【机构专访】彤源投资薛凌云：不“躺赢”——精选个股叠加跟踪行业景气度变化

在百亿私募管理人中，有这么一家机构，它谦逊平和，不露圭角；它专注投研，勤勤恳恳做投资；它深受机构投资者认可，受托于多家银行、券商、专业FOF。

它就是彤源投资，公司成立于2006年，投研团队经验丰富，平均从业年限达10年。公司有三位主要基金经理，其中薛凌云早在2008年就加入彤源，至今已有12年时间，从基础的行业研究做起，到成为基金经理，见证了彤源的一路发展和投研体系的进化。

我们此次专访的对象就是彤源投资投资总监薛凌云先生，他毕业于美国南密西西比大学，在加入彤源之前曾就职于巴西淡水河谷，拥有产业从业经验，擅于从实业角度考虑问题。从传统经济到新兴产业，积累了多个不同行业的研究经验，能从不同板块中把握市场机会。

他一方面秉承价值成长投资理念，强调盈利稳定性、增长质量，精选优质成长个股；另一方面，他不断跟踪行业景气度变化，把阶段性景气度提升的行业和公司找出来进行超配。这种不“躺赢”、早发现、重“节奏”的组合优化方式，有助于把握未来一个阶段最有机会的行业，时刻提高组合锐度和进攻性。

以下为本次专访的“金句”：

1、需求持续增长的趋势下，即使短期的价格涨幅过大，长期的市值空间仍然是巨大的。

2、2016年以前，谁的业绩弹性大，市场给的估值就高，2016年之后，随着市场的逐步成熟，你会发现只有质量最好、增长最确定的公司才能维持比较高的估值。我们也逐步认识到这种估值体系的合理性和正确性，它奖励了业绩的持续性和稳定性。

3、优秀企业的市占率长期会不断提升，同时它的利润率、ROE或者盈利质量也会优于同行，有这样趋势的公司，都会是我们的选股目标。

4、阶段性机会分为两类，一类是优质企业的景气度提升，我们会在原有持仓比例上加大配置，一类是高景气行业的阶段性的机会。

5、我们还是以选股为主，靠选出的长期品种来跑赢市场，通过行业景气度的比较来提升组合进攻性。

6、我们有日常的财务数据梳理制度，把超预期和景气度提升的行业寻找出来。

7、做投资要不断做不同行业和公司之间的比较，需要从盈利模式、估值、增长的比较来看哪个才是更好的投资标的，以及在组合中是否需要提高或降低仓位，在某个阶段哪些行业和公司能够作为重配。

8、投资组合保持相对的均衡，不依靠短时间的过分重仓来获取快速收益。

9、买点的把握，可以是通过深度研究，把握业绩预期差或者市场理解差的机会，也可以是行业景气度比较。卖点主要考虑长期市值空间还有多少，以及和其他行业公司的投资机会比较。

一、薛凌云：出身实业，横跨传统、新兴多行业研究经验

格上：在2008年加入彤源之前，您留学回国后在实业公司工作，当时您是如何转向投资并加入彤源？这段实业的从业经历对您的投资有什么影响？

薛凌云：我是08年加入彤源投资的，之前实业公司都是和大宗商品相关，是铁矿供应商淡水河谷。08年是大宗商品的牛市，股票市场的大宗商品板块是当时的成长股，所以彤源投资招研究员的时候也是看重有这方面工作经验的。

这段实业的从业经历让我深刻理解了供需格局对短期和长期的不同影响。当时年度铁矿石谈判涨价，每年都会觉得是最后一次涨价了，但需求持续增长的趋势下，即使短期的价格涨幅过大，长期的空间仍然是巨大的。

2009年，我们投过一个煤炭公司，一般周期品公司的股价都是跟着商品价格波动，行情一般是短期而迅速的。我们通过对供需格局的研究，判断价格的强势时间会超过市场预期，这种超预期又会让市场对远期过于乐观，从而提升估值水平。所以在这个周期股上，我们持股时间接近1年，取得了不错的回报。

