行业风格切换有何规律？ （上篇）

格上研究 岳坤中

风格属性是介于大势和行业之间的，跨行业的相似属性。常见的风格包含市值风格和行业风格，市值风格按照市值大小可分为大小盘风格，行业风格可分为“周期”、“金融”、“科技”、“消费”四种。从2005年以来四类行业风格指数的走势情况来看，2010年之前，市场大多同涨同跌，策略研究的重点是大势研判；2010年之后，市场多数时候是局部占优，策略研究的重点逐渐转变为风格研究。本系列文章我们将复盘研究2005年以来三轮牛市和一轮结构牛市的行业风格轮动情况，以期对当下投资提供帮助。

图1                                  2005年至今行业风格切换

数据截至：2021-09-03，数据来源：Wind

（一）行业风格轮动分析

2005-2007年是由基本面和资本市场改革共同推动的“繁荣牛”，期间四类风格均大幅上涨，金融风格占优。从行业涨跌幅来看，非银金融涨1206%、银行涨623%（见图2）。我们以银行为例分析金融风格占优的原因：

第一，2005-2007年GDP和固定资产投资持续维持高增长，房地产和制造业均有较强的融资需求，处于信用周期扩张阶段；

第二，2006-2007年为了防止经济过热央行开始加息，银行存贷利差较高；

第三，大型商业银行经过股份制改革后，盈利能力和资产质量均得到大幅提升。

图2                 2005.06.06-2006.10.16牛市期间申万一级行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

2008-2010年是由政策强刺激带来的“政策牛”，市场风格的走势可以分为两个阶段： 2008年底-2009年的全面牛行情，四类风格指数同步上涨； 2010年以中小板指为代表的结构牛行情，成长风格占优。

第一阶段，四类风格指数同步上涨的原因：政策紧缩和国际金融危机的双重压力导致国内经济增速快速下滑，政府从投资端的基建 “4万亿”计划和消费端的家电和汽车下乡、十大产业振兴规划等，全方位的政策刺激，经济快速触底回升，上市公司盈利持续改善，市场呈现普涨行情，其中，汽车涨220%、家电涨132%、房地产涨141%（见图3）。

第二阶段，成长风格占优的原因：移动互联网崛起，智能手机加速渗透。2009年10月31日，iPhone3G和iPhone 3GS两款苹果手机正式登陆中国，虽然价格惊人，但在中国引发购买狂潮，带动智能手机销量翻倍，并带动产业链相关行业和公司业绩出现反转，其中电子涨51%（见图4）。

图3                   2009.01.05-2009.11.24牛市期间申万一级行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

图4                  2009.11.25-2010.11.11牛市期间申万一级行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

2013-2015年是由微观流动性宽松驱动的“水牛”，期间四类风格均大幅上涨，但成长风格占优。从行业涨跌幅来看，计算机涨733%、传媒涨626%、通信涨435%（见图5）。成长风格占优的原因：当时中国进入3G时代，3G渗透率快速提高，移动网民数量大幅增加，移动互联在中国迅速生根发芽，由此推动科技股业绩迅速提升。

图5                   2012.12.05-2015.06.05牛市期间申万一级行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

2016-2017是由消费升级带来的消费结构牛市，期间消费风格占优。消费风格占有的原因：我国进入中等收入阶段后，居民对消费品质的需求越来越高，出现消费升级和消费分层，消费上市公司业绩持续改善。从行业涨跌幅来看，食品饮料涨114%、家用电器涨98%（见图6）。

图6                   2016.01.27-2018.01.29结构牛市期间申万一级行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

通过对2005年以来行业风格指数走势复盘，我们发现：

第一，周期风格指数走势与经济相关性较强。当经济走强时，周期股通常上涨，如2005-2007年、2009年，但随着我国从投资驱动型转向消费驱动型，周期股存在的更多是结构性机会，而消费股开始逐渐走牛；

第二，消费风格指数走势长期好于其他风格指数，且相对波动较小，随着国民收入水平的提升消费升级、消费分层以及“双循环”政策都表明消费板块具有较高的长期投资价值；

第三，金融风格指数走势取决于经济和政策方向。当经济处于过热阶段时，信贷增速较高，此时央行往往会加息升准等来收紧银根，银行可以享受较高的净息差盈利能力较高，金融股通常表现较好，如2006-2007年；

第四，成长风格指数走势取决于需求爆发的产业大趋势，以及与估值水平的匹配程度，如2010年智能手机产业链，2014-2015年移动互联网，和2021年新能源车、光伏产业链。

（二）2019年至今风格走势回顾

回到2019年至今消费和科技转型升级带来的结构牛市，消费和成长风格持续占优。消费和成长风格占优的原因：消费和科技产业转型升级。从2019年初至2021年初，A股市场走过了两年的消费+科技结构型牛市，其中，大消费行业，食品饮料涨266%、休闲服务涨236%、医药生物涨133%、家用电器涨109%；科技行业，电子涨147%。2021年经过春节后的大幅调整，市场主线由前期的消费+科技快速切换到产业链迅速爆发的新能源车行业，前期涨幅巨大的消费和部分科技大幅调整。

图7                              2019年至今行业风格切换情况

数据来源：Wind，格上研究整理

本期我们通过复盘2005年以来行业风格走势情况，得出了各种行业风格指数走势的规律，下期我们将进一步深入寻找各行业风格出现的条件和关键指标，以期能更加准确的指导我们的投资，敬请期待。