【机构专访】九坤：厚积薄发，股票多空策略开启股市投资新模式

格上研究中心 付饶

一、 公司团队篇——元老级量化机构的成长史

虽然不少成立时间超过五年以上的量化团队都可以算是比较早期的量化团队，不过2012年成立的九坤可以说是名副其实的元老级量化管理人了。因为这个时间点，几乎意味着他们是伴随着国内量化的诞生而设立，是和整个量化行业共同成长和发展到现在的。

他们从行业发展初期就开始就在埋头深耕，见过量化界的野蛮生长，经历过量化行业的数次更新换代，也见证了量化领域的周而复始，生生不息。想要在这个迅速变化的行业里长久立足，绝不是靠着侥幸心理去赚眼前的利益，需要做的更多是在人才、策略及技术上提前布局，持续创新。而九坤，更是在这个大浪淘沙的市场上，交上了一份为数不多的“稳健”的答卷。

2012年到2015年，是量化发展的萌芽期，也是一个野蛮生长的阶段，那时候量化的概念对于整个市场来说也是比较早，大多投资框架也是来自于海外。和不少当时的量化机构一样，九坤当时是主打自营的团队，以高频和短周期的期货策略为主，凭借着领先的技术系统和优质的策略，快速积累自有资金。

不过相比于赚钱的快感，九坤更注重修炼内功。他们非常重视人才梯队的建设，九坤早在当时就已经奠定了工业级流水线式的团队投资模式，并延续至今。他们会对具备天赋的新人给予充足的信任和发展的平台。也正是因为九坤重视人才的公司文化，为公司今天的稳定发展提供了坚实的保障。

2015年第三季度后，以股指期货限手为界限，量化领域迎来了一轮行业巨变。因为当时的基差非常大，量化领域开始出现明显的业绩分化，偏长周期因子以及在过去习以为常的小市值因子，不再能创造超额收益，不少传统量化私募在当时遇到了相当大的业绩瓶颈。而就在这个阶段，九坤，凭借丰富的策略因子储备，业绩脱颖而出，实现了在不利市场环境下的“弯道超车”。要知道，对于当时鱼龙混杂的量化行业来说，无论是做得比较粗糙、风控不过硬的机构，还是一开始就注重积累、投资体系完整的机构，在那之前都是能赚到钱的，但一旦环境变得不利，那些真正有实力、有技术的机构的价值才能浮出水面。

九坤在这个时期用较高的alpha兑现了合理的中性策略回报，受到投资者认可，并初步形成了自身的业绩品牌。2016年开始，九坤开启了资管业务，正式面向机构和个人投资者募资，并先后发行了阿尔法、指数增强和CTA策略产品，2017年开始实盘择时类的多头策略（当时仅作为多策略基金的子策略，并未单独设立产品线）。截止到2018年5月，九坤实现了业绩和规模的双丰收，而这个期间，其实也同时诞生了数家风格迥异、以业绩著称的量化管理人，量化行业头部效应初显，单体管理规模迅速进入到50亿+时代。

就在量化机构不断受到资金青睐的时候，九坤又一次选择了另一条路。他们深知以当时的市场深度，量化机构可能面临容量的瓶颈，为了保护存续投资人的合理预期，在2018年5月底，九坤主动选择封闭股票类策略的募集。在当时，量化机构主动封盘可以说是空前的，九坤的这一举动既表现了投资人对九坤业绩上的认可，又代表了九坤对投资者资金负责任的态度。

2019年是量化整体规模的爆发年份，头部管理人梯队成型，而这也标志着量化的竞争进入白热化，海外量化团队也陆续拿下国内私募牌照。凭借着多年在团队、策略和技术上的深厚积累，九坤在多周期策略和机器学习方向上大力投入和拓进，策略容量得到进一步突破，在当年跻身百亿量化管理人行列。

多年来，九坤不断地升级优化自身的量化工厂，高效产出投资工具，并利用其平台优势加强人才的筛选和引入。无论是团队的搭建还是策略和技术的升级，他们都始终在进化，为投资者负责，为自己负责，牢牢地矗立于量化领域的领军者之列。

二、策略篇——为什么九坤能做好股票多空？

股票多空策略是一个虽然小众，但却很“逆天”的策略，因为这个策略的概念好得有点让人觉得难以置信：在市场大幅上涨的时候能跟上，下跌的时候可以显著减小回撤幅度——而这或许是大多数股票投资者都梦寐以求但很难实现的投资表现了。

