宽远梁力:如何理解企业的潜在盈利边界?

2019-10-17 07:45来源:点拾投资

摘要:宽远资产是一家对外非常低调,但业内口碑很好的机构,专注于对企业的深度研究和价值挖掘,投资业绩优异,连续多年获得金牛奖等业内重磅奖项。

导读:宽远资产是一家对外非常低调,但业内口碑很好的机构,专注于对企业的深度研究和价值挖掘,投资业绩优异,连续多年获得金牛奖等业内重磅奖项。

我们此前有幸对宽远资产的梁力做过一次深度访谈(宽远资产梁力:价值投资的中国实践),宽远梁力是新生代价值投资代表,最近我们又和梁力就一些价值投资的具体问题进行了深入探讨,我们将此次访谈的思考拆在两篇文章发出。此篇为访谈的上半部分,梁力用一些深刻的思考回答了几个价值投资中的核心问题:

  • 1. 如何理解企业的潜在盈利边界?为什么奢侈品是一种极好的商业模式?

  • 2. 苹果14年利润的爆发,陌陌16年盈利的爆发背后本质的原因是什么?

  • 3. 为什么“性价比”是企业经营的借口?

朱昂:上次讲到企业的潜在盈利边界,可以再详细展开讲讲?

梁力:潜在盈利边界是,企业在不削弱竞争优势的情况下,所能实现最大的盈利。一般来说,企业提高盈利通常伴随着竞争优势的下降。更高的定价意味着行业盈利能力更高,也留给竞争对手更多的盈利空间,甚至可能吸引新的进入者,这通常意味着护城河变窄了。

但也存在一些特殊的案例。比如芒格说过最好的商业模式就是哈佛商学院,大家会认为价格越高,质量越好,降价反而不好。在一定的价格区间内,客户价格敏感度是负的。没有一家商学院会通过降价去扩大市场份额,长期看顶尖的商学院提价能力很强。有一些奢侈品也同样如此,所以很多奢侈品企业也是比较好的商业模式,应该给更高的估值。

为什么潜在盈利边界的分析是有价值的?因为市场是用市盈率来判断企业的价值,更加关注报表利润。而潜在盈利边界由企业竞争优势、企业竞争格局等决定的。思考潜在盈利边界能够看得更远一些,对判断企业未来利润趋势有很大帮助,这能带来独特的优势。

朱昂:可以举一些例子吗?

梁力:第一种情况是有较大的潜在提价的空间。对于很多差异化很大的产品,定价是一个模糊的区间,企业在定价策略上更多采取试错法。假如这个公司是你唯一的公司,那你对涨价会非常谨慎。因为在现有的定价下,需求是确定的,包括供应链、销售渠道在内的整个体系运作都很稳定,而一旦涨价就会进入一个不可预测的状态,对于管理层来说这个风险是比较大的,很多情况下管理层会倾向于定价稍微低一些。

在非常少数情况下,因为历史原因或者其他特殊原因,我们偶尔会看到企业的产品定价远远低于均衡水平,这意味企业可能具备巨大的提价潜力,盈利没有充分释放出来。早期很多国内的品牌中药保健品,这几年一些高端白酒都是如此。

反面的例子也存在。当企业过度依赖于提价来实现增长,即使短期内消费者有足够的忠诚度,对价格敏感度没这么高,甚至消费者和渠道都习惯了每年涨价而提前购买或者囤货的时候,当期的销售可能未必受到多少影响。但最终当价格突破一个可持续的水平时,不但培育了竞争对手,而且价格太高的时候,客户就会慢慢流失。而且一旦客户不吃了,可能就永远不吃了,客户的基础受到了伤害。一定程度上这是对当期利润的过度攫取反而让潜在盈利边界变窄了。

相反某白酒企业提价是相对谨慎的。虽然目前酱香型白酒在白酒里的占比较过去提高了很多,但还是占比很低,如果消费者不喝,未来可能就不会喜欢。所以这个白酒企业不仅提价相对谨慎,对终端价格控价,而且还捆绑渠道推出了不少价格相对低的系列酒来获取新的客户群尤其是消费力相对有限年轻客户。这样才是企业经营的长远之道。