格上：您加入彤源有12年的时间，从研究员到基金经理的过程是怎样的？

薛凌云：我做研究员是从2008年开始，当时研究重点主要在周期品行业，重点是煤炭化工等，当时公司的几个重仓股都在煤炭、化工行业。金融危机后，四万亿经济刺激下，固定资产投资加大，给周期品行业带来了很好的投资机会。

2010年随着苹果手机迭代到iPhone4，A股消费电子的大行情启动，我当时的研究重点转向电子行业。

直到2014年开始管理银行委外产品，并在年中在平安信托渠道发行了代销产品。

2014-2015年，重点研究方向是计算机和互联网。

2016年管理几个产品的同时，在团队内部的交流学习下，加强对医药、消费行业的投资理解。

这样下来，我自身在几个重点的行业都有了较长时间的研究积累，对不同行业的估值体系，不同公司的价值判断，都有了比较的基础。

二、投研团队：投研一体，研究员参与度高

格上：彤源近几年的发展取得了不错的成绩，能谈谈近几年公司投研的变化、您作为公司核心起到的作用以及您个人在投研上的进化吗？

薛凌云：目前公司的投研体系更类似一个公募基金，投研团队以一个整体为单位，共享研究成果。基金经理和研究员的无屏障交流，增加了研究的效率和确定性，同时也将每一个基金经理的覆盖范围和能力圈有质量地扩大了。这些年投研体系越来越完善，一方面加大投研力量，重点行业都有2名或以上研究员同时覆盖；另外一方面加强对行业和公司的深度研究。公司的投研讨论不只是停留在短期业绩上，更多聚焦公司的核心竞争力以及长期价值的把握。

在这样的投研框架下，大家都得到了很好的成长。有了对公司的深度理解，研究员在投研中的作用也逐步增强。以前组合中的股票，研究员的贡献度不是很大，现在组合中的股票，由研究员推荐，或者研究员深度参与的比例已经超过一半。通过扁平化的投研架构和及时、深度的交流互动，团队能够及时形成大家真心认同的统一观点，并反映在基金经理的组合中。因此公司不同基金经理管理的组合，在基本结构上大体一致，很好地反映了公司投研团队的整体合力。同时，各位基金经理对自己管理的组合负责，在统一的整体框架下积极发挥各自的专长，可以相互促进、相互补充。

我在其中起到的作用，是推动研究员从传递市场和公司的信息，到能给出独立的判断，提高把握投资机会的能力，鼓励研究员增加覆盖；同时对自己熟悉和关心的行业提出投资想法并积极参与投研工作，而不仅仅是局限在管理组合上。

公司投研一体，研究和投资结合地非常紧密。基金经理会对研究员的建议和观点及时反馈，研究员也很清楚基金经理在一段时间内的重点关注方向。同时，基金经理也会深度参与重点公司的研究和跟踪。

格上：目前彤源的投研团队有多少人？如何分工？

薛凌云：目前我们的投研团队共有13个人，其中3名主要基金经理，10位正式研究员，平均从业年限10年。我们内部按行业划分进行分工，基本上覆盖了发展前景长期看好的主要行业，包括医疗健康、TMT、消费、家电轻工、建筑建材、汽车、机械、新能源、化工等。我们还计划新增3－5名研究员，加强化工、新能源、消费和互联网领域的研究。

三、不“躺赢”的投资理念：秉承价值成长，按景气度变化确定买点和仓位比重

格上：您的投资理念和投资策略是什么？谈谈如何形成的？

薛凌云：2016年是我投资理念的分水岭。2016年之前，研究和投资重点以高景气行业中的短期动量强的公司为主，更多注重短期业绩弹性，对公司的长期价值和核心竞争力给的权重较小，投资风格偏好成长。虽然也取得较好收益，但业绩的波动不好控制。

2016年开始，市场的风格开始转变。我在投资理念上也逐步完善，在寻找高成长的投资标的时候，不仅仅去研究公司短期的业绩增速，会更多地去思考公司自身的长期竞争力，和行业发展以及行业格局的未来演变。同时，会将研究标的的成长性和估值和其他行业的公司相互比较，来判断它的投资价值，这样可以有一个更全面的认识。

