宁涌富周庭佐：专注信用债的深度挖掘，做稳健收益的不懈追求者

转眼2022年已走过三个季度，前三季度资本市场在诸多超预期因素的影响下波动加剧，投资者的避险情绪浓厚，市场对债券型产品的关注度显著提高。2022年以来，货币政策持续宽松，叠加信用债市场供给收缩，需求不降反升导致供需偏紧的态势，信用债利差整体压缩至历史低位，信用债市场迎来牛市。在炙手可热的信用债市场中，优质信用资产遭到机构争抢，且宏观经济不确定性较强，机构风险防范意识也逐步加强，短久期信用债利差不断压缩。然而在这样的债券市场牛市中，信用债投资的难度却可谓是只增不减，“资产荒”的大环境下，持续深耕信用挖掘领域，严控组合风险，不断发掘优质信用债标的的基金经理深受市场欢迎。

近期，格上研究（以下简称“格上”）邀约到宁涌富私募基金的创始人、固定收益投资总监周庭佐，做了一次独家深度专访。周庭佐总过往专注于信用债投资，曾任富国基金专户投资部总监助理、信用评估委员会委员兼固定收益专户投资经理、周期研究组负责人、高级信用债研究员，管理公募专户期间主要服务于大型国有及股份制银行理财产品、大型保险、央企财务公司等机构的委外组合，合计管理规模超过150亿，且无重大信用风险暴露。周庭佐总在过往管理的公募专户基金期间，所管专户基金业绩同期跑赢其他优秀同策略基金，组合最大回撤控制在90bp以内，在2020年永煤事件期间其管理组合未产生较大回撤也在一定程度上印证了周庭佐总扎实的信用研究功底。此外，周庭佐总认为债券组合配置要把风险防范放在第一位，严控组合集中度，且债券投资要顺势而为，切勿忽视潜在风险而一味地追求高收益。

第一部分：公司和团队

格上：您从南京大学金融学硕士毕业后，起初入职南京证券任房地产行业研究员，您缘何会选择转行进入债券市场，并一直深耕在这个领域？您过往的从业经验对您的投资理念和投资体系有何影响？

周庭佐： 我是2011年入行的。因为我比较喜欢做研究，所以行业研究员是那时候顺理成章的选择。但随后我发现信用债和可转债这两细分品种与我的性格更契合，因此我在2013年开始转入债券的投研工作。

我认为过往的从业经历对我的影响主要表现在三个方面。首先，我长期接触的是低波动类资产，“绝对收益”思维已成为影响我做投资决策的重要因素；其次，我做中观和微观研究时间比较长，对一些行业或者公司拐点性的变化可能敏感一些；最后，我接触过权益资产，也有过可转债的长期跟踪研究经历，我对这类波动较大的资产也不会排斥，更多是仓位表达上可能会谨慎一些。

格上：您与其他两位合伙人创立宁涌富的背景和初衷是什么？公司的定位是怎样的？未来希望把公司打造成一家什么样的资产管理公司？ 

周庭佐：我们三位合伙人有着同样的从业背景，在公司内部有着不同的分工。我们都在国内头部的公募基金工作逾10年，我在富国基金，翁强和赵元坤之前在汇添富基金。创业的初衷是我们发现很多基金产品长期创造了较高的收益率，但是基金持有人却没有很强的获得感。我们觉得本质是基金产品的风险收益特征与客户的风险收益特征不匹配，持有人常常无法接触并充分了解基金经理的投资框架或者基金经理投资框架漂移，都会导致客户体验不佳。我们作为私募基金管理公司，必须要更贴近客户，了解客户的风险收益特征，并非常清晰地告诉客户我们所能提供的基金产品投资目标与实现该目标的投资方法，这样才有助于让客户满意。公司对自己的定位总结起来就是一句话：“专注底层资产；做风险收益特征”。我们希望公司的股票、债券、未来还有的波动率产品线，都能做好各自领域底层资产的收益率，力争使我们的持有人长期获得较高的绝对回报，且持有过程中承受较少的波动。

格上：您管理的宁涌富谷雨系列目前有两条细分的产品线，分别为纯债基金和高收益债基金，这两类基金分别适合什么类型的投资人？

周庭佐：纯债产品比较适合风险偏好较低的投资人，可作为银行理财和中等收益非标的很好替代。高收益产品比较适合对风险有一定承担能力的投资人，可以作为固收+、权益以及中高收益非标的替代。

