LP和GP如何进行基金重组?

2019-06-28 12:57来源:出类

摘要:一只基金就是一条船。船到港了,没卖完的货物转移到另一条船上。一批人下了船,一批人上了新船,与新船上的人站在一起。基金重组后的新船将继续扬帆远航。

随着PE二级市场的快速发展,越来越多经验丰富的GP开始主导交易,而GP主导型基金重组是一种新的PE二级交易模式。GP主导型交易最早发生于2013年,在2015年左右开始兴起,其中GP主导型基金重组自出现以来就已吸引大量关注。

根据2018年Preqin对63位欧美买家LP所做的调查,超过四分之三的LP在2017年完成了GP主导型基金重组交易,而63%的LP表示很可能在2018年参与更多的基金重组。基金重组超过直接型(Direct)、捆绑式(Stapled)与管理团队拆分(Spin-out)等交易模式,一跃成为PE二级市场最流行的GP主导型交易模式。

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PE二级市场不同交易类型兴起的时间分布

最早的GP主导型基金重组主要发生在基金到期(End-of-life fund)或关键人(Key person)发生变动的时候。基金到期时,GP可能还有投资组合未退出,为了实现这些投资的价值,而将这些资产转移到新基金中。许多有限合伙人协议(LPA)中的关键人条款规定,关键人事件(Key person event)发生时,即关键人身故或无法继续管理基金时,只有在经过LP审批同意后,新的关键人才能重新开始投资活动。因此,基金重组就为不接受新关键人的LP提供了选择退出的机会。

而现在,GP主导型基金重组变得更加主动、致力于为有需求的GP和LP提供解决方案。无论是GP,还是LP,都能通过基金重组获益。对GP来说,能更好地管理资产组合,既满足部分投资者的变现需求,又能最大化剩余资产的价值。对LP来说,可以解决流动性需求,或者通过重组后的基金获得更大的利益。但另一方面,GP主导的基金重组交易要求参与交易的各方投入大量时间和精力,操作不好还会有损声誉。如果GP在交易中与收购方达成捆绑协议,要求收购方投资GP的下一只基金,则还有可能损害原基金LP的权益,造成利益冲突。

2018年4月,Coller Capital正式宣布完成一笔GP主导型基金重组交易,发起方是Nordic Capital,这笔交易被誉为史上最大的一笔GP主导型基金重组。这次交易成功后,欧美不少规模和质量一流的GP都开始考虑类似交易。

本文将以这笔交易为例,结合机构有限合伙人协会ILPA于2019年4月最新发布的《GP主导型基金重组交易指南》(ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings),梳理GP主导型基金重组的主要内容和注意事项。

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GP主导型基金重组的四类参与方

(1)GP

主导基金重组的GP是原基金的管理团队,一般也会继续管理重组后的基金。GP发起基金重组,往往是由于基金即将到期,但投资组合却未到最佳退出时机。因此,为了让未退出资产价值最大化,GP发起交易,将原基金中未退出的投资组合以出售的方式转移到一只新基金中,新基金叫做延续型基金(Continuation fund)。

案例中的GP为北欧地区的一流PE投资公司——Nordic Capital,原基金是起始年份为2008年的Nordic七号基金。截至2017年9月30日,Nordic七号基金还有九项投资未退出,资产净值总计25亿欧元。本次GP主导型基金重组后,Nordic七号基金中剩余的投资组合将全部转移到延续型基金Nordic CV1基金中,这只新基金仍由Nordic Capital管理,投资期为五年。

这意味着GP有了五年的额外时间来慢慢退出这九个项目,实现剩余投资的最大价值。据Nordic Capital的管理合伙人Kristoffer Melinder称,Nordic七号基金的未退出投资因这笔交易而获得了增值,甚至因此成功完成了一场并购。

(2)收购方LP

GP主导型基金重组的本质是基金中剩余投资组合资产的出售,因此在早期时也被直接叫作资产出售(Asset sale)。选择收购的可能是S基金、母基金,或任何对二手份额有兴趣的LP。收购的理由一般是看好GP和剩余资产的未来前景。在GP与待售资产非常有竞争力的情况下,出价的收购方常常不止一家,会出现竞价的情况,而只有竞价成功的出价方才能最终完成收购。

