并购交易系列:企业股权并购的类型与风险

2019-06-20 12:16

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一、股权并购概念

股权并购按照定义指并购方通过协议购买目标企业的股权或认购目标企业增资方式,成为目标企业股东,进而达到参与、控制目标企业的目的。

需要注意的是,收购方收购的是目标公司股东持有的目标公司股权,而不是目标公司的资产,目标公司只是该交易的利益相关人。

作为股权并购的主要目的之一,是收购方成为目标企业的控股股东。

根据《公司法》第二百一十六条,“控股股东,是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十,但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”

与股权并购相对应的是资产并购,资产并购从形式上是购买目标企业资产并运营该资产,从与股权并购的区别来看,包括以下不同:

并购意图不同。股权并购是股权层面的控制,而资产并购是实际运营的控制;

并购标的不同。股权并购的标的是目标企业的股权,资产并购的标的是目标企业的资产;

交易主体不同。股权并购的交易主体是并购方和目标企业的股东,资产并购的交易主体是并购方和目标企业;

交易性质不同。股权并购的交易性质是股权转让或增资扩股,资产并购的性质为一般的资产买卖,仅涉及买卖双方的合同权利和义务。

衍生出来的还有一个概念就是“承债式收购”,指收购方承接或代为偿付标的公司的债务,并以此为对家,从标的公司取得相应价值的资产,或者从标的公司原股东以较低的价格或无对价地取得标的公司的股权。

国家体改委联合国家计委、财政部于1989年发布的《关于企业兼并的暂行办法》中首次提到:“承担债务式,即在资产与债务等价的情况下,兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产。”在后来最高院的裁判文书中也认可了承债式收购。

二、股权并购类型

(一)产业性并购、重组性并购和财务性并购

产业性并购指企业以优化产业结构为目的横向或纵向收购产业链上的独立第三方企业,突出协同效应,实现跨越式成长的一种收购方式。

重组性并购指对企业股权、资产、负债进行的收购、出售、分立、合并、置换活动。通过注入优质资产、债务重组、第三方收购等操作,盘活存量资产。从股权结构的变化来看,重组性并购往往会大于产业性并购。

财务性并购指从企业短期利润和市值的角度出发,通过企业的买卖行为赚取差价或者提升市值。

实际操作过程中,产业性并购和财务性并购可能是相互联系、相继进行或者同步进行的。双方可能通过并购基金或者SPV实现各自目的。

(二)横向并购、纵向并购和混合并购

对于产业性并购来说,包括横向并购和纵向并购。

横向并购指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。通过横向并购可以快速扩大产品的生产或销售规模,同时还能减少成本、扩大市场份额。

纵向并购指产品上下游企业之间,或者在生产经营中有密切联系的企业之间的并购行为。

混合并购指横向并购和纵向并购之外的并购方式,既没有相同的产品,也不属于产品上下游关系。通过纵向并购,企业实现多元化经营,有助于降低经营风险。但是因此带来的管理成本的上升也不容忽视。

(三)其他类型的并购

管理层收购:指目标公司管理层利用所融资本购买本公司股份,通过对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变,实现管理者以所有者身份主导公司。该类型收购往往体现出管理层对于公司的强烈认同感,同时收购过程中可能会加入杠杆收购。

杠杆收购:指收购方利用自身资产或拟收购方资产作为债务担保,收购另一家公司的策略。该收购行为往往由投资机构操盘,通过一系列资本运作,甚至以蛇吞象的方式达成收购目标。著名的私募机构黑石集团就利用这种模式完成了多项世界级的并购交易。

公司合并:指交易双方通过换股合并的方式达到收购目的。严格来说,该类型交易应当属于资产并购交易。

三、产业并购的风险

作为股权并购交易中的主要类型,产业并购可以划分为三个阶段:交易规划阶段、交易实施阶段和交易完成后的整合阶段。

产业并购的风险主要包括两大方面,一是交易是否能够完成,二是交易完成后能否达到既定目的,是否能达到正的效应。本文从收购方与被收购方角度分别做分析。

(一)收购方风险

1、并购动机风险

收购方的并购动机是看重目标企业的盈利能力和存量价值,追求协同效应。但是却会忽略双方在并购后的增量价值。另外,收购方的股东与管理层的并购动机也可能会不一样,因此会导致并购动机“不纯”。

