陈光明最新内部演讲：房地产之后，下一轮投资有两个方向

“市场有几点支撑因素，悲观的因素其实在估值层面已经有了充分反映。”

“目前中国经济一直还没找到L型中一横的地方，还是在一竖的地方，经济形势的压力是持续存在的。”

“拉长来看，上市公司利润率有见底回升的态势。”

“无风险收益率预期在下降，对股票市场估值是有支撑的，我们能感受到无风险利率是在下降的。”

“目前这种12、13倍估值的市场，静态回报率每年能有8个点，这是可以秒杀其他大类资产的。”

“只要出现静态的回报比较高，比如达到，20、30%以上的时候，不一定需要持续的成长。”

这是睿远基金总经理陈光明在日前一次内部会议上的最新演讲，详尽介绍了他的投资方法，对当前中国经济和A股市场的看法和思考。

陈光明是原东方资管董事长，他亲自管理的东方红4号，从2009年成立到2017年，收益约9倍。而他本人约20年从业以来的业绩据公司内部测算，年化收益率早已超过30%，放在全球范围比较，也是极顶尖的投资人。  

聪明投资者整理了陈光明的演讲，以下为他的演讲纪录。

做投资一直是八个字

睿远是一家新公司，成立时间比较短，能得到这么多客户的认可和推崇，深感荣幸，说实话，其实是超我预期的。

这里蕴含着持有人殷切的期望，希望我们能持续创造好的收益，从这个意义上来说，我们的压力非常之大，做投资一直是八个字，“战战兢兢，如履薄冰”，永远不知道哪里会有黑天鹅。但这其间还是有一些规律的东西可以和大家交流，来理解这个市场，理解这个投资。

睿远的愿景就是，为了持有人长期利益最大化的价值投资实践者。

目前的现状，投资者中真正做价值投资的其实不多，很多是基本面趋势投资，很多是博弈的。这其中一个指标就是看他换手率。

价值投资的一个核心逻辑是，价格终将反映价值，但这个时间不确定，如果说你的换手在200%、300%，就是说一年有2、3次马上就能全部兑现的机会，这在全世界来看都是极少，它是需要时间来反映，有时可能需要一年或更长。

另外，从考核周期来看，许多机构的考核期都比较短，比如可能一年期，个人投资者倒可以长期，但其理念和水平决定他的换手率可能更高。

成熟市场和A股市场最大区别

中国市场的特征，长期回报好，但短期波动特别大。

2005年到2017年，上证综指也有7.8%年化涨幅。从2007年到2019年，上证综指跌了一半，这主要原因是什么？是估值收缩。

在2007年的时候，估值达到了约70倍PE，现在12,13倍。从2007年以来，估值收缩了80%，实际上从2007年以来，上市公司利润增加了2倍多。

波动极其巨大，核心有几个原因。许多参与者都是线性思维，线性外推，仅仅根据过去经验来推测未来，涨了还会涨，跌了还会跌，跟风严重，这是人性的弱点。我们做价值投资者的相信均值回归，便宜的时候买，贵的时候卖。

经济本身有周期，有波动，包括一些企业家也是线性外推的思维。

政策面一些因素，有时进一步造成了经济周期波动。

成熟市场就有慢牛特征，这些年美股的长牛，涨了3倍，估值提升因素占了1/3多，业绩增长占了2/3,大头还是业绩推动。

短期的波动，从基金的申购和赎回就能看出来，每次的市场高点，都是基金申购高峰。

2007年初，偏股基金规模大概6000亿，到年底，就有2.9万亿，而且在当年5.30之后，也就是基本在4000点之上，出现了剧烈换手。2015年也是同样情况，在4000点以上，也出现基金申赎剧烈换手，典型的追涨杀跌。

逆人性布局

股票市场长期是个高回报的地方，但是在中国又是一个高波动市场，这两者谁处理得好，谁就能在这个资本市场生存发展壮大。

当初在东方资管时就已意识到这个问题，虽然最终产品业绩很好，但如果把进出选择权交给老百姓，基民可能回报并不好。

有个数据，偏股基金年化回报在16%左右，这个数据我相信是没什么问题的，但基民为什么普遍感受不到，这不是基金经理出问题，因为基金经理是做阿尔法的，市场的回报只有7%多，他的超额收益有9个点之多，成绩非常好了。

