【机构专访】正圆投资华通：聚焦能源、科技大赛道的产业猎手

回顾能源发展历史，煤炭时代成就了英国，石油时代成就了美国，绿电时代中国能否抓住机遇，引领新一轮能源革命？近百年来，石油是全球最重要的战略能源，美元靠与石油挂钩快速完成国际化。随着技术进步，新能源技术快速发展，新旧能源切换成为当下乃至未来几十年的重要趋势。过去我国在石油供给上存在天然的不足，但是在新能源，如光伏、风电、水电等领域的技术全球领先，未来我们有望在新能源弯道超车，引领第三次能源革命的浪潮。此外，当下中国经济正由传统制造、房地产基建为主的城镇化时代向高端制造、科技服务为主的信息化时代迈进，科技创新成为未来我国经济高质量发展的核心动能，但我国在高端制造，尖端科技等领域还存在很多被“卡脖子”的地方，国产替代刻不容缓。因此，能源和科技都是符合国家和民族战略利益的大赛道。

正圆华总过往投资正是聚焦在新能源和科技两大赛道，华总认为这两个领域是未来5-10年国家会大力发展和扶持的产业方向，并且行业空间足够大，内部细分赛道多，投资机会多，极易产生牛股。华总深耕这两个行业，既能享受到行业发展带来的β，又能依靠自身投研积累获取个股α，这也是华总管理产品净值增长的来源。

正圆华总扎实的前置研究帮助他精准的在能源和科技产业周期底部参与。首先，选择符合国民经济发展核心逻辑、顺应人类生产力和国家竞争力进步趋势的产业；然后，在产业爆发前两年开始做深度的前置研究，并保持持续跟踪，看清楚这个产业在两到三年周期的演变和成长逻辑，早期布局，重仓参与；最后，当产业拐点来临时能够充分享受业绩爆发带来的收益。以光伏和功率半导体为例，华总于2019年8月开始布局光伏，2019年12月第一次加仓，2020年6月第二次加仓，重仓持有直至现在，从最初布局至今整个光伏指数涨幅达200%多；2020年12月开始布局参与功率半导体，重仓持有至今，股票涨幅达200%多。总的来说，正圆华总聚焦符合未来中国发展趋势的能源和科技两大超级赛道，通过前置研究，观察产业的拐点，左侧重仓配置，获取超额投资回报。

近期，我们邀约到正圆合伙人、基金经理华通，做了一次独家深度专访。

第一部分：公司和团队

格上：您从北京邮电大学计算机硕士毕业后加入百度任职策略工程师，是什么契机让您转向二级市场做研究？近7年的公募经历对您的投资有哪些影响？

华通：2002年至2009年，本硕就读于北京邮电大学计算机专业，算法是我的强项。当时互联网正处于发展的青年期，同时电信运营商从2G大幅跨越到4G时代，两大产业体系相互促进的同时也激烈竞争，前沿产业浪潮式的发展给了我很多触动。而我的竞赛专长是ACM，算法和AI的世界一边帮助我理解这种时代浪潮，也让我不断去猜想未来世界的发展。潜移默化下，我发现自己越来越倾向于行业研究员这个职业。之后我陆续向行业内的人士去了解并有了正式的实习经验。毕业之后，我进入到百度，但我作为观察分析者的性格特别强烈地推动我寻找进入行研的机会，很快我就去了华商基金。