现在的投资理念是价值成长，以合适的估值买入长期能够长大的公司。

首先判断行业的成长性和空间，行业是否足够大，是否可以支撑一个大体量收入的公司。

其次研究行业龙头公司的核心竞争力，研究的重点是判断公司的未来的市占率。

再通过对同行公司以及上下游行业的研究，来判断未来可期的利润率和收益质量。

通过以上的框架，我们可以判断出公司未来的利润体量。

再通过自身行业历史比较和其他行业的比较，可以给出一个稳态的估值区间。这样可以判断出公司未来的市值空间。

如果公司未来还有较大的市值空间，就可以列入股票池。

在这些长期的问题研究清楚后，我会重点跟踪公司短期的业绩情况以及行业的景气度，来判断买点和仓位比重。

投资策略的另外一个重点是高度关注行业和公司的变化，会不断思考这些变化是否会影响行业空间、公司市占率、未来利润率以及估值。有时候这些变化所带来的预期改变也会带来较好的投资机会。

格上：为什么2016年会发生这种转变？当时的心路历程是什么样的？

薛凌云：2014、2015年的时候，中小市值、高成长的公司市场给了过高估值，白马公司估值不高，这是当时的趋势。但经历了2015年股灾之后，2016年开始，市场的风格和估值方式开始逐步转变，但我当时还是延续之前的习惯，偏好成长股，投资上没有向行业龙头方向转变，导致当年业绩落后于行业。所以在这个过程中我也在不断调整和学习，逐步打磨自己的投资框架和理念。

格上：在这个调整过程中，最困难的是什么？如何克服？

薛凌云：最困难的是调整对估值体系的理解。以前谁的业绩弹性大，市场都会先给个高估值，或者一个行业里的公司都给一样的估值，并不区分质地。比如早期周期里的有色估值比较高，后来电子给的估值也很高，反而消费的估值并不高，以前白马龙头股比如家电都是给10倍估值，到今年估值已经到了25倍，这种估值的变化是需要去理解的。

我早期做周期品行业研究，市场因为价格弹性大，给了较高的估值，但现在你会发现，由于商品价格的波动导致他们业绩具有不稳定性，慢慢地市场给周期品的估值逐步下移。像电子行业在早期的投资中，市场主要投公司收入利润的快速成长性，比如谁接到了苹果的大订单，短期内能带来收入和利润的快速增长，市场给的估值就比较高，但随着市场的逐步成熟，你会发现只有质量最好、增长最确定的公司才能维持比较高的估值的。后来我研究到计算机、医药、消费行业，好公司都有这几个特点：定价能力强、盈利稳定性及增长的质量最高，往往估值最高。它实际是奖励了业绩的稳定性和持续性。

随着市场的演变，市场的估值体系发生了很大的变化，这个调整中，去理解各个行业估值的变化，以及行业中龙头公司和其他公司的估值差异，是个比较长的适应过程。

四、个股、行业选择：靠选股跑赢市场，行业景气度切换提升进攻性

格上：您提到寻找持续成长的优质企业的长期机会，您如何定义优秀企业？您的选股标准是什么？

薛凌云：我在投资中所选择的优秀企业，首先判断市值空间，要有较大的行业空间。优秀企业因为商业模式的不同，优秀可以体现在各个方面，成本优势、品牌优势、用户粘性等等。这些优秀都会有一个最终的输出，那就是市占率，优秀企业的市占率长期会不断提升，最终达到一个稳态的市占率，同时它的利润率、ROE或者盈利质量也会优于同行，有这样趋势的公司，都会是我们的选股目标。

格上：您看好哪些赛道？原因是什么？

薛凌云：大消费，包括食品饮料、有消费属性的医药、娱乐等精神消费。中国庞大的人口基数和增长的收入水平可以支撑巨大规模的消费公司，甚至一个细分品类也可以成就大市值公司。