第二部分：投资策略

格上：能分享一下您的纯债基金的投资理念和策略吗？ 

周庭佐：在富国期间，我一直管理银行理财和大型保险公司的委外专户。这类产品对回撤的考核权重相对较高，对我后续的投资思路产生比较大的影响。目前在宁涌富的纯债基金投资中延续富国期间的投资理念，把风险防范放在第一位，合理控制组合集中度，在风险可控的基础上再寻找收益增厚。对于纯债基金的管理我相对是比较熟悉的，投资策略可以简单概括为以下三方面：

第一，城投方面，避开网红区域，偏好债务结构健康，债务率可控的区域平台；

第二，产业债方面，重点投资行业景气度稳定或向上的产业类债券；

第三，可转债方面，严格控制可转债仓位上限，偏好绝对价格偏低或者中性类转债。

我的竞争优势主要体现在信用和转债上，因此我的投资风格基本是围绕自身优势展开。但是我利率择时能力是偏弱的，除非市场出现大的利率拐点，否则我不会频繁的参与利率交易，更多是根据基础利率的绝对中枢对组合久期进行微调。

格上：您对产业债投资有着深入的研究和深刻的认知，您认为产业债投资可以从哪些方面着手？具体有哪些指标可以跟踪判断？目前比较看好的产业债投资机会有哪些？

周庭佐： 产业债的投研我更关注四个维度：1）行业景气度情况；2）公司的治理结构；3）公司在行业的地位；4）公司的财务弹性。在具体指标跟踪上，有些是可以定量的，但也有需要通过定性分析。例如，行业景气度可以通过产品价格，销售回款能力，银行的授信政策变化等多个维度观察；公司的治理结构好坏需要通过长期访谈以及企业历史行为来跟踪观察，尤其是重大的投资行为。

当前，我们主要看好几类产业债券。一是行业景气度较为平稳的，例如部分周期品；二是历史经营稳健，且财务弹性较大的民企；三是具有较好第三方增信的产业债。

格上：今年以来，城投债被疯抢，“资产荒”行情频现，您如何看待这一现象呢？如何在这样的市场环境中寻找到具有超额收益的个券？

周庭佐：这轮“资产荒”和大的宏观背景有关。在地产大面积暴雷后，资金需要找到相对安全的投资标的，中低等级城投债成为了今年资金的选择。“资产荒”也意味着对应部门再融资能力更为顺畅，受益的城投短期信用安全得到了进一步保障。但长期信用资质的变化完全取决于平台的扩表决策。如果选择这个位置大幅扩表，“良药”和“砒霜”的转化也就是2年后的事情。

站在投资角度，我们在个券选择上会考虑本轮“资产荒”的受益区域。例如，苏北、福建、安徽等区域。另外，对整体债务率相对偏低的区域我们也会重点考虑。

格上：近年来，可转债深受投资者喜爱，您也曾投资可转债增厚组合收益，您认为可转债投资需要注意哪些问题？在实际的资产配置中，您对可转债投资有哪些心得体会可以分享？

周庭佐：可转债是比较好的实现绝对收益投资工具，当前可转债的供应显著增多，可以做的选择也会增多。可转债的参与是要择时的。一般而言，在熊市后期牛市初期，我对这个品种会比较重视，例如2018-2019年。这个时候可转债的绝对价格相对较低，转股溢价率也比较低，转债市场进入下跌和上涨空间高度不对称的区间。另外，随着可转债数量的增多，传统的套利策略和低价策略可选择到的标的也在增多。例如，今年虽然可转债没有系统性机会，但是这类策略还是给组合增厚了一些收益。

格上：今年以来，在利率快速下行的环境中债券市场迎来牛市，但债券投资难度相较往年而言可谓只增不减，您是如何保持持续学习，不断寻找合适的投资机会的？

周庭佐：今年债券市场整体比较难做，核心的原因在于基础利率仍比较低，传统的债券盈利模式潜在的风险也在增大。我们今年整体采用的是相对防守方法，整体来看效果还不错。在投资机会的寻找上，我们团队主要通过信用策略和历史交易复盘等几个通道去寻找。例如，在年中资产荒的情况下，我们认为苏北会是最受益的区域。因此我们会将研究和交易资源全部集中到苏北资产的挖掘上。另外，我们也会对日常成交保持较高的跟踪度，对反复成交，价格显著偏离我们认知的标的，我们会去分析我们的历史研究结论是否存在问题，并进行及时纠偏。