持有人的实际回报较差，讲白了，就是某些阶段，高位涌入的基民成为市场的接盘侠。因为如果你从头吃到尾，回报是相当可观的。

我们后来意识到这个问题，就逆潮流而动，逆人性去布局。在2010,2011年，就决定要搞封闭式基金，封三年，当时市场是希望要封转开，打开封闭。

再去发封闭式基金，市场不认可，渠道也有压力，大部分人觉得高得时候可以赎回，低的时候再买，但现实却是残酷的。

但正是因为这个选择，才造就了最后的结果，我们有一支30亿的封闭式基金，其盈利的绝对金额超过一支100亿的开放式的基金，因为100亿那支基金，一直有投资者退出，赚了10%卖掉了，赚了20%卖掉了，极少的人能赚到几倍。

还有一个例子，另一个我管理的基金，在我走的时候，赚了9倍，但是规模没有增长，这意味着什么？这说明有很多投资者，大部分是挣了一点就走了，特别是在1倍以内就赎回了，留下来的是极少数。

导致这个现象的背后，是人性原因，落袋为安。同时还有两点因素，一是基金公司竞争特性，市场好的时候就得发产品，你不发产品，别人把市场上钱吸走了。另一个，是渠道。渠道也是同样原因，你现在不推基金，钱就跑到别人家去了。

未来不利因素

我们做投资，看得是未来，尤其是对我们做长期投资的，如果你是一天两天的短线交易，未来可能也没那么重要。

目前中国经济一直还没找到L型中一横的地方，还是在一竖的地方，经济形势的压力是持续存在的，当然它也有短期的周期波动。

2016，2017年好的重要原因是房地产需求，现在房地产这个龙头被摁住了之后，下游压力会大起来，内需影响相对较小，不像在2008年，当时出口占比很高，现在要好很多。

整体来讲，这个经济形势可能会影响企业家的信心和投资，但我们的出口结构也在变化，对非美的出口占比在上升，而且美国制造业要顺利回流也是挺难的。

贸易磨擦对A股的冲击已经有所弱化，从这几次来看，不像2018年和今年上半年那样大的影响。

但是，投资驱动模式的边际效应在递减，这个其实就是经济模式的转变，到现在确实难以为继。高层也已明确不把房地产作为短期刺激经济的工具。

部分地区的政府负债确实也比较高了，而且这些地方，说实在的，还面临人口流出，未来人口流入的就是长三角，珠三角地区。

许多三四线，四五线城市的人口流出压力已经表现得非常明显了，东北啊，西南，西北，只要是非省会城市，其他城市都面临流出压力，连环渤海的吸引力都不是太强。

之前房价一直在上涨，大家信心也比较强，但你反过来要看一下房价收入比，租金占你可支配收入比例。

上海的GDP之前是2.5万亿，上海的住宅套数大概在1000万套不到，面积是9亿多，10亿平方米不到，平均价格在5万左右，市价50万亿，如果按5个点贷款利率算，利息直接就高达2.5万亿。

长远来讲，上海还算是人口流入的地方。这是个比较严峻的问题，最好的方式是用时间来化解，但是时间需要比较长。

而且，如果你的收入增速大幅下降的话，房价会怎么样？除非你的收入增速还能保持比如说8个点，10年就能增一倍，那就好很多。

但一个问题是，我们的经济驱动力下滑了，从2009年到现在2019年，经济的一个驱动力就是货币增长和房地产带动基建等产业。

我们的负债率在2008年时只有100%多，10年后就直接到了250%，通过加杠杆，拯救了世界经济，全球GDP的增量，大头在中国。

从各类部门来看，企业负债是上升最高的，整体社会负债率（企业，居民加上政府）在全球是最高的之一，除开那些老牌的没多少发展潜力的资本主义国家。这么高的负债，按5个点的利率来算，一年利息支出得多少。对企业来说，一年利息支出大约在10万亿，大数是这样。