医疗领域，医保控费集采的政策后，医保的支出会向真正有疗效的、创新的医药和器械倾斜，在这样的大环境下，研发能力突出，有全球竞争力的平台型公司会继续成长。

光伏、新能源车所开启的能源革命，会迎来多年的持续增长。

中国的高端制造，制造业是中国的优势行业，龙头公司已经加速进口替代，并开始国际化步伐。同时，制造业的自动化和智能化也带来了新的市场增量。

格上：从您的业绩归因来看，个股和行业选择哪个贡献更大？

薛凌云：从持仓结构来看，具有长期机会的优质企业是主要持仓，个股贡献更大。

行业选择也是主要来自我们重点关注和配置的行业，组合中配的个股也基本都来自于我们的股票池。在这些行业和公司中，我们一直在做景气跟踪和性价比选择。

这种阶段性机会分为两类，一类是优质企业的景气度提升，我们会在原有持仓比例上加大配置，比如家电的景气度更好，我们会加配家电，医药景气度提升，我们就提高医药的持仓占比；一类是高景气行业的阶段性的机会，比如某个不是我们长期关注的行业出现景气度提升的机会，我们也会考虑加进来，一般持仓会控制在10%以内。整体这种阶段性调整的仓位不大，我们还是以选股为主，靠长期选股的品种来长期跑赢市场，通过行业景气度的比较来提升组合进攻性。

格上：今年市场环境下很多高成长的公司已经涨了很多，估值也偏贵，如何平衡估值和增长？怎么看待安全边际。

薛凌云：在现在的市场格局下，对安全边际的考虑更多的是需要思考如何在估值都不低的情况下，提高投资的安全边际。

第一是要选对公司，有核心竞争力、长期增长确定的公司，即使短期买贵了，后面还是会涨回来的。

第二是要仔细测算公司的市值空间，没有长期市值空间的公司，投资价值是不大的。今年很多高成长的公司看估值的话都比较高了，这个时候我们就需要测算公司未来的市值空间，如果看长还有空间，那还是一个可选的标的。如果把乐观假设都考虑进去，现在的市值已经超过未来几年后的市值测算了，那我们会坚决卖出的。

第三是比较各个行业的估值。在流动性充裕的情况下市场的估值体系会有变化。一些行业的估值过高后，通过比较，会发觉另外一些行业的性价比会更有优势。如果各个行业的估值都过高，那可以判断市场处于了过热的状态，我们会整体减仓。如果是百倍PE，业绩增速也没有快到能够迅速降低后面2年的估值水平，这些公司的股价不确定性比很大的。我们还是会首选现阶段估值相对合理的。

四是关注细分行业龙头的投资机会。市场的资金结构会在短期内忽视这些市值较小细分行业龙头，在市场风格均衡的过程中，也会有很好的投资机会。

五、投研体系：日常财务数据梳理制度，早发现，重“节奏”

格上：彤源的投研流程是怎样的？如何持续挖掘景气度提升带来的投资机会？

薛凌云：一方面，研究员有各自负责的行业和公司，我们会长期跟踪和覆盖这些行业，我们有晨会、周会，还有重点行业和重仓股的讨论会，所以这样的机会可以第一时间被发掘。我们对行业的理解也可以帮助我们第一时间做出正确的判断，并体现在投资上。

另一方面，我们有日常的财务数据梳理制度，每次季报出来之后，我们会组织业绩梳理会，通过业绩梳理，把当时超预期和景气度提升的行业寻找出来，通过跟去年同期、上季度比较，判断哪些行业需要超配，需要接下来重点研究。

其实，我们内部有长期跟踪的股票池，池子里大概300-400只个股，覆盖医药、消费、家电、新能源、先进制造等行业，都是我们长期看好的公司。现在各行业的优秀公司其实市场已经形成了一定程度的共识，仅仅拿着这些公司不动，未来不一定能给我们带来超额收益，我们把较多精力放在高景气行业和高景气公司的研究、比较、判断上。这里要做两个事情，一是通过季度梳理把阶段性景气度更好的行业和公司找出来，进而优化组合中的仓位配比，二是通过跟市场的紧密沟通和公司、行业的跟踪，提前发掘高景气度提升的行业，甚至发现市场忽略的机会。

格上：您认为做研究和投资最大的差异是什么？

薛凌云：做研究时，对行业和公司的跟踪理解和判断非常重要，个股的投资机会要想的更多一些，主要判断公司质地，未来空间如何，能不能涨。而做投资要不断做不同行业和公司之间的比较，如果都是股票池里的好公司，需要从商业模式、估值、增长的性价比来看哪个才是最好的投资标的，以及在组合中是否需要提高或降低仓位，在某个阶段哪些行业和公司能够作为重配。