2010年至2017年，我在华商基金和广发基金两家公募做过TMT行业研究员。在华商基金的经历，奠定了我从市场去陪伴新兴产业成长的价值观，磨练了我研究的基本功。加入华商基金时正处于2010年3G建设的末期，很快我就遇到了成长股的大熊市，上市公司惨烈的业绩表现和巨大的股价回撤，让我深刻体会了成长行业的研究非常需要立足于产业周期。这种早期朦胧的理解帮助我更好地捕捉到了2011-2014年的三个产业周期，一是2011年后智能手机中低端快速渗透，二是2011年在WIFI快速渗透之后移动互联网的爆发，三是2013年后“互联网+”的发展。2014年下半年我来到广发基金，广发基金有更大的投资体系也有更多价值观的选择，在2015-2017年波动巨大的行情中，我一方面更加坚定自己做“成长”投资的路径，另一方面也在吸收别的价值观的方法论来优化我的“成长”投研框架。因为我是牛市尾巴入行，经历了所研究行业连续两年大幅下跌的惨淡熊市，所以2015-2016巨大的泡沫上涨和破灭并未过多冲击我的框架，反而让我在产业周期上增加了对估值周期的理解。2015股灾之后，我开始扩宽研究覆盖，将自己的框架用来寻找更多、更长、能够产生深远投资价值的产业周期。2015年下半年到2018年我陆续研究了新能源汽车、军工、智能制造、供给侧改革和半导体。这段经历为我走上职业投资的道路做了很好的衔接，因此进入正圆之后，我为践行自己的理念做好了充分的准备。

格上：正圆成立以来，您和其他两位基金经理管理的产品都实现了很高的投资收益，您想打造什么样的基金产品？给投资人带来什么样的投资体验？

华通：当下中国正处于产业结构转型期，高端制造和科技服务驱动的新经济大幅跑赢传统制造业、房地产为主的老经济。我希望我们的基金产品不仅能够帮助投资人分享新兴产业成长的红利，还能尽可能去伪存真，控制好净值的波动。让投资人能够持续获得经济生活中优质产业收益的同时，还能拥有良好的持有体验。

格上：正圆目前的投研体系是如何搭建的？

华通：正圆目前有3位基金经理，7位研究员，在一位拥有13年从业经验、9年公募经验的老兵管理下运作。投研实现了80%外部卖方资源和产业专家库的接入，对大的产业和细分行业也基本完成了全面覆盖，重点包括科技、能源、消费、周期等领域。通过对产业数据的紧密跟踪，能较好实现对各产业链和产业链上中下游强弱关系的把握，有利于发现高预期差、高性价比的投资机会。未来两年我们将扩张两地研究部，研究员要扩大到15-20人。

第二部分：投资策略

格上：能分享一下您的投资理念和策略吗？这种投资方法论是如何形成的？

华通：我的研究和投资是分开的，研究是解决我的认知问题，投资只是恰当地向市场“表述”我的认知。我的研究框架会比较重要,分为底层思维和方法论两个部分。第一部分，底层思维包含社会价值观、普世价值观和公序良俗。其中，社会价值观指要选择那些符合国家和民族战略利益的资产，当下更多是补短板，提升国家竞争力；普世价值观指要选择那些能带来组织或技术的创新、探索人类发展边际或提升人类生产效率的资产。这两点也是我们为什么没有投资白酒的原因所在，我们经常会问自己白酒它在社会要素上的贡献有没有那么大？能不能增强国家竞争力？公序良俗指不参与财富故事，推崇价值来源于“能人之不能，不选择容易的事”的企业家精神。

第二部分，方法论分三步，首先，寻找社会发展和经济优化的方向，选择能够在客观世界产生巨大影响，并且持续时间5-10年以上的发展趋势，我称之为大赛道；其次，对这些赛道和赛道中关键的企业进行“前置”研究，并持续跟踪，我称之为格局股；最后，找到能够高于我产业认知的关键性企业，建立好观测系统。投资表述我会关注几个问题：一是优先配置有关键性机会的格局股，二是以行业轮动的方式持有存在机会的大赛道板块，三是保持3-4条不同主线的组合。

我的框架里用了很多特异性的名词，我对它们稍加解释一下。其中，前置研究，即在产业出现拐点之前的两到三年就开始做深度研究，并保持持续跟踪，看清楚这个产业在两到三年周期的演变和成长逻辑。前置研究和即时研究会有巨大的注意力差异，例如在对待产业缺陷或者产业困难，即时研究会得出当下不适合投资的判断，前置研究反而要去包容这些缺陷或困难，并深入研究这些东西，它们会成为后续投资中非常重要的方向、成为格局股的选择标准、成为产业路径的观测指标。前置研究要包容很多知识，比如需求模型、产业周期模型、不同产业周期的竞争模型。观测系统，就是基于未来产业路径的分析框架下，预判会出现一些能够引发投资重要变化的事件。为了能够捕捉观测这些事件，需要提前在相关的人脉、媒体、信息、上市公司进行布局，并且准备不同频度的观测。例如，针对2018年下行的新能源汽车产业，可以提前建立的观测指标是国内补贴退坡下的动力车销量、电池的效率、电池的技术路径、TSLA的变化、传统车厂的变化、国际国内龙头电池厂的动作。我们依次看到2018年底宝马和宁德时代的合作，2019年初TSLA在中国建厂，2019年10月LG化学业绩出现大幅上涨，2019年12月TSLA中国第一台车出厂。这些关键信息所展现的产业路径是清晰的，拐点的判断也并不难。

