汉和资本:投资中的幸存者偏差陷阱

2019-08-19 14:56来源:汉和资本

摘要:面对不理性上演的时候,我们要学会过滤掉主观因素的影响,精准地识别上市公司和管理人,方能行以致远。

提及幸存者偏差,大部分人首先想到的是二战B-17战机弹痕分析的案例。二战时期,B-17是英美作战的主力战机,但是由于存在缺陷,美国召集了一批专家开始研究B-17的防护系统。大部分专家建议在机翼以及机身腹部升级防护装备,因为在所有得以返航的战机中,机翼以及机身腹部的弹孔数量是最多的。然而,其中一位专家提出应该加固座舱和机尾,尽管这两个部位的弹孔寥寥无几。原因是座舱和机尾中弹的飞机大部分都没飞回来。事实也正如这位专家所言,大部分坠毁的战机残骸,中弹部分为座舱和机尾。这就是着名的幸存者偏差的故事。仅从幸存的样本去分析,往往很难看清问题的本质。

事实上,2010年在南非世界杯大火的章鱼保罗,也是幸存者偏差的受益者。那年夏天有很多动物都参与了世界杯的预测:荷兰的黑猩猩、非洲的野猪、保加利亚的奶牛等等。只不过黑猩猩大卫、野猪山姆等都预测失败了,所以几乎没有媒体报道。显然,我们也无法从这个案例中推导出章鱼这个物种具备更优异的先知能力。

在投资中,类似的幸存者偏差陷阱也不在少数。当我们用上市公司成功的结果去反推缘由的时候,也往往会被幸存者偏差所蒙蔽。本次文章,我们将围绕投资中的幸存者偏差来展开讨论。

一、幸存者偏差之投资分析层面

不少投资者存在这样的疑问,自己通过基本面分析挑选出来的标的,明明历史业绩非常优秀,为何业绩说变脸就变脸呢?其主要原因之一是,投资者往往忽略了幸存者偏差的影响。而当所处环境发生变化之后,过去的幸运在未来并不具备有复制性。如果不可持续的因素不再起作用,那过去优异的业绩自然不复存在。幸存者偏差在投资分析层面上的影响,更多地体现在投资者无法精准地判断促使上市公司过去成功的某些因素,在未来能否持续起作用。

显然,已登陆资本市场的上市公司都是过去几十年优胜劣汰存活下来的代表,即我们分析的对象均来自于优胜者样本,这无疑给我们分析上市公司增加了不少难度。

不可否认的是,大部分公司成长的时期对应的是中国发展的黄金二十年。根据世界银行和国家统计局的数据,中国经济规模占比从20年前的3.28%提升到15.86%;社会发电量从12393亿千瓦小时增加至71117.73亿千瓦小时;社会零售总额从20年前3.56万亿元上升到了38.09万亿元;居民消费水平从20年前的3346元跃升至25002元。在这样经济大腾飞的浪潮下,几乎所有行业均处于总需求快速膨胀,产品供不应求的短缺经济状态。许多企业只要顺势而为,便搭上“大势”的便车。

当我们去分析这些公司的时候,应当透过上市公司的成功,去抓住问题的本质,才能对上市公司未来的发展做出高屋建瓴的判断。

我们以上世纪末国内保健市场为例来进一步说明。与其他行业类似,20世纪90年代的保健品市场处于开荒时期。当时保健品双子星——品牌T和品牌W,凭借着力度远超行业的营销投入迅速在保健市场开打局面,风头一时无两。其中,品牌T的拳头产品XX生物健口服液更是一举为品牌T确立了国内第一保健品的地位。最鼎盛的1993年,品牌T占据了国内保健市场63%的份额。与此同时,品牌W也凭借着高营销投入在保健品行业得以站稳脚跟。

如果我们在90年代初以品牌T和品牌W为研究对象,他们自然是属于幸存者样本。而当投资者进一步尝试去寻找这两个品牌成功的共性时,很可能会得出这样的结论:只要高营销投入便能在保健市场打出一片天地。而后进入者品牌F便是因此而效仿,终究也难以幸免。

首先,我们无法否认品牌T和品牌W初期成功主要得益于营销。我们知道,消费品的本质是时刻紧跟消费者的需求,并持续将需求商品化。而在特定的时代背景下,营销是能够迎合消费者需求的,但这并不适用所有阶段。例如,在上世纪90年代的背景下,消费者对保健品最主要的需求是一个信得过的品牌。而在当时接近空白的市场,信任只能来源于当时被视为权威的电视广告。所以高营销投入这一因子在特定的时代背景是能发挥作用的。

然而,当市场慢慢成熟之后,消费者可选择的品牌变多之后,他们的需求便回归到了产品本身。不幸的是,品牌T依旧热衷于营销,而不重视产品的迭代研发。因此,当支柱产品自然老化之后,没有新产品迭代,仅靠营销,品牌T已经无法持续满足消费者需求。而品牌W在发觉保健市场的杂乱无序之后,坚决推出其他大众化日常饮料产品,紧跟消费者需求,最终将自己打造成国内大众饮料巨头。

以此类比,我们在分析上市公司的时候,应该警惕幸存者偏差对我们干扰。当市场环境发生变化之后,我们不应该停留表象,更应去该思考:过去让上市公司成功的核心要素,在未来是否能持续发挥作用,以及上市公司能否持续升级自己的核心竞争力,以适应日新月异的市场环境。

二、幸存者偏差之基金管理人选择层面

部分投资者也许会认为,选择投资标的应该交给专业投资来做,那么在投资分析层面上的幸存者偏差过滤便与自己无关。事实上,在选择基金管理人层面上,也存在不少幸存者偏差陷阱。