2、并购对价和并购溢价风险

收购方寻找目标企业时,会找到所谓被市场“低估”的企业,并愿意以高出市场价的并购对价收购目标企业,比如高价者胜出的要约收购机制。这常常会导致推高收购成本,带来一定的风险。

另外,作为支付对价的一部分,并购溢价是对并购后协同效应的一种“预估”。然而并购溢价是并购完成前的确定的并购成本支出,而并购后的协同效应却是不确定的价值回报,这当中的风险一目了然。

3、并购整合风险

产业性并购通过一定的整合过程实现并购后的协同效应,包括技术整合、生产过程整合、销售体系整合、人力资源和企业文化整合等等。这当中除了整合难度大之外,整合时间也往往难以预计。并购方的管理能力是否可以输出到目标企业,并购方是否可以给目标企业带来明显的协同效应,这些都是所要面临的风险。在跨国并购案例中,该类风险比较突出。

4、支付风险

如果收购方在并购过程中对自身的支付能力估计不足,或者没有充分利用外部杠杆,那么就有不能完成支付的风险。

5、溢价导致商誉减值的风险

并购方在收购目标公司时,往往对收购后的整合效果过于乐观,因而在谈判过程中会高估目标公司的未来价值,导致并购溢价倍数过高。过高的并购溢价必然产生巨额商誉,一旦目标公司后续整合出现问题,或者业绩无法达标,那么并购方付出的巨额溢价就很有可能会转化为风险,以商誉减值的方式削减净利润。

6、政策风险

在巨型并购交易,尤其是跨国并购交易中,由于不同国家和地区的法律法规和政策的差异,会导致并购交易面临被阻的风险。

这其中比较有代表性的就是跨境并购交易中的反垄断规制风险。有关部门需要对是否违法反垄断方面的法律法规做出裁决,对于跨国公司而言,还需要同时取得不同国家有关部门的同意,才能顺利完成并购。

在壳牌和英国天然气集团700亿美元的并购交易中,为了获得政府的反垄断审批,壳牌管理层先后与欧盟、美国、巴西、澳大利亚、中国等等一系列国家政府机构进行了充分的沟通,才最终获得通过或附条件通过。

与之对应的是李嘉诚旗下长和英国电信公司欲从西班牙电信收购其旗下英国电信公司,该百亿美元规模的巨型交易被欧盟反垄断委员会以“并购交易将损害英国手机用户利益、给消费者更少选择、带来高价和减少创新”的理由而否决。

7、费用或成本风险

在很多并购交易文本中,都会约定“分手费”或“反向分手费”条款。

分手费指并购交易中由于被收购方原因导致交易失败,则被收购方将向收购方按照合同交易金额的一定比例支付费用。

反向分手费指并购交易中由于政府审批未获通过,或者因为收购方原因导致交易失败,则收购方将向被收购方按照合同交易金额的一定比例支付费用。

在巨型并购交易中,无论是分手费还是反向分手费都是一笔不小的费用。

(二)被收购方风险

1、经营性风险

在恶意收购行为中,收购方往往会强行改变被收购方的商业模式、经营理念、企业战略和管理团队。对于被收购方来说,可能会影响其自身的经营连贯性和稳定性。

2、支付风险

在并购前的规划阶段,并购方必须准确衡量自身的支付能力,以制定合理的财务计划。尽管如此,在漫长的并购过程中,各种内外部因素都在发生着变化,在最终完成并购支付前,往往会出现一些难以预计的风险,影响支付完成。

3、劳资关系风险

由于收购方与被收购方的企业性质不同,被收购方员工可能会发生身份转化,比如从国企员工身份转变为非国企员工身份。被收购方员工也因此为产生不稳定情绪,影响管理。

4、财务风险

收购方如果在收购过程中采用了杠杆收购,那么会给被收购方带来一系列的未来财务风险。

例如收购方在收购时设立SPV作为并购贷款申请人,那么收购完成后,SPV与被收购方合并,被收购方将承接SPV的债务,担负还本付息的压力。

还有,如果收购方以被收购方股权作为质押完成并购过程,则被收购方资产也可能会一并参与抵押。对被收购方来说,限制了其另外申请担保融资或资产转让等行为。

本案写作参考材料如下

[1]公司并购重组原理、实务及疑难问题诠释  雷霆

[2]上市公司并购重组问答  深圳证券交易所创业企业培训中心

[3]并购大时代-资本的谋略与实战  张伟华

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