浑瑾资本、璞瑜资本创始人李岳：投资框架分享

来源：格上研究

曾就职于国际化顶尖私募基金——高瓴资本的李岳先生，曾任董事总经理，并主导超过百亿美元基金的大消费板块投研工作，并于2018-2020年担任卓越长青系列基金经理。他在A股、港股与美股市场均积累了深厚的投研能力与丰富的投资经验，在15年的投研生涯中，长期专注于大消费领域以及与消费相关的制造业等的投资研究工作，是具有国际化投资视野、以深度研究见长的价值投资代表性人物，也是浑瑾资本和璞瑜资本的创始人。

浑瑾和璞瑜取自“璞玉浑金，怀瑾握瑜”，寓意美玉形成，象征高尚品格。其中，璞瑜资本管理美元基金，浑瑾资本管理人民币基金。李岳希望打造一个受人尊敬的高级资产管理品牌和有生命力的组织一样，通过以极致的受托人精神为投资人创造价值，分享最新研究成果，助力企业家前行，与员工共同成就并打造生生不息的组织。虽然这两家公司是新机构，但创始人李岳通过持续深入的行业与业务模式研究，打造了完备的、可靠的、宏大的、立体的生意、环境、人与组织的研究框架。

大多数投资人分析投资机会时会从需求出发，更关注行业的空间和成长性，而李岳属于供给端投资人，更关注竞争壁垒，即是否随着时间的推移，行业供给收敛，只有少数玩家可以创造巨多价值。团队80%的时间研究供给，研究竞争门槛，投资产业链中的瓶颈。瓶颈在产业中有最强的谈判能力，同时可以制约产业的发展，长期利润会往这里流动，最具备投资价值。在行业选择上，公司以少而精的模式聚焦大消费、大制造和选择性的少数互联网机会，主要参与处于行业周期第四阶段的公司。

李岳的研究框架与巴菲特的“护城河理论“一脉相承。持久的护城河其实是一种结构性的竞争优势，可以分为4大类9种类别，第一类，无形资产护城河，包含品牌、专利、政府授权垄断三种；第二类，转换成本护城河；第三类，网络效应护城河；第四类，成本优势护城河，包含优化流程、独特地理位置、独占资源、较大规模四种。而李岳的生意、环境、人与组织的研究框架，不仅考虑了生意本身存在的竞争优势，还叠加了环境和人与组织对生意竞争优势的影响。

李岳研究框架的核心就是告诉我们如何寻找好的生意。但在这之前，我们要知道什么才是好的生意。李岳认为定义好生意的维度有很多，但最重要的是是否随着规模的扩大和时间的推移，会变得更强，而不只是变得更大。那好生意赚钱的本质是什么呢？好生意赚钱的本质就是能长期为用户创造价值，从而导致用户有较高的离开成本。如果这个生意的市场格局也很好，那就具有很强的盈利能力。

（一）生意，强调对生意“宿命”的研究

生意意味着一定的普适性，很多生意都有它的宿命。好的生意可以通过品牌溢价、规模效应、网络粘性三种方式赚钱。其中，品牌溢价细分为5个大类，14个特征；规模效应细分为4个维度；网络粘性细分为5个大类，13个层次。我们可以通过李岳分享的一些具体案例对一些容易理解的属性进行解读。

第一个，怎么去看品牌？

李岳重点分享了情感属性和安全属性相关的案例。情感属性又可以分成四种，包括自我证明、与欢乐悲伤气氛结合、社交价值等。这里面最经典的案例就是酒了，酒能创造巨大的情感价值，但每一种酒又各自有不同的特点。

先看白酒，高端白酒能带来巨大的自我证明和社交价值。在中国是围桌文化，百分之七八十的白酒跟餐饮用。围桌文化决定了两件事情：第一你不可能跟别人喝的不一样；第二就是今天喝什么品牌的酒，并不是由你自己决定的，而是由你尊贵的客人或者家里的长辈决定的。这时共识就变得非常重要，比如桌上摆了茅台是什么档次，摆了五粮液是什么档次，摆了剑南春是什么档次，不言而喻。围桌文化导致中国人对高情感价值的高端白酒需求量很大，让高端白酒在中国变得更加集中，全世界单价在100美金以上的酒，中国占了95%。其次再看红酒，它的特点是维度非常的多，有新世界、旧世界、年份、葡萄种类、开盖时间、食物搭配等。请客吃饭时，即使你拿一瓶非常贵的红酒，但也很难形成共识。从生意的本质来说，它提供了差异化的价值，但它不能算是好的生意，因为它太过细分和复杂，非专业人士根本搞不懂。