股票多空策略是以绝对收益为目标、不完全对冲的股票多头策略。首先策略会用大部分仓位持有一篮子股票，让基金资产具备足够的市场beta性质，然后通过量化选股换仓实现超额收益的叠加，这个部分类似于指数增强策略的逻辑，另一方面，在风险控制上通过股指CTA的择时信号来预测短期市场的趋势，如当信号预测市场要下跌时，则增加股指期货空头市值，对冲掉部分或者全部的股票beta风险，在预期市场上涨时，则减少股指期货空头仓位，让股票资产充分吸收beta收益。所以多空策略可以做到在市场大幅上涨时，基金整体呈现出偏股型基金的特征，在大幅下跌时，呈现出类似于中性策略的特征。多空策略既赚到alpha的钱，同时也改善A股高波动的beta。

然而，这种集高收益与低风险于一身的策略，听起来明明非常不错，但为什么市场上却很少见这样的产品，为什么股票多空还是一个比较小众或者比较难买到的策略呢？

这是因为这个策略虽然不少人都去尝试过，然而真正有能力做好股票多空这个策略的机构，确实不多。要做好这个策略，量化管理人必须在两方面都很强，其一是选股创造alpha的能力，其二是股指CTA择时能力，这两点哪一点做不好，都没办法真正做好股票多空。

首先，A股市场充足的alpha收益是股票多空策略重要的收益来源。作为一个股票多头策略，一定会受到市场行情的影响，即使有择时机制的保护，但如果遇到市场持续不利，虽然可以减少亏损，但对获取绝对收益这个目标而言，也是显著的负向效果。那么如果管理人能够获得充足的超额收益就等于构建了一个有力的安全垫，可以抵御一定程度的市场下跌的损失，如果还有结余，便可以转化为投资人的绝对收益。九坤在超额alpha的表现上具备超过4年可查的历史业绩，表现十分稳定。

第二，股指CTA择时的能力构建了多空策略攻守兼备的强大特征。在股票多空策略中，择时信号的来源是九坤自2012年便开始实盘交易的CTA信号，这个信号组合实盘超过8年时间，逐年收获稳健的收益回撤比。因为九坤CTA策略始终聚焦在短周期上，所以主要运用的是商品期货的价量数据，而较少涉及到大宗商品基本面等特征数据，这决定了信号可以在较大范围的品种上进行迁移，多空策略就是将该类信号应用于股票指数的实例，甚至如果未来A股市场能够解锁股票的T0交易，同样可以诞生出个股CTA策略。正是因为在价量趋势领域的深厚积淀，九坤给股票多空策略在攻守部分注入了强大的择时基因。

我们认为，九坤在股票多空策略上的布局既是一种创新，又是一种对自己的合理定位。该策略打破传统量化较为局限的资产范畴，丰富市场可选的量化资产类别，在多头领域发挥量化的效用，让择时不再是天方夜谭。此外，股票多空策略又能够同时运用到九坤数年来在择时信号和多因子选股上的积淀，形成足够深的护城河，其他机构若是没有足够的实践经验很难模仿，尽显其独到优势。

三、投资案例篇——复盘股票多空的高光时刻

我们已经知道，股票多空的业绩特性是在市场大幅上涨时，可以兼顾市场收益和超额收益，大幅下跌时通过控制敞口，显著减小回撤幅度。那么实际场景下，策略具体是如何表现的？在什么样的市场环境下能够体现出优势呢？接下来，我们就来复盘股票多空策略的一些比较典型的业绩观测点，进而加深对产品的业绩特性的了解。

股票多空策略凸显优势通常是在市场高波动期间，市场大幅下跌时尤其令人印象深刻。在市场下跌期间，产品通过股指期货的择时信号，及时减少敞口，进而保证让净值处在跌幅小于市场的状态。在2019年4月到6月，中证500指数回撤22.47%，而同期股票多空产品的回撤幅度在5%以内，远远小于对标基准。

2020年2月3日，受到春节假期疫情的影响，中证500指数下跌-8.68%，全市场85%的股票跌停，而股票多空策略早在1月23日就已经捕捉到市场的急跌，并给出降低多头敞口的信号。策略以不到1%的回撤平稳度过了当天的极端行情，不仅如此，不仅如此，在随后而来的反弹行情中，择时机制成功减少了股指期货空头仓位，让基金资产享受了基金上涨的收益，真正做到了市场大涨的时候跟上上涨，和市场下跌时跌幅少于市场。

