通胀数据剪刀差开始缩小，产业链利润分配将重新平衡

一、 11月通胀数据总览

国家统计局12月9日发布了11月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，11月CPI同比上涨2.3%，前值为1.5%；PPI同比上涨12.9%，前值为13.5%；CPI与PPI剪刀差在收敛。

数据来源：Wind，格上研究整理

二、 11月通胀数据点评

2.1 CPI连续两月上升，低基数效应是主导因素

CPI数据的回升与去年同期的低基数效应和食品价格上升有较大关系。去年11月CPI同比增速为-0.5%，为近十几年来最低。而去年12月份CPI同比增速为0.2%，对下个月的CPI数据来说，基数效应将下降。食品价格尤其是鲜菜价格对CPI同比拉动的贡献为0.6个百分点，不过近期数据显示，鲜菜的供需格局在进入12月后有转向宽松的趋势，在各地保障“菜篮子”的政策压制下，其价格环比已出现下行。因此我们预计12月份CPI同比将有所回落。

从对非食品类CPI项目来看，交通和通信是其中最大的拉动项，贡献了0.85个百分点。这主要也是与去年同期的低基数效应以及燃料价格上涨有关。

数据来源：Wind，格上研究整理

2.2 大宗商品价格回落，PPI见顶已是大概率事件

11月PPI同比增速录得12.9%，较上个月有所回落。环比方面，11月PPI环比增速为0%，前值为2.5%。这也是自去年11月以来，环比数据首次录得零增长。从细项数据分析而知，对PPI增速拉动较为显著的仍然是来源于能源开采和加工的环节，煤炭开采选洗业和石油天然气开采业分别录得88.8%和68.5%。煤炭作为国内的主力供能资源，受国家保供政策影响自十月中旬开始便出现了较为明显的下跌，也因此煤炭开采选洗业的PPI同比增速较上月的103.7%，有较为明显的回落。

另一方面，由于奥密克戎毒株的扩散和市场对美联储加速收紧的预期，海外市场主导的原油与天然气价格自十一月下旬也有较为明显的回落。但由于价格的传导存在一定的时滞性，因此对11月份的石油天然气开采业PPI同比增速没有较大的影响，11月的同比增速甚至超过了上月的59.7%。不过能源价格的持续回落和12月份的高基数效应，大概率会使得石油天然气开采业的PPI同比增速有较大程度的回落。

除了上游资源品价格回落将会使得PPI有见顶的倾向外，其他行业的价格开始有一定程度的回升。从环比数据上看，电力热力生产供应、农副食品加工、造纸业和食品制造业PPI都较上月有着较为明显的回升。我们认为这是利润在产业链上下游重新平衡的一个信号，如果说2021年是上游资源相关行业在挤压侵占下游行业的利润空间，那么明年将有可能是上游把这部分利润还给非上游行业的一年。

数据来源：Wind，格上研究整理

2.3 小结

虽然CPI同比增速有见底的倾向，但随着未来低基数效应的淡化和食品供需关系的逐步稳定，未来一段时间的CPI增速大概率仍会在2%上下，继续上升的空间较小。反观PPI增速，由于能源价格的大幅回落以及高基数效应，PPI同比增速将会出现较为明显的回落。另外，产业链上下游的利润再分配再平衡，或许是接下来一段时间投资的主线，可以适当关注出现了盈利水平明显改善的下游行业。