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央行降息点评

2022-01-22 12:40

摘要:在讨论本次央行降息的意义之前,我们有必要把中国的利率传导机制重新回顾一遍。公开市场操作(OMO)利率、中期借贷便利操作(MLF)利率、贷款市场报价利率(LPR)和实体信贷利率的概念到底是什么,不搞清楚这个可能会对接下来的行文产生理解上的偏差。这里我们将主要引用易纲行长在早些时候发表的论文《中国的利率体系与利率市场化改革》中的阐述,来对中国的利率体系做一个简单介绍。

一、 中国利率体系简介


在讨论本次央行降息的意义之前,我们有必要把中国的利率传导机制重新回顾一遍。公开市场操作(OMO)利率、中期借贷便利操作(MLF)利率、贷款市场报价利率(LPR)和实体信贷利率的概念到底是什么,不搞清楚这个可能会对接下来的行文产生理解上的偏差。这里我们将主要引用易纲行长在早些时候发表的论文《中国的利率体系与利率市场化改革》中的阐述,来对中国的利率体系做一个简单介绍。


图片来源:中国人民银行微信公众号


从上图我们可以得知,央行可以完全自主把控的是OMO逆回购利率和MLF利率,这两项也就是我们所说的政策利率。而央行作为银行的上游,其政策利率代表着银行资金的期限成本,也就是说市场基准利率会以政策利率为锚,再结合各方面原因后(如资金成本、风险溢价和市场供需)继续向下传导至市场利率,如货币市场(短期)和信贷市场(中长期)等。


二、 降息点评


本周的降息是同时发生在了政策利率和市场基准利率上,具体数据为:OMO-7天逆回购和MLF的中标利率均下降10个基点,分别至2.10%和2.85%。而LPR的报价利率则出现了非对称下降,表现为1年期LPR为3.7%,较上期下调10个基点;5年期以上LPR为4.6%,较上期下调5个基点。


从刚刚对利率体系的介绍中,我们可以看出本次市场基准利率(LPR)的下调,主要的推动力量是自于央行的引导,央行通过降低了银行从央行拿钱的成本(OMO和MLF),进而使得银行给实体放款的利率也有了更多的向下空间。而在当前这个时点进行降息大概有三个原因,一是经济下行压力加剧,需要刺激实体经济的融资需求以支持经济复苏;二是国内的通胀压力已经过了最严峻的时刻,因此货币层面的刺激将不会释放太多通胀的负面效应;三是上半年的财政前置意味着政府债券发行的大幅提升,降息也是缓解政府债券的融资压力。总的来讲,本次降息应该理解为一次偏中性的总量层面的宽松。LPR的非对称下调,既显示出货币当局对当前经济下行的担忧,又可以反映出货币政策的克制。


介于5年期以上LPR与信贷市场的中长期贷款有较大的关联特性,特别是与居民住房按揭贷款的关联性尤为密切。也因此市场中的声音或多或少的开始了对未来房地产政策的揣测,但从前两天央行高层领导的公开发言中,我们认为5年LPR的下调不应作为对房地产政策下一步判断的依据——央行副行长刘国强表示:“LPR只有一个总的,没有分行业的LPR……金融机构……投放短期贷款一般参考1年期LPR。发放中长期贷款,比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等……参考的是5年期的LPR。LPR是一个宏观变量,它的变动不针对具体的行业。也就是说对所有行业也都有影响,不是针对某个人的,是一个总量性的、普惠性的……所以它是一个普惠性的,不是针对某个具体的行业和个人。”


三、 维持宽松预期的条件


而对于央行接下来的货币政策部署,从央行领导的发言来看,进一步宽松的可能性比较大,降息、降准以及其他各种结构性货币工具都有可能被拿出来对冲经济的下行;同时,央行的行动也将走在市场曲线的前面,进行前瞻操作,这从去年下半年的提前降息以及在今年上半年对财政加大支出提供货币层面的支持上,就可以看出用跨周期调节对冲经济下行的效果已经开始显现,这点也可以在近期经济数据出现边际回暖得以印证。


那么央行货币政策的边界在哪?或者说宽松将会持续到什么程度?我们认为有两个主要因素可以提供一些思路。一是信贷水平何时回暖,降息的主要目的是用来刺激实体信贷,但由于预期转弱,实体经济对接下来的投资没有信心,或者没有找到符合理想回报率的项目,但随着央行引导借贷成本不断下降,投资的相对回报率会有相应的提升,这点会有效地刺激借贷投资的需求。二是美联储货币政策的收紧,在央行高层的发言中我们可以看出货币当局对美联储在今年的收紧是早有预期的,并且对此也做出了相应的调整和应对措施,这也是我国可以在货币政策中“以我为主”的底气,但不得不注意的是中美金融周期如果出现较大程度的背离,是否需要多去考虑其对人民币汇率以及其他资产价格的影响程度。


总的来讲,货币政策的宽松预期在近期是比较明确的,而实体信贷的回暖与否和美联储的收紧快慢将是央行货币政策是否调整的主要因素。

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