如何给S份额估价?

2019-08-13 10:11来源:出类

摘要:本文将聚焦PE二级交易实际操作中的估值定价难题,并参考海外研究中的主流定价方式,分析这一难题是否存在解题技巧。

一  

S份额估值定价难在哪里?

相信不少初涉PE二级市场的LP们都遇到了估值定价这道坎。

价格是一笔买卖中最关键的因素。卖方就算有意短期内出售,也至少要回本;买方则更多考虑未来的增值空间——如果买亏了,那还不如不买。要想买卖双方能谈拢,定价是一门学问。

若市场公开透明、信息流通迅捷,通过调查就能了解到一样东西的市场价(或“公允价值”),这就有了交易的基础。但私募股权本来就是一个私密、不透明的行业,没有什么明码标价。且不说更复杂的PE二级交易,就说最传统的S份额(LP在基金中的二手份额)交易,估值定价都是一个难题。

对于一只基金,只有它的管理者(GP)才最有发言权;但GP的估值非常主观,不同的GP采取不同的估值方式,很难说谁对谁错。假如GP给出了一个估值,但买方或卖方并不认可,交易就陷入僵局。

此外,目前国内的私募股权业内也没有一套权威的S份额估值方式,买卖双方各行其道,估值差距自然难以弥合。

经验丰富的专家可能只需要浏览基金和项目的资料,无需一一对项目进行估值计算,就可以对S份额做出大致的判断。但在市场发展早期,大家都缺乏经验的时候,我们不妨借鉴发展较成熟的海外市场,看看S份额估值定价的主流方式有哪些,能否带来一些启发。

S份额估值定价的主流方式

目前,海外对S份额的估值定价主要有两种思路:

1. 从基金层面出发,简称“自上而下法(Top-down approach)”;

2. 从项目层面出发,简称“自下而上法(Bottom-up approach)”。

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S份额估值定价的两种思路简示:自下而上法(左)和自上而下法(右)

自上而下法

自上而下法操作起来相对简单:

根据GP最新给出的资产净值(NAV),参考可比基金(Comparable funds)在PE二级市场交易中的价格进行定价。一般会参考的指标是(1)同类可比交易;(2)上市私募股权基金的历史交易。

估值前,需要根据基金类型(VC、LBO或其他)、实缴比例(Funding ratio)、开始投资年份(Vintage year)、管理团队业绩、基金回报等维度对基金进行分类,以确定使用的可比基金样本合适。

1. 参考同类可比交易(Comparable transactions)

在海外,GP会每季度向LP报告基金的NAV、损益表和现金流量表。因此,可以从最近一个季度参与PE二级交易的可比基金中选取可比交易,并计算出交易价格与可比基金NAV的比值R1:

R1 = 可比基金交易价格 / 可比基金NAV

然后,用S份额所在基金的最新NAV乘上R1,即可获得整只基金的交易价格。最后,根据S份额在基金中的比重(a%),计算S份额的交易价格为:

S份额交易价格 = S份额所在基金的NAV * R1 * a%

2. 参考上市私募股权基金(Listed private equity funds)

在总结出标的基金的详细特征后,可以根据这些特征搜寻是否存在已上市的相似私募股权基金。如果有,可以计算该基金的总值TV(市场价值+债务),并算出总值与NAV的比值R2:

R2 = TV / NAV

然后,用R2乘上标的基金的NAV,即可得到标的基金的交易价格。最后,根据S份额在基金中的比重,计算S份额的交易价格为:

S份额交易价格 = S份额所在基金的NAV * R2 * a%

自下而上法

自下而上法的思路中,使用的关键方法是现金流折现法(Discounted Cash Flow),简单归纳如下:

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自下而上法中,有以下几个关键部分值得关注:

1. 项目层面的估值

理论上,应当对基金的所有底层资产分别估值,预计未来回报,然后将项目回报现金流汇总到基金层面。但是,有时S买家会遇到项目个数过多,或是项目表现差异明显的情况。这种时候,S买家可能会将某些项目划销(Write off),不列入估值计算。被划销的项目可能具有以下特征:

(1)发展状况不好、预期回报太低的项目;

(2)风险太高、太不稳定的项目;

(3)杠杆过高的并购项目。

遇到这些情况,S买家可能会直接划销项目,而主要看健康的项目是否能带来预期回报,以减少不必要的工作量。

2. 估算基金未实缴部分(Unfunded part)的价值

转让的S份额中,一般也包括LP尚未被Call款的出资承诺。未被Call款的认缴额度称作基金的未实缴部分(Unfunded part),而基金的实缴部分与总体规模的比值称为基金的实缴率(Funding ratio)。基金的未实缴部分越多、实缴率越低,说明基金不确定性越大,风险也越高。

对于未实缴部分的估值,可以分为以下两种情况:

(1)能够获取GP未来投资计划时

如果GP能够提供具体的未来投资计划,则应按照投资计划中的Call款时间、投资时间、退出时间,计算未实缴部分未来的现金流。

理论上,基金的未实缴部分在未来有三种发展可能:

对已有项目进行后续投资;

投资新项目;

不Call款。

具体如何发展,与GP的投资计划紧密相关。因此,S买家要与GP进行深入的交流,获得尽可能准确的投资计划信息,包括预期投资项目、投入资金量和投资时间点等,从而使推算出的未来现金流最符合实际情况。

(2)无法获取GP未来投资计划时

如果无法获取GP未来投资的具体计划,那么往往需要对未实缴部分做出预期回报倍数的假设。在缺少足够信息进行更加客观预测的情况下,未实缴部分的预期回报倍数往往基于GP团队的质量来确定。在评估GP团队质量时,可能考虑的因素包括:

投资团队的背景、经验;

前几期基金的业绩;

目前管理基金的回报;

管理团队成员的离职风险;

GP是否计划同时筹集新一期基金。

此外,还要综合考虑基金的类型、规模等,对GP进行同类比较。允许的情况下,还应进行市场调查,以推算合理的预期回报倍数。比如:

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根据GP管理团队质量推算的预期回报倍数(例)

3. 推定基金未来现金流发生的时间

对于基金账户来说,未来Call款和项目回报构成现金流入,而支付费用和收益分配则是现金流出。要确定这些现金流发生的时间点,需要S买家对基金的底层资产和GP的投资节奏有非常深入的了解。

S买家应尽可能与GP进行沟通,了解GP的Call款和收益分配时间表。如果无法取得详细信息,则应尽可能参照GP的投资历史,谨慎地进行推定现金流发生的时点,具体表现为:预计的Call款时间早(即LP投入较早)、收益分配时间晚(即项目退出、LP获取回报较晚),计算出相对保守的IRR。

4. 汇总基金瀑布分配产生的现金流

要明确基金未来利益分配产生的现金流,首先要明白基金收益的瀑布分配法则(Waterfall distribution)。这个名词来源于这样一种想象:

基金得到的现金回报如同瀑布一般流下。瀑布下方从高到低排列着四个桶,瀑布的水只有在灌满了高处的水桶后才会继续向下流淌。最高处的桶是给LP的优先回报(Hurdle return),仅次于它的是GP的追补收入(Catch up);第三、第四个桶并排放置,一个是GP的Carry,另一个是LP的额外回报。

瀑布分配的细节根据LPA的规定各有不同,美国惯例采用项目回报制,每退出一个项目进行一次利益分配;而欧洲更多采用总体回报制,即所有项目退出后进行分配。这里以欧洲总体回报制为例,大体如下图所示:

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两种估价方法的局限

自上而下法的问题

1. GP主观性

自上而下法根据NAV来定价,含有很大的GP主观性。GP们不仅项目估值的方法有所不同,而且计算基金的NAV时,取的项目估值也不一样:有的用投资时的企业价值,有的用最新一次融资价格,有的用当前市值。