零售行业攫取过高利润是尤其值得警惕的,零售的差异化是不够的。2010年前后,由于线下的家电零售进入了集中度相对高的状态,一些龙头企业持续提高了毛利率。这种阶段性的高利润为电商的成长带来了充足空间,当对手的份额达到了一定程度,行业的盈利边界就大幅下降了,这个行业的龙头企业也开始出现连续经营性亏损。

总体而言,有巨大提价潜力的企业值得高度关注,这意味着企业有着巨大的未实现的盈利边界。如果我们回顾过去,历史上相当多好的投资机会都符合这个特征。

第二种情况是企业在客户、技术积累已经足够,仅仅是缺乏有效的方式或者产品去实现这个利润。

比如14年的苹果公司,在智能手机领域有遥遥领先对手的竞争力,但仅仅是由于过去把屏幕限制在4英寸,失去了部分高端的市场份额,盈利潜力没有充分释放。当苹果意识到这个问题后,开始改变策略,跟进推出了大屏手机IPhone6,迅速就实现了市场份额和利润的大幅提升。另外,在某种程度上,苹果公司极其精简的SKU也可能意味着盈利边界可能会比当期要大的多。和竞争对手不同的是,苹果过去每年只有一款手机,单一产品能覆盖的客户是很有限的,无法做价格性能的差异化去满足更广泛的客户。理论上只要苹果公司推出多款手机,尤其是廉价版的手机,当期利润可以大幅提升,不过很可能带来长期不够聚焦的负面影响。

很多互联网企业也有这种情况。比如陌陌在2016年之前,MAU已经达到了7000万,但一直处于亏损或者微利的状态,市值只有十多亿美元。直到找到了直播的模式才迅速实现原来就有的平台价值,单季度的利润接近1亿美元,市值也迅速上涨数倍。

第三种情况是当期投入以换取长期的利润,这通常压低了当期利润但扩大潜在盈利边界。

最早的例子是可口可乐,可口可乐在五十六十年代开始国际化,当它进入一个新兴市场的时候,一开始不盈利的。新市场需要很大的投入,通过品牌宣传和渠道建设去让消费者了解和买到产品。但这些市场的消费者收入有限,购买力不足。但是可口可乐的领先优势建立后,随着这些市场的人均收入提升,这些前期的投入和亏损,最终会带来巨大和可持续的盈利。

很多云计算或者SaaS也是如此。客户在生命周期内会给企业带来持续的盈利,但是获取新客户的成本是非常高的,所以当期为了获取客户投入的销售费用会压低当期的利润,但如果客户的粘性足够大,这些投入会持续扩张盈利边界。

上面三种情况可能是相对常见的情况,但潜在盈利边界更多是一种思考的框架,让我们不仅仅只关注报表利润,而是更前瞻地去思考企业的盈利边界在哪里,是否在持续的扩张,这样能看得更远一些。

对于企业经营也是如此,追求每年的利润保持增长是不现实的,甚至是有害的。但是每年持续巩固和扩大护城河,扩张盈利边界是应该而且可以努力做到的。

朱昂:明白,对,这个讲的挺清楚。是不是也是偏价值类的投资和偏成长类投资的之间的一个区别?就是偏价值类的投资它会对于当期赋予一个更高的权重,而偏成长类的人他可能会对未来赋予更高的权重。

梁力:确实可以这么说。价值投资者也是看重成长的。因为成长性是企业能高效使用额外资本的能力,这是企业重要的价值组成部分。但价值投资者更重视当期,给当期赋予更高的权重。

当期利润和远期利润都是企业价值的重要组成。今年赚1块钱可能相当于5年以后的2块钱,这取决于资金的机会成本。但是市场往往低估了不确定性的折价,市场倾向于线性去看待未来,但三五年后可能相当多的因素会变化,十年可能绝大部分事情都会变化,企业的竞争力所依赖的宏观和微观环境可能都已经出现天翻地覆的变化。竞争优势是否能维持,预期盈利能否实现要打上巨大的问号。给未来过高的权重会让投资处于一个非常高的本金损失风险。

朱昂:关于企业经营,你认为性价比是借口,具体在你的投资逻辑是怎么理解?

