地产行业、金融监管与地产行业的未来

引子

自2021年1月1日以来，房地产融资的“三条红线”政策已经执行了快一年了，行业开始了剧烈洗牌。一些杠杆率过高的开发商过得特别凄惨，他们需要去杠杆来满足监管要求。

这种现象给大家制造了一系列错觉，最主要的是两个：

1、金融监管政策是因为“房住不炒”；

2、地产行业会进入漫长的衰退期；

事实上，结果恰恰相反：

1、金融监管和房住不炒的独立性大于关联性；

2、房地产开发行业未来会很健康，周期性大大降低；

这篇文章将从金融行业和房地产行业的业务实质来论证这两个问题，并提出一系列推论。

金融的实质——资产业务

大家天天都在谈论金融，一说起来，好像都懂——银行、证券和保险不都是干金融的吗？但要说一说这些行业的共同实质，却不甚了然。

事实上，金融的本质就是资金池业务。

也就是说，不论你以何种形式，吸收负债，构造一个资金池，就是在做金融。银行的资金池业务最为典型——负债端吸收公众存款，资产端向实体经济发放贷款。银行需要用自己的资本承担风险，防止资金池垮塌，无法兑付客户存款。

这种资金池业务风险很高，一方面需要监管机构的强力监管，并由央行充当最终支付人的角色；另一方面股东也极为审慎。股东的审慎情绪反馈到二级市场估值上就是国内大部分银行股PE很低。

为了摆脱这个窘境，银行们纷纷谋求转型。扩大其中间业务收入的比重，以降低资产业务的比重。

那么，什么是中间业务呢？就是不形成资金池，或资金池在外的业务。不形成资金池的中间业务，比较典型的是结算和托管业务；资金池在外的业务——以邻为壑——比较典型的就是债券承销和基金保险代销。

事实上，之所以转型难，是因为真正的中间业务太少——僧多粥少，大部分中间业务需要和资产业务相配合。以替企业发债为例，之所以A企业找你发债是因为跟你有很深厚的资产业务合作——贷款，你才有可能作为主承销商赚一定比例的承销费。

表面上你的中间业务收入扩大了，但骨子里你承担了更多的资产业务风险。正因为中间业务和资产业务的强关联性，才导致银行们天天喊转型而不得。

因此，我们可以得到一个基本的总结：

1、金融业务的本质是资产池业务；

2、与资产业务相对立的是中间业务；

3、限于行业属性，金融机构很难扩大其中间业务比重；

彼之蜜糖，吾之砒霜

坦率的说，房地产开发商制造出巨大的金融风险隐患是一件很吊诡的事情。这是因为房地产开发商的本质是中间业务商，他们的职能就是，拿地然后开发，再把开发好的楼盘卖出去。

既然他们不是冲着持有资产去的，那么，他们的手里不应该有大量的资产。

也就是说，在正常的商业逻辑下，地产商的资产业务收入占比很低，中间业务收入占比很高。这是许多银行求而不得的局面。

因此，对于开发商来说，最为正常的路径有两条，一条是高周转，拿到地之后，迅速地开发完，然后再拿下一块地；另一条是高毛利，只拿核心地段，打造精品，慢工出细活。

这两个路径都属于正常的路径，企业所承担的资产风险也是正常的资产风险。

但是，房价持续上涨和低利率环境催生了另外一条路：高杠杆。

房地产企业会不断地借钱拿地，拿地借钱。做出一个极其庞大的资金池，负债端是银行贷款、客户预付款及债券，资产端则是大量的存货资产——土地。

在这种情况下，与其说开发商是盖房的，不如说他们是炒地皮的。房价上涨叠加低利率环境，导致资产业务获得了巨大的差价收益。

这就导致了一个怪现象，在某一段时间，无论是玩高周转的，还是高毛利的，都干不过高杠杆的。因此，不管你的经营理念是什么，你都被倒逼着加杠杆拿地，扩大资产业务比重，否则，你将被同行远远地抛在后面。

