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【机构专访】源乐晟:复苏加速后的行业投资逻辑

2020-06-22 17:49

 

公司团队篇:从未名湖畔到私募江湖,揭密源乐晟的发展历程

 

2008年,曾晓洁在事业稳步发展的时候离开了中国人寿资产管理公司,带着“中国人寿最年轻的投资经理”的标签,跳出了自己的舒适圈,创办了自己的私募公司——源乐晟资产,那一年他才29岁。作为险资出身的他,投资风格和市场上的绝大多数基金经理不太一样,擅长把握宏观背景下的各行业周期脉搏,不限于成长股或蓝筹股,去买盈利景气向上的股票。2008年金融危机对整个资本市场造成了巨大的危害,大盘暴跌36.4%,当年整个私募行业实现正收益的产品寥寥无几,源乐晟就是其中之一,从此在私募行业圈一炮而红,崭露头角。并在之后的投资生涯中聚集两位北大的同学吕小九和杨建海加盟源乐晟资产,任公司合伙人以及基金经理。

公司的三位核心人员均来自国内最大的资产管理机构和国内具有影响力的研究机构,投资及研究经验丰富,具备理性务实的投资风格和优异的市场敏锐度,并且在团队上也做到了三人能力互补。基金经理吕小九是曾晓洁原来在人寿保险的同事,在北大的专业是会计学,所以他更加强调自下而上分析上市公司的财务模型和商业模式;杨建海是曾晓洁在北大的同学,之前在安信证券做卖方研究,对于研究员队伍的培养有更丰富的经验。多基金经理的搭配模式在投资上是投研共享,决策独立的,并且三位基金经理在研究领域覆盖方面都是做到全行业覆盖。在源乐晟发展过程中,历经市场风格变换,三位投资经理的风格的互补性也是得到验证的。

源乐晟资产成立至今已十二载,穿越多轮牛熊,凭借着长期稳健的业绩,赢得业界良好的口碑,揽获16座金牛奖,且荣获“十周年金牛杰出私募投资经理”大奖。目前源乐晟资产有14位研究员,主要覆盖的行业包括TMT(科技、传媒、通信)、消费、医药、工业制造业、周期等。旗下管理超40支产品,均为股票多头策略,包括一支在香港发起的纯美元基金(盛世中国基金)。且每个基金经理管理的基金均采用复制策略。从管理规模来看,从最初的几千万的规模,一路稳步上涨,于2017年加入百亿私募阵营,其中海外管理规模超2亿港币。

对于未来愿景,源乐晟资产分享到,公司也将不断加强、完善公司治理,坚持以规范化的风险管理为基础,以为投资者创造绝对收益为追求,以最透明的监督为鞭策,致力于发展成为中国本土私募基金的领先者。

 

投资策略:顺周期之势做投资,寻找景气周期的投资机会

 

万事万物皆有运行周期。上至一个国家,中至一个产业,下至一个上市公司,都在不同的维度呈现着自己的周期特征。在源乐晟的投资框架中,他们认为产业景气以及当时所处的产业竞争格局是这三者中最简单却最重要的因素。股票投资的主要收益来源是企业盈利增长的钱。源乐晟始终在探索的就是企业盈利为何增长、何时增长,而只有认清了产业景气和产业竞争格局,才能对上市公司的盈利趋势做出更准确的判断。所以,通过自己搭建的行业比较体系,在三十多个行业中,选择出景气向上且竞争格局优秀的行业,在这些行业中,通过对上市公司管理层、盈利模式、财务状况的深入研究,选择出其中优秀的上市公司作为投资标的。简而言之,就是买入在景气周期行业中的优秀企业。

 

经过行业比较体系,他们归纳出每一个行业的发展,都会经历四个阶段: 

第一阶段,该产业处于发展的初期,行业整体高速增长,渗透率迅速提升,源乐晟资产称之“渗透率提升阶段”,只要是行业的参与者都能获得行业整体的发展红利。这类企业就是传统意义上所谓的成长股。在A股市场,投资者往往给予这类公司很高的估值溢价。行业整体红利爆发后,其他社会资本会逐步进入这个行业,导致行业竞争加剧,行业就走入第二阶段,

第二阶段,即 “竞争加剧阶段”。这个阶段虽然行业可能还在高速增长,但是由于竞争加剧,利润率却可能在下降,行业参与者往往是“增收不增利”。这些企业在市场上往往面临估值、盈利双杀的情况。经历过竞争加剧后的残酷厮杀,有竞争能力的企业生存下来并抢占了更多的市场份额,行业就进入第三阶段