一开始做投资时，我会把一些做研究的习惯带过来，当时想的事情就是要找几个涨幅更大的个股，现在做投资的时间长了之后，更多是考虑如何做资产配置和行业比较，不只局限在看个股上。只看个股，一方面如果看错了会导致组合的大幅波动，另一方面容易视野狭窄，错过市场的长期主要方向。

六、投资：长期高仓运作，不靠短时间的重仓来获取快速收益

格上：您如何搭建投资组合？会考虑哪些因素？

薛凌云：公司长期研究跟踪的核心股票池会成为投资组合的主要配置。

这些标的也基本涵盖了我们长期看好的各个行业。从核心个股和行业配置来看，我们相对集中，长期看好的行业在高景气阶段的持仓会有20-30%左右，但是也不会加到特别高的仓位。

投资组合也会保持相对的均衡，不依靠短时间的过度重仓来获取快速收益。

格上：我们发现最近几年您在追求收益的同时对风险的控制有更高的要求，请教下您对买点、卖点的看法。

薛凌云：第一还是对买入公司的长期空间有深刻的理解。买点的把握，可以是通过深度研究，把握业绩超预期或者市场预期差的机会，也可以是行业景气度比较。

卖点主要考虑长期市值空间还有多少，以及和其他行业公司的投资机会比较。如果到了市值空间，会选择卖出。如果有更好的投资机会，也会卖出换其他品种。

格上：您的换手率如何？

薛凌云：大概每年3倍左右的换手，不同的市场环境下换手率会有变动。其实，在季报披露后，我们会系统性梳理高景气度行业的投资机会，考虑下一个阶段哪些机会的收益会更好一些，所以那个时点的调换仓和交易相对会多一些。

格上：如何做仓位管理？

薛凌云：如果市场没有出现明显的风险变化，我们一般会较高仓位运作，不会频繁调整仓位。对市场的判断，我们观察多个指标，比如流动性、经济增速、市场估值、政策导向、风险偏好。如果多个指标都出现不利变化，我们会较大幅度降低仓位。

另外，我们公司有严格的风控制度，对于组合不同程度的回撤设置了减仓措施。

格上：历史是否出现过减仓操作？当时的情况是怎么样的？

薛凌云：2018年1季度仓位降得比较多，当时流动性出现收紧，同时经济增速放缓，因为2017年是比较大的牛市，估值比均值更高一些，这样的情况下，市场出现下跌，我们就做了仓位下调，从17年底的接近满仓下降了2-3成，到2-3季度市场因为中美贸易战、去杠杆等事件导致风险偏好降低，市场的不确定性也大幅增加，我在3季度开头把仓位降低到5成以下。

七、市场展望：未来投资机会来自于中国龙头公司的全球化

格上：对于2021年的市场走势和投资机会怎么看？可能的风险点是什么？

薛凌云：2021年我们定位为过渡之年。经过19-20年2年的上涨，很多公司的估值已经不低了，对收益率的预期需要降低。

疫情期间释放了大量的流动性，推动了各个市场的上涨，流动性回收会是市场的一个主要风险点。不过考虑到欧美经济尚未企稳，流动性的回收应该不会很急。同时，A股新增资金入市，以及外资加配中国资产的趋势还在延续，会在一定程度上对冲流动性的回收。在这样的情况下，市场中长期还是有较多的投资机会的。

疫情期间，中国经济一枝独秀，龙头公司经受住了考验，竞争力进一步加强。随着欧美经济的正常化，这些公司都将迎来更大的发展机遇。

我们认为下一个长周期的投资机会来自于中国龙头公司的全球化。这些龙头公司在国内的竞争中已经体现了优于外资同行的竞争力，但是很多公司的业务主要是在国内，产品和品牌的全球化程度都还处于起步阶段。我们相信下一个阶段，这些公司将会从中国的龙头公司进化到世界的龙头公司，市场的扩大会带来更大的市值空间。