我初入行研时，遇到了一些问题，一是有大量的逻辑推理似是而非，二是价值取向纷繁复杂，三是不断追求信息的前瞻但缺乏对未来的前瞻判断。后来我发现客观世界和产业浪潮的前置研究能够更加好地找到确定性，虽然客观世界的变化时间跨度非常大，但是产业浪潮的大机会不但有足够强度的收益，而且可以容纳比较大体量的资金。在客观世界和产业研究过程中，算法的思维模式帮助我建立了一套模型去理解产业生态，包括行业竞争格局演变、价格如何传导等，不仅在解释过往而且在判断趋势上准确率都不错。在这个过程中，我发现经济运作和社会运作的底层运作模型更加贴近一门叫做“系统论”的学科。

格上：您在过往投资中，核心仓位都集中在科技和能源这两个大赛道，为什么聚焦这两个大赛道？如何识别大赛道？

华通：能源和科技决定一个国家的话语权。一方面，回顾能源发展史，煤炭时代成就了英国，石油时代成就了美国，绿电时代中国在光伏、风电等领域的技术全球领先，有望弯道超车。另一方面，当下中国经济正处于从传统制造业、房地产基建为主的城镇化时代向高端制造、科技服务为主的信息化时代迈进的转型升级期，科技创新成为未来我国经济高质量发展的核心动能，但我国在高端制造，尖端科技等领域还存在很多被“卡脖子”的地方，国产替代刻不容缓。

严谨来讲，我是关注新科技、新能源和新消费这三个赛道。这三个赛道的知识结构、认知结构和研究资源，我能够较大把握构建好。同时我还关注医药医疗的创新以及改革，还在学习构建的状态，未来也会纳入我的投资体系。投资仓位只是研究成果的体现，属于“表述”部分，过去我在新消费中没有找到我认可的机会，目前我持有一定比例的新消费。

大赛道具有5大特征：第一，成长逻辑能跨越5-10年，前景明朗；第二，产业规模大，能达到千亿至万亿；第三，产业符合国民经济发展的核心逻辑，顺应人类生产力和国家竞争力的进步趋势；第四，产业具有组织创新性，含有科技创新元素；第五，产业具有高集中度，适合证券投资。

格上：您对科技产业周期有着深入的研究和深刻的认知，在过往投资中多次成功在周期底部参与，周期高点离场。科技产业的周期该如何理解？对周期的精准判断是如何做到的？

华通：我们可以使用Gartner曲线来刻画产业发展阶段。在产业早期都会存在一个炒作周期，这个周期是吸引整个社会经济大量的资源进入的一个时期，使得竞争局面变得剧烈甚至恶化，从而推动产业进入洗牌周期。洗牌周期会根据产业的节点经历几个轮回，这些轮回都是由供需的波动造成的，但是每次洗牌结束后都有一批企业构建出自身的竞争优势，包括规模优势、技术创新等。这种洗牌是为了让整个产业突破某个竞争优势拐点，突破后产业会迅速进入渗透率快速提升的过程。

从产业角度来说，拐点有可能是技术性的，有可能是规模性的，也有可能是成本性的。从量化的角度来说，产业渗透率一旦超过了10个或20个点，都可能会有一次加速发展的过程。像我国光伏产业，它的拐点其实比较明确，第一个拐点就是产业龙头的形成，就是竞争格局优化。第二个拐点，光伏成本能够实现低于火电成本。在这两个拐点之前，光伏经历了多轮的洗牌周期。