案例中的收购方LP主要为两方:Coller Capital和高盛。

Coller Capital是一家专门从事PE二级交易的S基金公司,负责这笔收购的S基金是Coller七号基金。这只基金已拥有来自全球约170家领先机构投资者的71.5亿美元认缴资本。

高盛则是由旗下的Vintage系列基金负责这项收购,Vintage系列基金则从二十多年前就一直活跃于PE二级交易市场,已拥有超过260亿美元的认缴资本。

收购方也不一定能收购全部的剩余资产。这可能是因为收购方不想全部收购,也可能是因为部分LP选择转移到新基金之中,能够收购的份额有限。

在这次交易中,Coller Capital和高盛收购的是Nordic七号基金全部25亿欧元的剩余资产中总计15亿欧元(NAV)的剩余资产。9月底,两家给出的总价为111%NAV,是一笔溢价收购。其中,领投的Coller Capital支付其中的70%,剩余30%由高盛支付。

有时,原基金LP也会成为竞价方。但决定参与竞价的原基金LP应当避嫌,不参与任何交易相关的审议和表决。如果GP正在对下一只基金募资,则有发生捆绑式交易(Stapled)的可能,即出价方可能会把对下一只基金的出资承诺作为交易的附加筹码。

在本场交易发生时,Nordic Capital的第九只旗舰基金Nordic九号基金处于募资阶段,募资目标为35亿欧元。高盛原来就是Nordic七号基金最大的LP,同时又是Nordic九号基金的主要投资人之一。而Coller Capital没有对Nordic九号基金做出任何出资承诺,即没有进行捆绑式交易。

(3)原基金LP

在GP主导型基金重组中,在大部分原基金LP同意交易的情况下,交易才会最终进行。在海外,LP们为了便于对基金投资管理的集体决策,常常设立有限合伙人咨询委员会(LPAC)。LPAC为LP们联合向GP提出建议提供了平台,在某些情况下也允许LP们对基金事务拥有投票表决的权力。进入LPAC的成员可由GP指定,而常常是根据LP的承诺出资金额来决定的。LPAC进行决策的目的是让全部LP都能获得最优结果,但LPAC成员在法律上并不受LP的委托,因此也不负任何委托责任。

在有LPAC参与的情况下,基金重组的程序会便利很多。GP提出的方案都会先经过LPAC的审核,因此有了与LP利益一致的保障,只需要最后通知所有LP进行选择。一旦发生任何利益冲突,也有LPAC尽早发现并在GP和LP之间进行调解,提高了最终提案通过的可能。ILPA在《GP主导型基金重组交易指南》中再三强调了LPAC的重要性,认为有LPAC参与的交易更容易成功。

在LPAC最终审核通过提案后,原基金LP一般会面对三种选择:

一、出售(sell)

LP将原来持有的基金份额出售给收购方,按比例分得收购价格的一部分现金。比起折价交易,溢价交易的情况下,选择出售的LP可能会更多。

二、转移(“roll”)

LP将持有的基金份额按比例转移到新基金中,但在有新增资本的情况下,LP的原有权益可能会被稀释。选择转移的LP如果选择“保持现状(Status quo option)”,则意味着在持有新基金份额时不改变原有的经济条款,如对管理费和附带权益(Carry)等的规定。

三、以上两种的组合。即,LP出售一部分基金份额,转移剩余的基金份额。

在案例中,超过80%的原基金LP对这次交易表示支持。有超过三分之二的LP选择出售,他们可以按收购价格获得自己那部分资产变现,即享受11%的溢价。其他的LP则选择转移到新基金中,继续持有相应的基金份额。虽然他们要等到五年后才有可能将基金份额变现,但事实证明,这场基金重组强化了原有的投资,很可能会给他们带来更为丰厚的回报。