从这个意义上来讲，未来经济的约束是非常明白的，所以前两年去杠杆是对的，我也非常赞同，就是可能太快了，太猛了，企业受不了。所谓去杠杆其实是要用时间换空间，要先稳住杠杆，好的年份稍微低一点，差的年份，可以稍微浮一浮。

还有个更长期的问题，就是人口问题。需要更早的去放开生育，仅仅放开是没用的，要鼓励，人口的长期隐患对我们挑战是非常巨大的。

上述这些是核心的负面因素。

现在股市的支撑因素

但按霍华德·马克斯的思维，这是第一层，要有第二层思维，第一层思维就是经济很好，股市要涨，2007年一直涨到6000点，看到1万点，黄金十年，第二层思维是说，是很好，但是不是已经price in 了？

未来压力最大的是房地产、基建驱动这条路走不动了。

但话说回来，资本市场从长期来看，还是比较有效的。

比如现在都不看好地产股，港股房地产股PE在4倍左右，你像万科在6、7倍。海螺水泥7倍，中国建材港股市值也就600亿左右，可以说预期已经比较悲观了，形成共识。

这种悲观的共识不一定是错的，如果共识对的，那没什么。但是，如果共识是错的，那就能创造很大的超额收益。这就是所谓的第二层思维。

我们要寻找错误的共识，举几个简单的例子，比如银行业，有的银行相对于股价估值，他的资产质量要比大家想的好一点。还有代表传统经济的几个行业，有些这样的企业资本开支已经没有了，再赚来的钱也没地方投资，现金流很好。

悲观的因素已经在估值层面有了充分反映。

同时，目前资本市场的重视程度可能是有史以来最高的。要想扶持科技创新型企业，一定要靠PE，靠二级市场，直接融资，如果靠银行是行不通的，创新企业是没有多少固定资产的，抵押物是没什么价值的，他是对未来的预期。

对投资者来说，只要投到一个Facebook，投到一个Amazon，我其他死掉99个也没关系，但对银行来说，贷款你要是死掉99个客户，只有一个赚钱，那你也完了。

很多人把股市的上涨和下跌，归结为GDP的增长，觉得GDP增长了，股市就要涨。A股过往历史，并不是经济好股市就涨，经济不好就跌，有一半是不同步的，这太正常了，股市和经济关系就是人和狗的关系，狗有时候跑在前面，有时落后。

只不过，中国这条绳子特别长。可以从10几倍涨到70倍市盈率，从70倍跌到10几倍，但是经济怎么可能在短时间内涨几倍。

正常来讲，算大数，股市市值与GDP比例大致在1:1,如果比值超过了120%，可以认为过高。从美国来看，它的股市市值与GDP与房产价值大致就在1:1:1。

A股市值与GDP相比，大约在0.7左右，房产则远远超过GDP总额，可能在5倍左右。

企业的利润，这才是真正和股市涨跌正相关，上市公司的收入增长和GDP增长相关系数在60%左右。

以前中国经济是重资产投入，回报率不是很高，ROE不高，但现在不一样了，消费，服务，品牌，知识经济各个方面，有高利润率，高资本回报率。

另外，无风险收益率预期在下降，早期房地产带动信托产品的高收益，市场无风险收益率的预期比较高。而在将这块摁住之后，对股票市场估值是有支撑的，我们能感受到无风险利率是在下降的。