格上：聚焦今年比较热的领域，您认为当前光伏、新能源车、半导体处于产业周期的哪个阶段？

华通：光伏处于放量前夜，不过因为市场对此有一定预期，最大的变化是技术创新要素将会主导光伏进入一个长期降本降价的过程，对此市场认知不足。新能源车已经处于爆发之中，股价整体预期都推至高位，对未来有中度透支，未来的变化更多在智能化上，电动化会有一些局部供需变化和技术创新机会。半导体，中国处于国产化突破的关键契机，国产化是核心主线。

格上：您在过往的投资中，自上而下成功投资了很多存在“预期差”的中长期投资机会，并且在左侧提前布局，获取较高收益，您是如何寻找这类存在“预期差”的投资机会的？找到后，如何把握投资节奏？能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？

华通：左侧布局有“预期差”投资机会是基于我们对产业前置、长期、深度的研究。市场上有很多资金是在等哪个赛道起来了，再去里面研究、淘金，度过这个产业周期，但我们不是，我们是站在十年的格局里，觉得它符合能够持续成长5-10年的产业趋势，在产业周期前两年就做一定的深度研究和持续跟踪，看清楚这个产业在两年、三年周期左右是怎么波动和周期成长的，同时，提早布局有关键性预期差机会的格局股，当风起来时，我们已经在车上了。因此，我们左侧对科技股买卖，是依靠“我们对科技股认知”进行定价，对于“A股参与者对科技股短期更加重视”这一点我们有认知，但只会小部分时候考虑。

具体到个股层面，我们会去寻找具备以下特征的格局股：第一，公司在产业链中处于核心地位，能够推动产业链的发展；第二，公司的管理层具有深刻的产业洞察力和积极的人生抱负；第三，公司具有科学明确的激励机制；第四，公司在未来3-5年具有业绩爆发潜力；第五，公司各项财务指标稳健，财务报表没有硬伤。

2020年下半年，半导体整体高估值震荡。因为疫情带来的经济周期和流动性问题，我们也转向寻找周期股的机会。很快我就锁定了两个“预期差”，第一个预期差是在周期逻辑上，半导体业即将体现更强的周期逻辑，总结为成熟制程长期的供给收缩、新经济周期半导体需求长期大增、供给扩张困难且时间周期长；第二个预期差是功率半导体不输于未来新周期的上游资源品锂钴镍。因此，我在2020年末期大量配置功率半导体细分赛道，一方面借势于2021年上半年的缺芯周期，另一方面在全球电动化大趋势中获得“成长”的机会。

格上：您是如何把这种关于产业周期和公司治理的深度研究有效转化为投资回报的？

华通：对于研究转化为回报要从两个方面着手：一方面加深研究从而保证对机会的认知是非常坚定的，并且能够提前布置好观测系统，不断吸收关键事件带来的变化，直到触发投资机会；另一方面就是做好投资“表述”工作，“表述”工作非常重要。简单讲，当市场公开化地看到某些信息后，不同的群体做出的反应是不同的，面对不同的信息强度也是不同的，有些反应的模式可能是恍然大悟型也可能是细细品味型。基于研究认知，针对这些市场理解力上的表现，投资是可以调整“表述”的方式。现在A股估值会对景气变化、毛利率、ROE和二次曲线等因素更加敏感，可以利用积极的仓位进攻；而有些机会的商业底层或治理结构是非常优秀的，但却在A股较难被理解，需要用低仓位耐心等待。

格上：基金产品的风控理念和措施有哪些，具体的流程是怎么样的？

华通：我主要会在投资“表述”过程中不断地评价风险敞口和安全边际。风险敞口一般是由基本面变差、估值过高、系统性风险导致的。一般会有以下措施：一是预先判定行业和个股基本面的发展路径，定期、不定期观测这些路径，根据股价兑现度和基本面未来趋势进行调整，一般会对股价兑现度下降的机会降低仓位；二是对估值进行评估，一般情况下会在交易过热或市场极端不看好的情况下降低仓位；三是评估潜在或发生中的系统性风险，如果对产品的核心主线构成致命威胁会降低仓位；四是布局处于3-4条不同风险敞口和周期阶段的主线。实际操作中，根据仓位不同，会与研究部、投资部进行研究上的探讨和纠错，会在投资决策委员会和交易部层面受到股票池风控规则控制。