我们再来看一下品牌的另一个重要属性—安全性。安全性属性不是说用了就安全，而是不用会不安全。最简单的案例是纸尿裤、婴儿奶粉这些婴儿产品。这里面最大的特点是消费者和决策者是分离的，消费者是孩子，但决策者是父母。孩子并不会告诉父母自己的使用感受，他只会哭。所以几乎所有的父母都会在自己能力范围内买最好的品牌，一旦这个品牌小孩子使用感较好，是很少更换的。所以像这样的生意，客户的离开成本较高。

第二个，怎么去看规模效应？

李岳重点分享了区域规模效应和时间规模效应的案例。区域规模效应，最典型的案例就是啤酒。啤酒有几个特点：首先，白酒大家都要喝老的，但啤酒有新鲜度保证的问题；其次，它单价低，而且全世界大多数国家用来装啤酒的都是可回收玻璃瓶，所以存在运输半径的问题；最后，生产时需要建工厂，固定资产投资非常大。所以啤酒这个生意具备了在区域半径里形成巨大规模优势的特点。时间规模效应，最典型的案例就是教培机构。假设教培机构请一个300-500人的中央教研团队，专注于帮老师做好课件和课程研发，老师只需要到讲台上去讲课，这样节省的时间可以教导更多学生，并进一步提高服务质量。当老师从1万人变成10万人的时候，课件和研发内容依旧不变，所以它的时间规模效应就会越来越大。

第三个，怎么去看网络粘性？

李岳重点分享了直接网络效应和双边网络效应的案例。直接网络效应，简单来讲，就是有a没b的物理效应。以宽带为例，安装了一家运营商的宽带之后就不会再去装另一家的了。双边网络效应，以淘宝为例，用户越多，商家越多，两者是相互促进的关系。淘宝具有极强的网络效应，但也不是无可替代的，用户还可以去京东、拼多多等电商平台，所以它不具有赢家通吃的特点，只能叫做赢家拿走大部分的利润。

（二）环境，跨时间、跨地域、跨阶段，动态理解生意的本质

同样的生意在不同的环境表现形式不同，环境会扭曲生意的表现形态。环境因素可以分为时间、空间、周期三个维度。

从时间维度来看，例如海螺水泥，2016年前大家把它当作周期股来炒波段，但2016年之后，海螺水泥为什么能涨六七倍？主要是因为当时政策推出了 “蓝天计划”，治理污染、雾霾变成了头等大事。同时供给侧改革使得供给端的产能被控制住，2016年起在经济最弱的一轮需求复苏中，海螺水泥作为龙头企业走出了强势行情。

从空间维度来看，为什么可口可乐在美国是很好的生意，但在中国就不是？主要原因是美国跟中国的消费习惯不同：美国人吃的很简单，食品品类比中国少很多。比如美国的饮料，区分含不含酒精，不含酒精的，热的80%是咖啡，20%是茶，冷的就4种，水、碳酸水、果汁和红牛。但在中国就复杂许多，我们的食品饮料丰富多样，这对消费者来说是一件好事，但是对企业来说却很悲催。再比如说前面白酒的例子，在西方社会，烈酒大多是餐后去酒吧饮用的，每个人点的酒都不一样，只要遵从自己内心的选择就可以，这叫单杯文化，与中国的围桌文化相比，烈酒带来的情感属性就弱很多。

从行业周期维度来看，首先啤酒是一个非常好的生意，它非常像饮料，但是它又有酒的特点，他不仅赚了情感价值的钱还赚了规模效应的钱。但为什么像啤酒这么好的生意在2006年至2016年这十年间股价几乎没涨，反而在2016年之后涨了四五倍呢？如华润啤酒，2016年中国啤酒行业已度过需求爆发的第一阶段，以及需求放缓、供给恶化的第二和第三阶段，逐步进入到需求复苏、供给集中，少数人拿走多数利润的第四阶段。驱动需求复苏的主要因素是消费升级，自从90后用户加入市场后，在不停的改变着整个市场。他们不那么在乎这个东西的价格，关键是品质要好。加上经过这场竞争之后，只有少数赢家活下来，所以这些公司的利润率出现大幅上涨。