梁力:这是段永平提到的,早期他去日本和一些企业交流,说到性价比别人根本不知道是什么意思。他才理解到性价比其实是产品做得不够好的一个借口。

我也是很多年后才慢慢理解到这一点。性价比本质上是一个从经营者的角度看问题,而不是从消费者的角度去思考。比如我做了产品,可能不是最好但是马马虎虎,功能基本都具备,想不到消费者还有什么需求,那就便宜一点,控制供应链的成本和分销成本,把性价比做出来。但这样产品很难真正打动消费者。你便宜一点,别人更便宜,最终大家都不赚钱。

企业应该努力做最好的产品。最好的产品不是说可以不顾成本,没有一个产品能满足全部消费者,因为消费者的需求是不一样的。即使是Iphone也没有满足所有消费者。

企业必须找到自己的消费者群,深入理解这些消费者的需求,做这些消费者所认为的最好的产品给他们。

有个很有意思的例子,有一个中国的手机公司T公司,在非洲有50%以上的市场份额,被称为非洲之王。非洲是一个人均收入比较低的市场,人们买不起很贵的手机,消费者的价格敏感度也很高,应当是一个竞争非常激烈的红海市场。但这个中国公司如何从小公司起步,在非洲打败了诺基亚这些全球巨头,也打败了规模要大得多的中国手机企业,做到50%以上的市场份额的?靠的不是拼性价比,而是理解这些消费者。

就比如拍照,非洲大多数是黑人,普通手机拍照白平衡很差,很可能拍出来只有牙齿,T公司基于深色人像做了非常多的优化。还包括拍照美颜功能优化,非洲人不喜欢眼睛再拍的大一些,因为他们的眼睛已经很大了,希望的是眼睛更有神,鼻梁更挺或者嘴唇更薄一些。还比如非洲很多地方电网不稳定,经常半夜停电,用户会在12点调个闹钟起来把插头拔掉怕手机坏掉,因为手机对于他们是非常贵重的资产。T公司做了定时自动断电和带储电功能的插头来解决这个问题。这样基于客户需求的创新可能有几十上百个。

智能手机行业是一个规模效应非常重要的领域,巨额的研发费用和供应链成本控制需要在巨大的规模下才能分摊,相对小规模的T公司未来是否可以保持领先目前看依然是不确定的。但她在非洲成功的例子说明了,即使在一个低端的、高度价格敏感的市场,深入了解消费者并做对于他们来说最好的产品,依然能够取得巨大的成功。

更进一步说,要做最好的产品是一种非常强大的企业文化,往往在企业的长期经营中会带来不可替代的优势。企业做到一定规模,没有生存压力后,往往选择很多、诱惑很多,决策消耗的资源更多,甚至各个部门利益和分歧可能也很大,协调成本变得很高。企业的经营很多时候不是靠花哨的创新,而是能不能坚持做正确的事情。做最好的产品就像北极星一样,让企业不走弯路、不走捷径,假以时日就会累积出别人难以企及的竞争优势。

朱昂:那这里面会不会有一些行业差异?就是有些行业他可能只能走性价比的路线,或者有些本身不是个很好的行业,只能做性价比。你觉得这里会有行业差异吗? 

梁力:肯定是有差异的。很多行业如果是高度同质化的产品,留下产品改善和差异化的空间就很小。2C的产品,消费者是有差异的,需求可能不一样,这样你就能够针对某个群体去做差异化的这个定位,做不同的产品。我想企业最大的价值就是怎么整合不同的资源,以一个高效的方式,以客户想要的方式创造给他。

即使传统上我们认为零售企业是很难差异化的,但是还是出了Costco这样传奇的公司。芒格讲过一句话很有意思,大致意思是一个最后极其强大的生意系统,都会在一个方向上以几乎荒谬的方式把其中一个参数上变的最大或者最小。Costco就是这样,以极端的方式控制毛利率,并且将成本下降让渡给客户,这是Costco成功的原因。

但Costco也是找到它的目标客户群。有一些人认为Costco的商业模式是赚会员费。这是不正确的。Costco的会员费模式是将它需要的目标客户从人群中筛选出来,可能更多的中产家庭,给他们提供高品质的产品,通过精简的SKU,产品大包装来实现更低的采购价格,把成本下降让渡给客户。

甚至一定程度上说,Costco赚钱的逻辑靠的不是性价比,而是一整套高效运转系统,就像福特的T型车,靠的不是卖产品,本质上卖的是它的胭脂河工厂(River Rouge Plant)。

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