此外，运用对九坤股票多空产品过去一年的周度净值相对于不同基准进行择时能力的回归分析，同样可以得到统计上显著的结果，我们容易发现，九坤的产品业绩符合其股票多空的业绩特性，并且在择时能力上十分出众。

(注：P值为0意味着统计结果是显著的)

综上，通过对于关键时间点的业绩观察和回归分析，我们可以发现九坤比较完美地通过量化模型实现了股票多空策略应该有的业绩特征。该策略能够做到在市场有较大幅度下跌的时候，通过灵活调整敞口，降低股票的多头暴露，进而成功躲过下跌。而遇到多头趋势的时候，虽然通常产品不会涨幅超过市场，但是却依然可以很大程度上跟上市场的涨幅，进而在牛市也不会错过上涨。

四、风险控制篇——股票多空适合什么样的市场环境？

在了解了股票多空策略的原理和实际应用之后，投资者可能会好奇，股票多空策略是否也有适应和不适应的市场环境，以及股票多空策略会在什么时候会出现不适？这个策略的风险点又在哪里？

首先，从产品的绝对收益上来看，作为多头产品，最大的风险来自市场beta的持续不利，在择时机制的保护下虽然可以显著降低回撤，但依然很难完全避免亏损。如果市场长期处于震荡或熊市，股票多空产品也很难在绝对收益上有大收获。为了解决这个问题，九坤设定了3年的持有期，既通过时间来平滑市场的不利波动，也给超额Alpha留足充分的累计时间，这两重效用可以有效提高投资人退出时的胜率和平均的预期收益水平。

其次，作为量化的策略，股票多空更喜欢较高波动的市场。这是因为在低流动性和低波动的市场，择时信号的表现将不显著，收益表现就会受到影响，而这样的市场环境下，股票多空策略的净值也会表现为横盘盘整。而九坤对于策略的研发逻辑本身就是基于长期数据规律发掘，而不是人为的短期调整，所以作为应对，就需要不断地创新和迭代策略，将功夫下到平时，找到更好的策略并让组合更加分散，能够应当对更多不利的市场环境，这其中也隐含了对于技术迭代的要求，只要在策略研发上不断的形成突破，才能不断的形成竞争力。

那么，基于股票多空策略的适应环境，投资者在选择这类策略的时候，需要对这个策略建立什么样的预期？股票多空策略更适合什么样场景来投资呢？

首先，我们认为股票多空适合投资者对股市未来的方向不那么确定的时候投资。比如投资者一方面觉得股市点位低，应该投资点买股票，但是出于对经济、国际形势等等方面又有不确定，所以又同时担心股票市场下跌，不敢贸然入场，买多头的基金怕买早了，买中性的基金又怕错过了后续的反弹。这个时候，股票多空的策略就可以帮助投资者同时满足这两方面的需求，既保持收益弹性，又对回撤加以控制。

其次，股票多空策略一定要将产品业绩和基准进行对比。股票多空策略的目标是绝对收益，但却同时拥有对比的基准，在股票市场方向本身不明确的横盘或者下跌的期间，股票多空策略可能也会有较长时间的横盘，具体时长要取决于股票市场如何，并不能因为产品本身横盘期较长而简单判定策略失效。对股票多空策略是否有效的判定方法是策略能够在股票市场有向上行情的时候，跟上市场上涨，并且在连续下跌行情中跌幅小于市场。

五、格上建议篇

投资者可以根据自身对于股票市场的观点，选择股票多空策略。我们认为在预期市场有多头机会，但仍存在一定不确定性的时期，更适合投资。值得一提的是，九坤股票多空产品对回撤良好的控制，也使其更加适合风险偏好中低的投资者，是偏好稳健业绩的投资者的不错的备选之一。股票多空产品建议较长的投资期限，在市场处于震荡或熊市的时候，股票多空产品会体现为横盘和小幅下跌，而当市场处于牛市时，产品会表现为跟上市场的上涨。

九坤旗下分别有阿尔法、CTA、指数增强和股票多空的四大条产品线，也是比较少见的布局了全部量化策略的机构。不过，由于其他的策略由于容量有限，九坤目前还接受资金的产品线就是股票多空策略，其他策略暂时没有募集资金的计划。

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