于是，地产商的资产负债表越来越大，他们越来越像银行。

他们不是银行，胜似银行。

金融监管的思路

通过资产业务和中间业务的对立统一框架，就能明白为啥要央行联合住建委出台文件监管房地产开发商了。

无论你的负债来源是什么，你搞一个如此巨大的资金池，实际上，你就是一家金融机构了，并不是传统意义上的开发商。

如上图的分类框架所示，看一个企业是否具备很强的金融属性，主要看以下几个要件：

1、资产业务和中间业务的比重如何；

2、是否形成过大的资金池；

3、负债来源是金融机构还是公众，抑或是其他的部门；

4、负债的义务是否为刚兑；

资管新规以来，监管的重点在于投资者适当性上和净值化，具体因果图如下：

不难发现，资管行业有仍然有极强的金融属性——庞大的资金池，只不过新的监管框架通过两个措施有效地中和资金池业务的风险：

1、投资者适当性——筛选有能力承担风险的客户；

2、净值化——让这些客户承担风险；

那么，对于不具备风险承受能力的客户怎么办？让他们去存款，而不是买资管产品。

在现行的监管体系下，资金池业务的风险被很好地分包出去了，金融监管部门再也不需要担心微观风险累积成系统风险。

房地产市场的监管思路

搞清楚资金池逻辑和资管新规的监管逻辑，就不难理解为什么监管机构反复强调房地产市场的金融风险了。

这种风险并不抽象，反而十分具体，并不是房价下跌的风险，单纯的就是房地产开发商的经营风险。

开发商举债大量囤地的行为，相当于获得了一个土地价值的看涨期权，他们以极其有限的资本金获得了这个期权。赌赢了，他们赚大钱；赌输了，他们只牺牲有限的资本金，剩余的部分由金融机构和客户承担。

高杠杆模式的本质是一种金融行为，监管机构不可能对这种潜在的金融风险坐视不理的。

比照资管新规所圈定的标准框架：

首先，高杠杆的地产商有很大的资产业务比重，承担巨大的资金池风险，所以，该按金融机构的标准监管。

其次，这些地产企业的负债来源，除了金融机构之外，还有大量的普通公众，他们通过客户预售款的形式加入到这个游戏之中，显然是不符合投资者适当性原则——你并不会在销售的时候跟客户讲，我们杠杆很高，可能存在交房时的bug。这就很拧巴。

最后，除了股东之外，资金来源都是债务，都是要刚兑的。如果恒大等地产商拿地的钱都是从股东那里拿的，也不会有今年的这些风波。负债义务是否为刚兑十分关键。

不是持牌机构的房地产开发商，却干着影子银行业务，会形成很大的金融风险隐患。于是，就有了“三条红线”，就有了对房地产行业金融风险的监管。

那么，如何监管呢？压缩资金池规模。

实际操作结果咱们也看到了，那就是让杠杆率超标的房地产企业去杠杆，变卖资产还债，把资金池规模降下去。

去杠杆总是痛苦的。

关键的转变

除此之外，还有更关键的一步，那就是彻底压缩地产商的金融属性，即压缩地产商的资产业务收入，让其回归中间商的本质。

我们总是谈论脱虚向实，那么，什么是脱虚向实呢？目前，监管机构对地产行业的监管就是敦促地产行业脱虚向实。

在过去，受大环境影响，整个地产行业越来越脱实向虚——脱离其中间业务的本质，加杠杆扩张其资产业务——把自己弄得越来越像一家金融机构。现在整个行业处于一个拨乱反正的阵痛期。