格上：您管理的基金在过去将近4年的时间里实现了较高的净值增长，投资业绩非常优秀。请您简单回溯一下每一年的业绩归因。

华通：2018年依托一些安全边际较高的个股降低了回撤。2019年的收益来源于计算机、半导体和新能源汽车。2020年的收益来源于光伏的布局、券商和军工的行业轮动。2021年的收益来源于光伏、半导体和周期的收益。

第三部分：市场观点

格上：您重点关注的行业中，哪些细分领域是具备中长期投资价值的？您对像云计算、大数据、人工智能等新机会也保持兴趣，并不断发现新的投资机会，您如何看待这类新科技的投资机会？对当下市场关注度较高的元宇宙，您怎么看？

华通：除了当下高景气的产业，我觉得中国生命资源供给的创新和改革、国潮文化走向世界以及数据生产要素这些都具备长足的投资机会。

云计算、大数据和人工智能，这些标签更加符合资本市场的“表述”，实际上他们代表的是信息产业最早的冯诺依曼架构出现了一个整体性的升级，以及出现了向终端用户交付内容和方法的变化。换言之，这几个标签是技术名词，很难独立存在并转化为投资收益。

元宇宙很好地覆盖了虚拟货币社区追求的信仰，也更加容易被世界理解和接纳。这么多年来，虚拟货币社区的信仰得到了非常大的成长，但一直解决不了如何走到阳光底下、进入正常的社会运作这个问题，元宇宙很好地构建了这一场景。元宇宙需要挑战的社会问题难度依然很高，但有一些细分的场景将会在未来5年内深刻地改变这个世界，比如NFT和AR。

格上：您如何看待接下来一年股票市场的投资机会？

华通：市场有比较大的困扰，因为能够简单分析的“表述”都已经被兑现在股价上了。我觉得市场兑现的是一些产业发展的经济价值，实际上这些感知和真实世界还是存在一定差距。其关键点就是，我们的结构性转型并不是要得到一个表象的产业规模和增速，而是我们对高质量发展的追求。因此，我们要重视的是对摆脱资源束缚的决心、对创新的渴望以及带来国家竞争力的新机会。所以明年股市以此预期差为基础有三种机会，一是要素价格会出现持续上升，对部分资源型或公共事业型公司产生估值利润双升机会，二是技术创新型公司将会在高估值混战中表现出更加健康的财务报表从而得到机会，三是低位的符合国家竞争力发展方向的公司用基本面进展证明自己的机会。其中，第一大主线依然是碳中和，我们没有参与短期涨价机会，我们买的公司都是有很强创新能力的，包含针对某项技术和产品的改良、提升整个产业链效率的技术创新，或者技术创新的平台型公司，这种公司能够持续不断地推陈出新，不断地改良整个产业链里的核心技术，甚至自己的工艺也能不断提升；第二大主线是消费电子向其他领域扩散，消费电子公司具备跨界能力强的特点，且当下估值较低，主要包含向新能源汽车电子扩散和元宇宙相关AR/VR设备领域扩散；第三大主线是传媒行业，随着中国的逐渐强大，要想增强国际影响力，文化输出就显得非常重要；第四大主线是数据安全，如今年发生的滴滴事件，都在告诉我们数据安全的重要性。

格上：根据您对产业数据的跟踪和观察，您认为明年哪些细分领域会出现“预期差”的投资机会？

华通：短期内还在研究跟踪两个线索，一是消费电子公司进入新能源汽车领域，无论是供应链还是整车，预计消费电子公司会有明显的降维优势，二是电子烟政策是否能够带来中国产品的出口机会。

格上：您认为明年资本市场会有哪些风险需要我们重点关注？

华通：有两方面需要关注，一是地产状态不佳对消费和财政支出的压制，触发一些行业长周期向下的预期，二是科技板块部分环节竞争造成分化或价格下降。同样也可以关注一些结构性的超额机会，比如可持续发展碳中和思路对地产产业的挤出，科技股高低位切换的机会。