第三阶段,即 “行业格局变化阶段”。在这个阶段,行业增速虽然已经较前期放慢,但由于龙头企业定价权的上升,其利润率也开始回升。龙头企业处于增量且利润率提升的阶段,这些企业的利润增速往往高于其收入增速,更高于行业增速。市场往往给予这些行业龙头公司较低的估值。因为投资者容易低估其盈利能力,而高估其周期性。尤其是在第二阶段后期和第三阶段初期,刚刚经历过双杀后,公司的估值和盈利都在底部,向上弹性非常大。

第四阶段,经过长期发展,该行业逐步变成夕阳行业,行业整体开始负增长,甚至逐步被其他新兴产业替代,这就进入了第四阶段。很多价值陷阱的公司往往都出现在这个阶段。


在源乐晟的投资框架中,他们认为产业景气度和几个因素相关,一是行业供需变化,二是行业的格局变化。供需变化导致了价和量的变化,格局变化带来了定价权的变化。所以他们更喜欢投资处于第一阶段和第三阶段的行业和公司,既会买传统行业的低估值股票,也喜欢估值看似不低的新兴成长型公司。

 

顺周期之势选出高增速,渗透率迅速提升的行业或者行业格局变化中的行业之后,接下来就要通过财务报表分析、上市公司调研、竞争对手、产业链上下游以及第三方的行业专家的客观视角,精选出具备优异盈利质量、现金流充沛、行业地位稳固、商业模式优良、管理团队优秀且估值合理的公司。曾晓洁认为,投资的最终收益是通过对上市公司的深度研究而获得。他们非常关注上市公司的管理层能力、核心价值和护城河以及财务报表体现出来的盈利质量。股价短期可能受投资者情绪的干扰而脱离基本面,但最终还是会回归基本面,尤其是在机构投资者话语权占主导力量的相对成熟的市场。

 

投资案例篇:左手新兴成长,右手传统行业

 

源乐晟资产成立至今已经可以算得上“私募老江湖”了,历经市场考验,充分发挥了“周期”研究体系的优势。结合对经济周期、产业周期、企业周期等不同维度周期的判断,在纷繁复杂的乱象中主动摸索并把握市场的节奏,在剧烈的震荡中寻求确定性机会。在行业偏好中,他们既会买很多传统行业的低估值股票,也喜欢估值看似不低的新兴成长型公司。

 

案例一 处于第三阶段的传统行业低估值股票

中国经济从2015年—2016年开始,越来越多的传统产业进入第三阶段,这就意味着这些行业的头部企业开始出现可期待的投资机会。源乐晟在2016年末提出了一个判断:传统行业的头部企业将处于比较长时间的慢牛格局中。在2017年提出了一个“123效应”的概念,即这个传统行业平均收入增长10%,其中头部企业的收入增长20%,而头部企业的利润增长30%。这几年,他们在很多行业看到了这个现象的发生,例如工程机械行业、白电行业、重卡行业、金融行业、白酒行业等等。那么第一个个股案例就是周期性传统行业的三一重工。

从行业阶段来看,三一重工所属的工程机械行业具有周期性特征,下游基建地产投资周期与工程机械行业保有量周期叠加。以细分板块挖掘机为例,每亿元基建地产投资对应的挖掘机保有量在2011年见顶,2016-2017年见底。2001年-2011年,工程机械行业快速增长,三一重工市值也随之大幅扩张,这是行业发展的第一阶段;2011年到2015年工程机械行业进入第二阶段,行业竞争惨烈,很多参与者都在竞争中被迫退出;2016年开始,伴随下游挖掘机主盈利与资金实力改善、挖掘机机龄进入更换临界点、环保政策趋严,挖掘机更新需求占比提升,销售韧性和稳定性显现,行业发展走进第三阶段,行业龙头的盈利质量提升。

之所以能从竞争中厮杀出来,不断巩固行业的龙头地位,得益于三一重工具备的一套行之有效且可持续的商业模式,战略聚焦、战术灵活,建立了高效的人才激励与组织管理机制,搭建了健康的供应链与代理商生态环境。另外,三一充分发挥规模经济与本土成本优势,产品相较外资品牌性价比突出。工程机械销售的本质是提供一套解决方案,庞大的中国市场具有特殊性,三一作为一家本土公司,非常擅长提供适合本地需求的解决方案,因此逐步实现了进口替代,相对卡特彼勒等外资品牌的市场份额优势持续扩大。从经营业绩看,三一重工是唯一一家自2006年以来连续13年国内挖掘机市占率持续提升的公司,为公司带来相较于行业每年10%-20%的超额增长。2019年三一的盈利甚至超过本土第2名至第4名之和。在2016年开启的新一轮周期中,公司理性控制产能扩张节奏,积累了大量现金,盈利质量和资产负债表质量大幅提升,成为行业格局变化的受益者。

 