根据中国基金业协会最新公布的数据,截至2019年4月底,私募基金管理人高达24388家,管理基金数量高达37685只。在如此庞大的基数之下,更是容易出现幸运儿。资管行业盛行有一句话,“一年翻倍者如过江之鲫,三年翻倍者便寥寥无几”,这并不无道理。

究其背后的原因,管理人三个月甚至是一年的业绩,往往是受到当下市场环境、市场风格、投资者预期等诸多因素的影响。而在24000多家管理人当中,难免出现极小部分管理人因为赌对了市场风格而在某一年业绩表现优异。显而易见,如果是属于这种情形,那么管理人某一年优异的业绩无法持续便很好理解。

投资者如果以短期的业绩作为衡量标准去选择管理人,长期来看往往会蒙受损失。新闻也屡屡提及,私募基金界的“冠军魔咒”,至今仍颠扑不破。历年的私募冠军在次年,乃至后面几年业绩都不尽如人意。这也是幸存者偏差蒙蔽投资者的另一佐证。

回归到最根源的问题上,投资者投资私募基金的目的无非就是寻求长期资产升值。那么我们认为,投资人在选择基金管理人的时候,更应该着眼于长期,而非太过于关注某一年的得失。

三、如何过滤幸存者偏差的干扰

我们认为,做到以下几点,便有可能的过滤掉幸存者偏差的干扰。

1. 结果固然重要,但深刻分析其背后的缘由才是关键所在。

于上市公司而言,现在的经营成果仅能代表在过去的成功。我们应当去理性地分析上市公司成功背后的原因。比如,公司A过去的成功仅仅是依靠大时代的浪潮,而当时代背景发生变化之后,我们需要重点关注公司A的基因是否能持续创新,在新的时代背景下能否持续保持竞争力;又比如,公司B以往的业绩爆发靠的是某一个偶然性产品意外的畅销,那我们则需要重点关注公司B是否拥有持续推出爆品的能力,而非迷恋于过去的成功。

于管理人而言,支撑管理优秀业绩的应该是其投研体系和风控体系,而非短时间的运气。从根源上,完善的投研体系、风控体系等才是管理人业绩的最重要保证。而如果管理人仅仅依靠幸运赌对了某一年的行情,其业绩往往是不具备可复制性的。举一个简单的例子,如果一个基金管理人在2015年上半年因为误打误撞重仓了一只小票,并幸运地在6月初选择了空仓,那么他2015年的业绩肯定远超行业。然而,该管理人能保证每年都能复制这样的成功吗?答案显然是否定的。同样的,如果管理人因为短期的市场风格而对价值投资的标准进行妥协,也意味着投资者将滑入灾难的深渊。

2. 考察的时间维度要拉得尽量长。

再优秀的上市公司其业绩也会经历短期的波动。如果上市公司为了保证其长远的核心竞争力,短期投入高比例的研发费用从而导致某一年度报表上的波动,这样是丝毫不会损害其长期内在价值的。中外也不乏这样的案例,比如华为计划在2019年投入1200亿的研发投入,这都是其加固护城河,确保公司拥有持续竞争力的体现。

对于管理人而言,最直观的考核标准便是业绩。但是管理人短期的业绩偶然性太强了,尤其是在A股这样还在逐渐成熟的市场环境中,如果我们仅以三个月或者一年的业绩作为评判的标准,那么极易陷入幸存者偏差的误导中。

我们认为,无论是考核上市公司还是管理人,时间维度要拉得尽量长一些,至少5年甚至10年。这样才过滤掉短期偶然因素的影响,才能找出真正具备有投资价值的上市公司以及真正有投资能力的管理人。

3. 关注历史优秀表现在来是否具备可复制性。

对于上市公司而言,决定历史经营业绩持续性的关键在于:他们的商业模式是否具备可持续的护城河;产品迭代的能力能否跟得上时代的发展;公司的根基能否继续抵御宏观经济以及新进入者的冲击;他们的价值观能否为企业的长远发展保驾护航等等。

如果说部分上市公司拥有几十年甚至上百年的发展历史足以让我们过滤幸存者偏差,那么中国私募基金行业发展至今也不过10年,判断业绩的可持续性将会变得更加困难。

我们认为一个管理人历史业绩是否可持续,要看五大基石、一个能力,以及最上层价值观。五大基石包括:投资策略、方法论、投研体系、投研团队稳定性以及风控体系,这部分我们在之前文章已经论述过了,就不再展开讨论。一个能力指知行合一的能力,管理人只有将所有策略和规章制度执行到位,才能最大的发挥5大基石的力量。最后也是最为关键的,管理人最上层的指导思想——价值观,价值观能否持续符合投资人最长远利益。一个管理人的价值观,不仅体现在其投资策略上,更应该贯穿在其运营的方方面面,比如产品设计、团队建设、以及公司文化建设上。只有在正确的价值观引导下,将5大基石落实到位,才能持续为投资者创造长期最大的收益。

写在最后:

无论直接参与投资还是选择管理人,投资者的最终诉求均落脚在长期收益最大化上面。在追寻目标的过程中总不会一帆风顺,资本的市场的不理性总是会周期性的上演。面对不理性上演的时候,我们要学会过滤掉主观因素的影响,精准地识别上市公司和管理人,方能行以致远。

声明:

北京汉和汉华资本管理有限公司不对本文中提及的任何一家公司或行业进行评价、预测及推荐,本文仅使用历史实际数据进行观点论述,不构成任何投资建议。

本文章版权为北京汉和汉华资本管理有限公司所有,任何媒体、网站或个人未经本公司授权不得以转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本公司授权的媒体、网站或个人在引用时需注明出处为“汉和资本”,且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究法律责任的权利。

预约咨询

400-080-5828

预约咨询