（三）人与组织，保持开放心态，辩证的看生意的发展模式

有些生意的宿命不好，但厉害的人和组织反过来会改变生意的属性。人与组织的能力分为突破瓶颈、单产品到多产品平台、自上而下与自下而上型组织三个维度。

第一，企业家们通常会面临一个很大的问题，就是如何能够突破行业的瓶颈？例如在餐饮领域，对于店员的管理就是规模化的最大瓶颈，如果有人能突破管人的问题，就能一览众山小。这里我们举一个海底捞的案例，它是如何突破管理瓶颈的呢？总结起来就是三句话：首先，作战单元由总部变为一线门店，总部只起到赋能的作用；其次，计件工资，多劳多得，无论是店长、店员都有明确的利润分配机制；最后，师徒制，即使徒弟开分店之后，师傅还可以分钱，这样每个人都愿意发掘到最有能力的人。

第二，怎么从一个单产品型的公司变成一个平台型的公司？核心是如何把个人能力变为组织能力，把事业部的能力变为集团能力。像安踏就是一个典型的多品牌运营的平台型公司，近10年安踏引入了一批像FILA、DESCENTE、KOLON等差异化品牌，安踏集团通过多方支持和充分放权，各品牌事业部齐发力，有些品牌收益甚至超过安踏主品牌。

第三，自上而下和自下而上型组织哪种更好？以作战为例，打三大战役这种大的会战自上而下的组织自然是最好的，而丛林作战这种小的战役自下而上型组织才更好，让听见炮火的人做决策。

最后回到框架本身，未来，到底是生意重要，环境重要，还是人与组织重要？研究体系是一个不停演进和迭代的过程。这个世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的和不可知的，任何以低维的、简单的、单一的、线性的以及完美的思考都很危险。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾又是单一的，它是辩证法的两面。

总的来讲，李岳不仅打造了一整套适应性更广泛、更多维立体的研究框架，还具有：

第一，研究框架持续进化。他认为之前的框架和研究成果在未来都是可以推翻的，只有这样才能在不停演变的市场中保持相对的优势和警惕心，保持开放的心态接受新变化、新知识；

第二，坚持独立思考，深刻把握业务逻辑本质及行业变化因素和时点，从而形成独到见解的能力。正如李岳常说的那样，世界是多样且复杂的，但驱动事物发展的因素又往往是单一且简单的，因此对于不同时间和空间条件下的主要矛盾的把握非常关键。

此外，李岳认为坚持长期价值投资并不代表买入后长期不进行交易，这是一种典型的机械巴菲特主义。他所践行的长期价值投资，意在用长期的视角进行研究，把握大周期下的行业发展规律。但是，在市场出现极端变化，或投资组合中的公司基本面发生趋势性变化，使得原有投资逻辑发生改变时，会调整投资组合。

未来看好的四大投资方向

第一，消费升级和制造业转型升级。首先消费行业是出大牛股的赛道。同时随着中国人均GDP跨越1万美金后，会出现明显的消费升级和消费分层，在不同的细分赛道，都可能诞生一大批大市值公司；而且随着中国产业链基础设施和电商等新渠道的完善，消费品将迎来黄金发展期。对于制造业来说，到2020年，中国连续11年位居世界第一制造业大国，中国拥有光伏、新能源汽车、工程机械等在全球竞争中具备领先水平的制造业，不仅培育出了最完整的产业链上下游配套资源，还为全球行业发展贡献了重要力量，将充分享受行业高确定性高增长红利。这两个方向未来依然是最大的投资主题，而且互相加强、互为因果，孕育着巨大的投资机会。

第二，本土品牌崛起不可阻挡。借鉴日本经验，经济的发展和居民收入提高会推动国货崛起。同时，国货质量优化，国内品牌综合竞争力提升，国潮消费观念逐步深入人心，性价比高且具有文化特色的国潮产品正越来越受到国人的青睐，运动服装、鞋类和护肤品等领域的国货品牌正逐渐崛起。而且当前中国消费品国产化率不高，空间广阔。

第三，传统制造业方面，在碳中和政策下，传统行业的新增产能受限存在集中度提升的机会和清洁能源使用带来的增量机会。碳中和政策与2016年供给侧改革类似，限制了中小企业产能，而真正具有核心竞争力的龙头企业会享受集中度提升带来的机会；同时新能源的使用也孕育着许多增量投资机会。

第四，中国模式出海。中国互联网模式和组织能力在很多领域领先于全球，而这些能力一旦出海进入新的市场特别是新兴发展国家，则爆发巨大的威力，例如东南亚过去5年回报超过10倍的sea就是典型的中国模式在新市场的应用，还有美国的外卖，doordash，我们认为这些方面蕴含着巨大的机会。