(4)第三方咨询机构

在基金重组过程中,GP有可能会聘请交易顾问,来负责寻求报价的过程,并设计整个交易流程。理论上,GP对顾问的选择应该经过LPAC的审查,以确保交易顾问在交易中代表基金利益而不仅仅是GP利益。另外,LPAC或LP们也可以单独聘请第三方的财务或法律顾问,尤其是受特定法律法规管辖或受机构规则约束的机构LP,以确保整场交易公平、符合法律程序。如果选择出售的LP觉得有必要,还可以寻求第三方提供独立的公平意见(Fairness opinion),确保获得的出价公平合理。

在案例中,参与交易的财务顾问为全球独立的私募基金顾问Campbell Lutyens,而法律顾问为法律咨询机构Kirkland &Ellis和专业解决金融领域纠纷的律师事务所Carey Olsen。虽然出于保密义务,咨询顾问不会披露太多关于交易的具体细节,但是他们在交易中的关键作用是毋庸置疑的。特别是在法律情况比较复杂的地区,一般都会咨询法律顾问的意见,确保交易各方的合法权益,同时也避免违反相关法规。

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GP主导型基金重组的流程

如果给GP主导型基金重组交易一个直观的比喻,可以将一只基金比作一条船。LP与GP风雨同舟,在船航行的过程中,GP不断购买货物,并在时机成熟后以更高的价格卖出。

现在,船到港了,货物却没有卖完。于是,GP把没卖完的货物转移到另一条船上,这条新船上已经有了新的LP等待起航。原来的LP们,有的希望下船,便把属于自己的那份卖给新船上的人。有的则还想继续旅程,于是上了新的船。就这样,一批人下了船,一批人上了新船,与新船上的人站在一起。新船继续扬帆远航。

一只基金重组的大致流程框架如下:

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在案例中具体表现为:

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GP主导型基金重组的基本原则

在《GP主导型基金重组交易指南》里,ILPA指出了基金重组交易流程中需要注意的事项。在这里,我们分别从GP和LP的角度出发,解析在基金重组交易中有哪些需要考虑的方面。

GP应遵循的原则:高效、透明

在GP主导型基金重组中,GP应尤其注重保证交易的高效、透明,以避免与LP的利益冲突。

发起交易阶段

考虑到基金重组交易需要LP投入大量的时间和精力,GP应该尽早让LP参与到交易过程中,给LP足够的时间审查交易条款。一般来说,正式提案发出前,应该留给LP六个月以上的预备期(Lead time)。另外,GP也应该合理预期交易中可能的利益冲突,并提前制定相应的解决方案。这些都是为了保证交易效率,不至于拖延太长的时间。

发起交易前,GP应该详细地告知LP发起交易的依据,包括:

(1)未退出投资的前景

(2)实现剩余的投资计划需要多少时间、需要引入多少新资金

(3)为什么需要引入新资本而不是单纯延长基金存续期

 在LP和GP就初步提案基本达成一致后,交易才能正式发起。

交易流程阶段

建议GP在基金重组交易中,委任一位专门的交易顾问(一般是第三方咨询公司),负责选择潜在买家、寻求报价,以及设计整个交易流程。为了保证交易顾问代表基金利益而非GP利益,GP选择交易顾问的过程应当接受LP的审查。选择经验丰富的交易顾问,可以保证交易按照流程有条不紊地进行,避免不必要的错误,提高交易的成功率。

同时,为了保证交易的透明度,GP应该注意向LP及时、全面地披露交易的相关信息。比如:

(1)寻求报价的整个过程,有哪些出价方(是否有原LP参与竞价),出价的数量、范围等

(2)延续型基金中的经济条款(如管理费和Carry分配的规定)和其他重要条款(如关键人条款),以及与原基金条款是否有区别

(3)是否存在捆绑式交易,如果存在,进行捆绑式交易的LP接受的基金条款与其他LP是否有区别

为了减少LP的疑虑,这些信息披露是不可或缺的。GP甚至可以在恰当的时候安排LP与交易顾问、甚至投资组合管理层的会面,让LP可以得到清晰、明确的解答,从而减少可能发生的冲突。