那么，如何保证地产行业不反弹，避免其重新脱实向虚呢？监管做了一个紧箍咒——拿地销售比上限，也就是说，开发商要拿新的地块，当期必须有销售额，即卖掉旧的才能拿新的。

通过这个拿地销售比上限，监管机构可以很好地控制整个行业的资产业务比重，避免整个行业陷入脱实向虚的老路。目前，这个槛在40%。

2021年上半年50家代表企业拿地销售比均值降至29.3%，低于40%红线，比去年同期低12.3%。

如果监管机构认为有必要进一步压缩整个行业的资产业务比重，这个比率会进一步降低。这样开发商借钱囤地的行为会遭受进一步遏制，开发商会进一步回归其主业——房地产开发。

既然不想遭遇金融机构那样严格的监管，就不要碰金融机构的业务。

更加美好的未来

写到这里，我们就能基本上消除对整个地产行业的那种莫名其妙的悲观了。脱虚向实的地产行业不会越来越差，只会越来越好。

中间业务收入占比的提高会带来一个很直观的效果——企业受资金池风险的影响程度会大幅降低，盈利质量会得到大幅提高，二级市场的估值水平也会大幅提高。

此外，拿地销售比上限还有一个附带效果——马太效应，在初始时点，你销售越好，拿地越多；在下一个时间点，你会销售得更好，然后，拿更多的地。所以，整个行业未来很有可能出现一波整合兼并，经营好的会越来越好，经营差的会退出历史的舞台。这是新游戏规则下，市场自发演化的必然结果。

也就是说，未来的头部地产公司，一方面市占率会显著提升，另一方面会享受估值水平的提升。所以，不排除行业内出现万亿级别的头部公司，毕竟中国房地产市场那么大。

所以，悲观只是对部分企业的悲观，并不是对整个行业的悲观。

更没必要拿城镇化率、人口老龄化和房住不炒吓唬自己，房地产行业与它们有一定联系，但这个行业自有其安身立命的根本——让大家住上更好的房子。

如果你远离主业玩金融，就一定会跟这些大的宏观波动牵扯很深；一旦你回归主业，这些东西对你的影响就较为有限，因为你有行业自身的护城河。

所以，回归主业，回归平均利润，挺好。

一些题外话

事实上，地产行业只是这个时代的一个缩影。在低利率时代，干实业的很容易被资金池业务所误导——以为自己是在搞创新，本质上就是在搞金融。

在过去的一段时间内，出现类似戏码的不仅仅是地产行业，还有更多行业。譬如，在理发行业，流行了一段时间办卡融资扩张，先基于基础店面办卡，然后，拿着钱开新店，继续办卡融资开新店，这样一直滚雪球，最后经营不善跑路；理发店这样玩，健身房也这样玩。

说实话，面对资金池业务的变种，人真的很容易迷失——把借来的钱，当成赚来的钱。最后，他们会发现，他们承担了不可能完成的承诺。

你承诺这么多客户这么多服务，但你经营能力低下，扩张的时候又大手大脚，最后，一算账，整个身价搭上去还不够，只能跑路。

这种风气还侵蚀了资本市场的投资理念：不知道从什么时候开始，大家不再小心翼翼，不再谨慎跟踪利润反馈，痴迷于模式创新，尤其是扩张模式的创新。

一些人不去看利润，看着企业家攻城略地上规模，就敢一拥而上；只要能不断地开店，就能融到新的钱，就能再去开新店；直到最后终于开不动了，然后，大家一哄而散。

表面上来看，大家都是冲着中间业务收入——经营利润——去的，但实质上不是，都是冲着资产业务收入——资本利得——去的，只要能在景气高点把棒子交出去就成功了。

没有什么人比做债的更了解资产业务收入的本质了——息差只是表象，真相在于资本利得：在一轮货币宽松周期里，债券投资者需要不断地加杠杆加久期，增加风险敞口，赚资本利得；周期结束之前，他们忙不迭地把杠杆和久期都卸下来。有人说，大家是在赚央行的钱，实际上，并不是。大家只是借着货币政策周期玩零和博弈，我们需要的只是波动。

毕竟票息，就那点票息；而资本利得是一个左兜掏右兜、有波动就能玩的游戏。

想清楚这一点之后，我们就能明白什么是虚和实了，但我们总是由不得——实实在在的东西总是缓慢的，所以，遏制实体经济脱实向虚任重而道远。