而且，目前这种12、13倍的市场，静态回报率每年能有8个点，这是可以秒杀其他大类资产的。当然，你会担心这个利润，回报能不能兑现，尤其是中短期内。

目前来看，传统行业竞争结构越来越好，除非是需求下降太快了，大家都熬不过来。但大部分的传统行业已经不会怎么打价格战，没必要，你杀不死我，我也杀不死你。

如果是每年3个点，5个点的下降，它的价格不会有多大变化，它的估值在这个份上，企业本身的回报率已经足够高了，只要不是出现50%这样大幅的需求下滑。

同时还有税费调整，财税收入原来占比较高，减费降税回补实业。

拉长来看，上市公司利润率有见底回升的态势。短期，在经济向下背景下，竞争加剧时会有波动，但中长期趋势是有利于股东回报的。

价值投资方法

这里面涉及到预期收益率与实现概率，加起来就是组合方法。

一种是高概率，低收益率。

还有一种概率不高，但是盈利量级很高，预期收益率可能赚个10倍以上。

我们的组合方法，是学习巴菲特，要求胜算很高，我的组合中7、8成是胜率很高的，能赚个20%，可能有个别不赚钱或亏损，但也不是踩到大雷那种。

做价值投资，要避免永久性损失，最核心要规避人性弱点，说说容易，做起来难，知行合一。

核心的逻辑是，便宜买好货，寻找最好的生意。

最好的生意定义是什么呢？

很深厚的护城河，持续的成长，优秀的管理者， 在合理低估的时候买入。当然，其实持续的成长很难，也不一定。只要出现静态的回报比较高，比如达到，20,30%以上的时候，不一定需要持续的成长。

当然以前在A股很难出现这种情况，跌到个位数市盈率就已经算是难得，现在也开始有了，比如说跌到8倍PE，没有增长，静态可能12%回报，但这个程度我们也不一定会买，香港市场这种情况比较多。

静态回报非常高了，不需要管后续还会不会增长，不去管后续这个股票还会不会跌，你只要想明白这个道理。

比如说，你现在1000亿市值，每年300亿自由现金流，没有资本支出，那我直接把你收购了，装到口袋里，30%的年回报，到哪去找？

价值投资为什么有效？

价值投资有效的原因主要有这几个方面：均值回归与资本逐利、更多的价值实现手段、好公司的价值持续创造、价值投资符合投资本质。

首先，价值投资有效的最核心原因是均值回归及背后的资本逐利。

均值回归是投资的基本常识，简单说，当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了新的投资者，老的投资者觉得回报率不够，也会寻找新的回报更丰厚的资产。

一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。反之，如果价格跌幅过大，内在价值远远高于价格的时候，未来潜在回报率就会很高，就会吸引越来越多的投资者，当投资者力量超越趋势投资者力量的时候，走势就开始反转了。因此，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动，多数时候都在一个标准差之内。

做价值投资的人一定要相信均值回归。

市场是怎么见顶，见底的？比如2007年70倍PE，所有的回报都在指望未来每年经济10个点以上的增长，这是不可能的，GDP怎么可能一直持续10个点以上速度增长。当时我们就是一路卖，绝不会轻易再买。

比如在2015年大幅下跌时，海康威视跌到900亿时市值时，我们就一直在买，买了三个月，每天买进。这就是底部，只要有少数人买，股价就会涨。

其次，我不需要猜测谁来接棒，这个股票、这个公司很好，回报很高，我不用去想谁会来接我的棒，即使没有人接棒也没有关系，因为它可能有很高的分红，公司自己都会回购，自己股票的回报更高，干嘛不买呢？

下一轮投资方向

前一轮红利已经消化差不多了，下一轮社会发展两个方向，一是人工智能，二是生物科技。

我们这个市场未来一定是最大的内需市场，这个市场的大小非常重要，你的研发投入，设备投入都要靠大市场来分担成本，所以相对来讲，做制造业在中国市场，应该讲是有非常大的扎实基础，包括人员匹配问题，基础设施建设问题。

中国巨量总人口形成的市场，这是巨大规模效应，制造业中国一定还会有很多优秀的公司不断的崛起和成长。

加拿大，澳大利亚，成不了制造大国，一个重要原因就是没有大的内需市场。很多产业是需要巨大市场去做支撑，中国就有这样的先天条件。

目前来看，有些技术是人家领先，但市场大头在我们这。从长远来看，市场的规模优势可能比技术的领先更加重要。

为什么？举个例子，很多时候，有的产品并不是做不出来，而是投入不够，成本太高，尤其是像半导体，规模化效应特别明显，现在是有一些瓶颈，但这些瓶颈是不是就不能打破。如果失去大市场，原本很盈利的企业可能就不盈利了。

我个人相信，只要足够开放，走正确的道路，我对中国经济未来非常有信心。