汉和资本:价值投资的一般性与特殊性

2019-08-12 15:41来源:汉和资本

摘要:价值投资的一般性,几句话就可说清,但价值投资在每一个特定个体上的实践,可能需要一生去探寻。

投资者经常会提出一个疑问:到底什么是价值投资?是投资朝阳行业的龙头公司么?是投资于增长稳定高分红的公司么?是投资于市盈率、市净率都远低于行业水平的公司么?是投资于大市值的公司么?在通通得到否定答案之后,投资者往往会陷入更深的困惑。从这一现象出发,我们将围绕价值投资的一般性与特殊性的相互关系分享一些思考。

古今中外,无论是自然科学,还是人文科学的研究、突破、发展,无不经历了从特殊到一般的归纳,再由一般到特殊的推导的过程。从研究某一特定现象出发,从过往的无数个特定现象中发现共性,提炼升华出简洁的定理,在定理的基础上不断扩充衍生出新的枝杈,并运用到未来全新的实践中去。

卫星的导航定位技术,理论基础是相对论和百年前的牛顿力学;如今备受瞩目的芯片技术,理论基础是上世纪的量子力学。真正具有一般性的理论,不会因为时间的推移,环境的改变而失去效力,相反会历久弥新。文字虽老,智慧不朽,投资学亦是如此。

一、价值投资是屡经历史考验的具有一般性的理论

回顾价值投资理论的历史,最早诞生于美国经济大萧条时期。经历了1929-1933年的股市重挫和经济大萧条的格雷厄姆,在1934年完成了价值投资的奠基之作《证券分析》。自格雷厄姆1934年着书至今,美国作为全球第一的经济体,作为有史以来第一个GDP总量跨过20万亿美元大关的国家,并非只有高歌猛进的欣喜,也有低谷徘徊的至暗时刻,85年间,美国的GDP增速最快到过27.8%,也出现过4次负增长。

1929年爆发的经济大萧条,带来的是长达10年的20%以上的失业率,和道琼斯工业指数最大回撤近90%的超级熊市,1940年全年的股票成交量只有1929年全年成交量的18.5%。二次大战的爆发一定程度上拯救了美国的经济,战争的刺激之下,工业生产的大幅增长,各项经济指标全面复苏。二战后的美国,经历过二战后的经济爆发式反弹,也经历过伴随战后军事需求和重建需求萎缩而来的经济危机,经济滞胀、通货膨胀率居高不下;经历过信息技术革命,孕育出一批具有全球影响力的高科技企业,也经历过千禧年前后互联网泡沫从爆发到破灭,以及2006-2007年次贷危机掀起的席卷全球的金融海啸。

经济、政治、商业、技术的变化从未停止,宏观环境波动起伏,资本市场的疯狂也曾不止一次的上演。但无论对于身处哪个时代的投资者,始终不变的,是投资者持有的证券,是标的企业所有权的一部分,故其价值的提升有赖于企业不断地创造价值;反之,当企业不再具备持续创造价值的能力,其价值自然会打折扣。

二、如何正确解读价值投资的一般性?

市场中的投资者根据自身的认知、喜好、资金的属性等因素,选择着不同的投资方法,相比于量化投资复杂的运算模型,相比于趋势投资基于各种不同形态的分析,价值投资似乎是最简单的事:股票是上市企业所有权的一部分,买入那些现价低于其背后所蕴含的价值的标的,并持有至其价值兑现。但为何这存在几十年的理论,时至今日仍旧有效并被广泛使用呢?价值投资的一般性不在于其看起来简单易懂、理解起来不需要什么门槛,而是在于这一看似朴素的理论,是无关于宏观、国度、行业、个体等各个方面普适性的真理。

1. 价值规律的体现无关宏观经济的好坏。

正如上文所提,即使是在价值投资理论接受度最高的美国,其有效性也并非建立在美国没有出现过经济大环境低迷的基础之上,美股的牛市也并非出现在其宏观经济增速最快的年份。

经济增速有快有慢,宏观经济上行时,各行各业不断涌现的优质企业推动着整体经济水平昂扬向上,同时也为价值投资者提供了充分的供给;宏观经济下行时,资本市场整体通常也会呈现出低迷和悲观,被低估错杀的优质企业也会成为价值投资者的选择。究其根本,衡量是否具有投资价值的准绳始终未变,相比未来可创造的价值来说,当前的价格是低估的,便是优质的投资标的,在各种经济环境之下皆是如此。

