升,这个路径可以参考发达国家居民消费支出结构的历史变化情况。

第四是创新能力和竞争能力。经过三十多年的改革开放,中国企业逐步融入国际经济与贸易市场,通过持续的学习国际先进技术和管理,储备各类人才,目前已经涌现出一批以华为、BAT为代表的中国公司,具备了同世界巨头同台竞技的能力。

总结起来,我们认为在未来资本市场会向好,但是未来是一个结构化的市场,不会是一个普涨的状况,会有一部分公司在涨,另一部分公司可能没有那么好的表现。在这样的市场环境下,对一个投研团队的研究和选股能力将会提出更高的要求。

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