LP应遵循的原则:审慎、独立

在GP主导型基金重组交易中,LP应注重维护自身利益,积极关注整个交易进程,在需要的时候寻求第三方独立咨询机构的意见,以审慎合作的态度对待交易。

预期交易的准备阶段

在预期到即将发生GP主导型基金重组时,LP应该提早做好准备。在有LPAC的情况下,可由LPAC组织LP们的内部会议,提前拟定专门为这种交易准备的协议草案, 包括审批、收购的过程以及其他任何法律规定的步骤。在拟定草案时,LP应该注意对交易各阶段的时间点加以规定,确保有足够的时间来审查每一个步骤。

交易流程阶段

在整场交易发生的过程中,在有LPAC的情况下,LPAC是承担非常重要的职责的。LPAC不仅需要对GP给出的交易依据进行仔细审查,还需要积极化解GP和LP之间的冲突。LP们如果希望委托独立的咨询顾问来提供相应的法律和财务支持,一般也会由LPAC出面委托。因为LPAC一般由出资份额最大的数位LP组成,它行动目的常常是实现基金价值的最大化。具体的决策,还需要每一位LP根据自身利益做出。LP们需要时刻关注披露的信息,在必要的时候进行尽调,并结合自身利益,审慎、独立地判断是否支持交易。

当多数LP赞成交易时,正式交易才会发生。如果存在较大的利益冲突,则建议取得三分之二的赞成票后再进行正式交易。确定交易发生后,LP需根据自身需求进行选择。

选择出售的LP:

如果是需要出售份额获得流动性的LP,应该特别关注寻求报价的过程。LP应关注GP委任的交易顾问签订的业务委托书,确保顾问的薪酬与交易价值挂钩,以促成基金价值的最大化。在对报价有疑问的时候,LP也可以委托第三方独立咨询机构进行尽调,或要求GP征求第三方的公平意见,保证价格公平。LP还需要考察收购方的背景和资金实力,关注是否存在捆绑式交易,以及一切可能影响交易的因素。

选择转移的LP:

LP应该关注GP未来实现剩余投资的计划,根据自身需求决定是否转移基金份额。选择转移份额的LP尤其需要关注新旧条款之间的差别。因为在决定转移后,LP还需要决定是“保持现状”,即保持原基金条款不变,还是接受与收购方相同的新基金条款。一般来说,收购方与转移LP之间的基金条款会有差异,LP需要关注差异点,决定是否转换基金条款。

选择转移份额的LP还需要关注,新基金是否有后续投资,这些后续投资质量如何,以及自己的基金份额是否会因此受到稀释。由于转移份额涉及到多方面的财务和法律事务,在必要的情况下,LP也可以委任第三方财务或法律顾问,为后续的战略调整和条款审核提供财务和法律援助。

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GP主导型基金重组交易的前景

《GP主导型基金重组交易指南》是ILPA发布的第一份关于GP主导型PE二级交易的指导建议。指南发布后,私募股权投资市场对于这种新交易模式的关注度大幅提升。GP主导型基金重组交易的普及速度很快,加上有了ILPA的指导建议,交易程序将会更加规范,有望在两三年内成为主要的新型PE二级交易方式之一。知名PE投资公司Landmark Partners的Ian Charles认为,一场基金重组是否成功,关键要看PE二级市场总体的价格趋势和基金重组的交易业绩。公平合理的价格是获得原基金LP支持、取得交易进展的前提。

Ian Charles认为,一旦PE二级交易价格下滑10%-15%,市场交易量将迅速下跌,直到价格回升才会出现转机。如果基金重组的交易业绩不够好,即给收购方带来的收益不明显,收购方就会转向更加多样化的投资组合方式以获取更好的回报。此时,原基金LP就会舍弃基金重组方案,转而采用更加低风险、高收益的策略来吸引收购方。

当然,如果PE二级交易价格持续走高,参照目前的发展趋势,单笔交易的规模将可能不断扩大,主导交易的GP的规模和质量也会提升。而假如基金重组交易业绩显著,即回报能达到甚至超过收购方的预期,那么我们不难预估,在未来三年内,基金重组的市场规模会超过传统的PE二级交易市场。目前中国的PE二级市场处于特别早期阶段,交易模式也比较单一,GP主导型基金重组将提供一种全新的差异化交易模式,对所有投资者来说, 这一变化趋势具有重大参考意义。

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