所以,S买家必须确保可比基金与标的基金使用同一标准估值。如果可比基金和标的基金的底层资产使用不同的估值方式,使用可比交易法就是存在问题的。在欧洲的IPEV和美国的PEIGG发布了私募股权基金的估值指引后,大多数GP开始用统一的基准估值,自上而下法才逐渐推广开来。

2. NAV迟滞性

另外,NAV本身也是落后于市场的,项目的NAV并不能第一时间反映出市场情况。GP在准备发布NAV时,常常需要花上1-4个月时间,所以他们发布的近期NAV可能反映的还是项目三四个月前的情况。而且,账面上的NAV并不反映市场的最新变化。例如,若在上季度NAV发布后的两个月内,经济急速下滑,采用上季度NAV估价就明显是不合理的。

3. 未考虑资产个别差异

自上而下法也很少考虑资产的个别差异,虽然会尽可能地参考同类基金,但也无法考虑每一个底层项目的差异性。就算底层项目都是LBO或VC,个体项目之间也可能存在非常大的差异。自上而下法极少对这种个体差异进行量化处理,交易中容易出现价格争议。

总体来看,由于现实中很难找到完美的可比基金,自上而下法在市场上是存在争议的。所以,在能获取项目具体信息和GP未来计划的情况下,推荐LP优先使用自下而上法进行估价。

自下而上法的局限

自下而上法虽然避免了以上问题,但也存在自身的一些局限。

1. 不适合投资策略过于分散的基金

首先,一个现实的局限性,就是自下而上法需要调查的项目个数。如果基金的投资比较集中,有重仓项目,估值计算就会相对简单。但如果基金的投资比较分散,赛道比较多样化,不同的项目可能就需要应用不同的估值模型,这时对项目一一进行估值就需要耗费大量的时间精力。

2. 未实缴部分估值依赖GP的未来执行

再者,自下而上法未实缴部分的估值是否准确,要看GP对未来计划是否严格执行。以并购基金为例,如果GP没能按时收购预期项目,没能将未实缴部分按计划比例投资,或是没能把握住机会适时退出,都会造成S买家的回报不如预期。所以,比起实缴率较高的基金,实缴率较低的基金风险更高,S买家也会要求更高的回报。

以上两个难题想要克服,不仅在于S买家自身的专业经验是否丰富,而且在于S买家能否慧眼识GP;这也是母基金涉足S基金业务拥有天然优势的原因。而如果是其他的LP买家,可能倾向于咨询经验丰富的专业顾问,进行基金和GP的整体尽调,以节省时间成本。

国内S份额估价的主流方式

国内的PE二级市场发展尚属早期,主流的S份额估价方式是自下而上法,主要有两方面的原因:

1. 自上而下法在国内的应用范围非常有限。

国内的PE二级交易没有规模化,上市的私募股权基金也不多,尚未形成可供参考的可比基金群。就算是经手案例数较多的母基金公司,也难说有多少能够匹配的数据。更何况,早期成功的案例有一定偶然性,模式不一定可复制。另外,国内的GP进行项目估值尚未形成一定标准,NAV的可依据程度也不高。这种情况下,自上而下法很难付诸实施。

2. 发展早期,国内进行PE二级交易的S买家多为专业性较高的机构LP。

机构LP的S买家对于基金有自己的鉴定眼光,他们更看重基金的底层资产,也有主动调查的意愿和项目估值的能力。同时,由于国内PE二级市场还是买方市场,S买家非常强势,一般会获得GP的配合,提供较全面的基金和项目信息。这也满足了自下而上法的要求。

总之,S份额估值定价的逻辑并不复杂,真正的挑战在于对基金未来发展的预期假设,也就是S买家对GP投资能力和基金底层资产的理解。而这,只有真正老练的玩家才能掌握其中精髓。解题技巧是存在的,但能否举一反三、灵活应对,还要实际交易见真章。

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