2. 价值的分析并非受限于特定环境下的特定行业。

社会、经济、商业、科技、文化,无时无刻不在经历着变迁,相信格雷厄姆翻阅企业年报的时候,也想象不到有一天,证券分析师们只需要在电脑上使用Ctrl+F的快捷键,就能快速定位到他想寻找的数字。

美国一网站曾做过一个统计,将1917年-2017年的美国市值排名前十的公司,按照50年为间隔进行了排序。

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从中不难总结,产业结构、人才资源、社会生产分工体系不断经历着变革,不同时代背景下,不同行业的企业在引领和推动着社会的发展。100年间,能源、制造业、金融、信息技术、医药等行业的优秀企业轮番占据着核心的位置,但无论是何行业,何种类型的企业,价值投资的分析原理都同样适用。分析钢铁、石油企业的产量、成本构成和分析信息技术企业用户的消费习惯、粘性一样,都是价值投资的一部分,最终都是为了回答其价值相对于现在的交易价格来说,是否存在足够的安全边际和上行空间的问题。

3. 价值规律没有特定的呈现形式。

1994年,美国管理学家詹姆斯柯林斯出版了《基业长青》一书,其中选取了各行各业杰出的18家企业,研究他们如何在动荡中(两次世界大战、大萧条、信息技术革命等)实现基业长青,并分别选取一个突出的竞争对手作为对照。20年后的今天,当我们重新回顾这18家佼佼者,发现有的持续辉煌,有的被对手超越,也有随着行业的衰败同竞争对手一起消失。依旧屹立不倒的企业,无论是持续坚守还是进行了变革,无不是依托自己的各种资源禀赋,选择了最有利于自己持续创造价值的道路。而无论具体是怎样的呈现形式,价值规律在其中都是有迹可循的。

这里想要强调的是,具体到对每一个特定个体的分析,价值投资的一般性,指的并非是在每个个体上,价值规律都只有一种表现形式,而是指价值规律的内核是共通的。没有一劳永逸的创造价值的模式,环境在变,价值规律的呈现形式亦然。

三、如何将对价值投资一般性的认知,应用于复杂多变的投资实践中?

1. 明确未来的不可知性。

我们对于价值投资的一般性的探究,并非旨在找到可以一劳永逸地找到解决一切问题的万能灵药。下一次革命性变革何时到来?对现有行业将会产生怎样的影响?我们不得而知,但我们需要的是秉持不变的内核,在面对每一个特殊性时游刃有余。

2. 个案分析,不可僵化理解套用,以蠡测海。

价值投资之所以具备一般性和普适性,正是在于其没有固定的呈现形式。

同样是坚守主业,曾经称霸全球的胶片生产商柯达公司,面对电子数码技术和手机发展的冲击应对不力,倒在了自己的131岁生日之时;而同样聚焦主业的可口可乐,也经历过百事可乐的冲击,也经历过产线污染导致的消费者中毒事件,但至今走过了133年,仍在致力于改善自己的产品,持续创造价值的同时,股价也屡创新高。

同样是进行变革,刚刚创出股价历史新高的Adobe,大家熟悉的Adobe Reader和Adobe Photoshop的开发者,从依靠开发和销售套装软件的传统软件向软件云业务战略转型的过程中,也经历过当年营收同比下滑8%,净利润同比下滑65%,被几乎所有分析师唱空的窘境,但最终用持续超出预期的业绩证明了自己;但也有大量企业在面对行业变迁时转型不力,最终消失在时代的浪潮中。

企业的发展尚且时刻面对着不确定性,对于价值分析来说更是没有一定成功的商业模式,或者可以套用在所有情况下的万能公式。惟有一事一议,耐下心来去发掘和思考每一个机会。切忌浮于表象,以蠡测海。

写在最后

回到文初投资者困惑的问题,之所以都给出了否定的答案,原因在于无论是市盈率、市净率的数字,还是所处行业,目前的行业地位等等,都是特定个体刚好具备的特质或表象,没有任何一个或几个特殊性是可以拿来和一般性原理划等号的。

价值投资的一般性,几句话就可说清,但价值投资在每一个特定个体上的实践,可能需要一生去探寻。

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