案例二 处于第一阶段的新兴成长型公司

处于行业发展第一阶段的行业,一般来说是新兴的行业,行业参与者都是新兴的成长型公司,因为搭上了整个行业整体高速增长的快车,即所谓坐在了“风口”,能获得行业整体的发展红利。在A股市场,投资者往往给予这类公司很高的估值溢价。这类企业就是传统意义上的成长股。例如,2000年到2010年的工程机械行业和汽车行业、2000年到2012年的中国大部分消费及医药行业、2008年到2013年的智能手机行业。那么第二个个股案例就是处于医药行业新兴成长型的九洲药业。

首先从行业景气度来看,生物医药行业处于长期景气周期中。CDMO是为创新药企业提供中间体、原料药乃至制剂的生产工艺设计以及生产进行外包形成的细分领域。目前CDMO行业全球市场规模600亿美元左右,远期空间高达1000亿美元。长期看由于国际大药企战略重心聚焦研发,生产外包趋势会长期延续,未来行业还有每年10%左右的增长。中国的龙头公司由于长期的技术积淀和质量体系的提升,叠加优质人力资本的绝对成本优势,未来将不断提升全球市场份额,龙头企业未来5-10年复合增速有望维持20%以上。

说到为什么会选择九洲药业?源乐晟资产分享到,九州药业2019年收购了诺华的苏州原料药工厂,该收购除了给公司带来短期业绩的提升,更重要的是为公司造就了长期竞争力,凭借诺华苏州工厂全球领先的生产和质量管理体系,将会给公司拓展其他国际大药厂以及领先的biotech公司带来较大助力,公司有望借此成为国内CDMO行业一线玩家。不仅如此业绩边际改善预期强也是源乐晟资产选择九州药业的第二因素。公司此前由于受到单一大品种波动以及江苏瑞科的停产等因素影响,业绩出现波动。随着公司CDMO业务的持续发展,客户越来越多元化以及体量的变大,已经摆脱过往对单一大品种的过于依赖,此外,子公司江苏瑞科停产给公司带来高额亏损,其复产预期较为强烈。在上述因素叠加下,公司去年下半年以来的业绩边际改善预期

 

风险控制篇:险资派私募手中的风控盾牌

 

作为私募行业中的长跑健将,谈及在市场中“长跑”的秘诀,曾晓洁说:“A股市场有自身运行特点,不同风格都有可能在A股市场取得比较好的回报,但关键的一点是,能不能有一个行之有效的方法将市场波动熨平。”而险资背景恰好为他提供了更宽广的宏观视角和更深刻的风控认知。如果市场热度太高,他们会谨慎起来,相应降低仓位。

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  风险控制方面,源乐晟深知,做好风险控制是生命线。为此,源乐晟组建了专门的风控团队,从内控合规、产品运营、信息披露三个维度,全方位监控和防范风险。在产品的运作层面,源乐晟公司认为,扎实的基本面研究是控制风险最本质的手段。公司实行“事前,事中,事后”三道风控环节。事前风控主要是建立好各种制度和机制,明确流程和具体职责落实,比如投决会和基金经理分别设置不同的投资权限、持仓到一定比例的个股必须有研究员的深度报告支持等等;在事中环节,严格执行各项交易制度和流程规范;事后做好每日盘后复查,按要求做好资料存档等。

 

 

格上建议篇:源乐晟资产适合什么样的投资者?

 

完整的介绍了源乐晟的策略、投资体系、风控之后,我们运用格上投研定性研究中的五维度法来总结源乐晟的公司策略、投资、研究和风控五大维度的独特优势。

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总结来说,源乐晟资产是做顺周期之势的投资。通过自己搭建的行业比较体系,选择出景气向上且竞争格局优秀的行业。在个股精选方面,挖掘出出具备优异盈利质量、现金流充沛、行业地位稳固、商业模式优良、管理团队优秀且估值合理的公司。在行业偏好中,他们认为产业景气度和行业供需变化以及行业的格局变化有密切联系。供需变化导致了价和量的变化,格局变化带来了定价权的变化。所以他们更喜欢投资处于渗透率提升阶段和行业格局变化阶段的公司,既会买很多传统行业的低估值股票,也喜欢估值看似偏高的新兴成长型公司。 

 

产品定位

源乐晟资产的产品属于股票多头中进攻性较强(曾晓洁)产品,长期收益可观。适合能够长期看好传统行业如机械行业、白电行业、重卡行业等,以及新兴成长行业如医药生物、科技板块等,且能够长期投资,风险承受能力相匹配的投资者。同时理解并认可源乐晟资产的投资理念及策略的投资者,信任其的研究和投资水平,愿意把资金托付给他们。

源乐晟资产是格上长期合作的优质机构之一,如您有需求,您可登录格上财富APP或格上财富官网查看产品详情和咨询专业理财顾问。如您在认购相关产品时,提出您曾经看过这篇文章,可以获得由格上投研送出的专属礼品。如您有任何建议或想看的内容,请发送邮件到furao@licai.com,期待您的参与。

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