格上：信用债投资的收益和风险是不对等的，您管理基金时的风控理念和风控措施有哪些？如何规避或者降低信用风险事件对投资结果的影响？

周庭佐： 我们主要从三个方面进行信用风险管理。第一是将研究前置，强调“买入即风控”的思维。在个券的选择上，我们会将更多的仓位放在再融资能力相对顺畅的部门。第二是严格的集中度管理。我们会将个券的集中度严格限制在6%以内，行业（区域）集中度限制在20%以内，分散能够从制度上降低系统性风险发生对组合的伤害程度。第三是持续的动态跟踪。包括定期和不定期的公告、企业的定期访谈以及二级交易价格的变化都是我们跟踪的范围。对于不再符合我们投资逻辑的标的，我们会选择及时处置。

格上：您组合构建主要会考虑哪些因素？ 

周庭佐：在债券组合构建过程中，一般考虑几个因素：一是组合流动性资产的比例。这部分主要和负债端的稳定性有关。一般而言，我会维持10-25%的高流动资产仓位用于应对日常赎回以及潜在投资机会的仓位准备。二是组合的久期和杠杆，这个主要和债券的收益中枢和趋势决定。在当前的市场环境下，由于基础利率很低，组合久期会比较短。三是信用资产的布局问题。这主要由各类债券发行人所处的行业景气周期决定。一般而言，行情景气度稳定或者向上的行业，债券的收益率是收敛的，这类资产是比较适合纯债产品的。在当前的环境下，城投和部分周期类发行人是比较符合这个要求的。第四是可转债的仓位。这主要由组合收益特征以及市场的整体估值中枢决定。例如，我们谷雨9号能够接受的回撤相对偏小，因此我们可转债仓位上限不能超过10%；另外当前转债市场整体偏贵，仓位可能要进一步压缩。

格上：您管理的纯债基金都有一个共性，最大回撤都比较小，能否谈一下这样的低回撤是如何控制的？ 

周庭佐：我们可以从造成回撤的原因来分解如何控制回撤。造成纯债产品回撤主要有三大的原因，一是遇到了债券市场大的调整（利率风险），二是持仓信用债发生了大幅下跌，甚至违约（信用风险），三是可转债持仓大幅下跌。因此，我们的产品的风险管理都是围绕着三个方面展开的。另外，在利率风险管理上，2年久期基本是我们组合的上限，在当前的市场环境下，久期敞口只有0.8年；关于信用风险管理，我们在前面已经和大家汇报过，这里不再赘述；可转债风险管理上，我们主要通过持仓占比和持仓结构来控制。纯债产品可转债仓位整体是偏低的；持仓结构上主要关注回撤相对可控的中低价格转债，高价转债开仓会非常谨慎。

格上：您在公募专户任职期间管理的基金产品较好地实现了投资收益目标，投资业绩非常优秀，请您简单回溯一下历史的业绩归因。2020年，债券市场波动较大，能否介绍一下当年的投资情况。

周庭佐：从历史业绩归因看，业绩贡献主要来自票息和可转债上，另外骑乘和杠杆也给组合带来较大的增厚。这样的业绩归因和我的投资风格有关。

2020年是债券市场波动较大的年度，回头看，绝对收益思维对当时有很大帮助。年初央行也释放了大量的流动性，境内债券收益率非常低，我们被迫大幅压缩了组合的久期和杠杆，这也避免了年中市场剧烈调整对产品的伤害。不过那年境外债券是有比较大的机会，疫情导致境外出现了流动性危机，中资美元债暴跌。这类资产当时的性价比是显著高于国内的，因此我们把部分仓位切换到这类资产上，随着流动性的恢复，这类资产价格也大幅上涨。另外，受益于权益牛市，当年可转债的交易机会也是比较多。

格上：您在过往的投资经历中是否有过压力特别大的的时候？您是如何面对的呢？

周庭佐：压力最大的时候可能是在2018年。我是2017年年底开始接触组合管理的，2018年市场便开启了一轮债券牛市行情。那年利率债是明显跑赢信用的，组合久期越长，产品收益越高。由于刚转投资，我对利率债投资交易理解还是很肤浅的，组合仓位仍是以短久期的信用为主，因此在业绩排名上有一定压力。年终，我对自己的历史交易进行了逐步复盘反思。并根据自己的比较优势，逐步修正适合自己的投资体系。2019年以后，整个组合管理会顺畅很多。

第三部分：市场观点

格上：您在过往投资中，主要聚焦于信用债市场，基于当下的宏观环境，您是如何看待未来信用债投资的呢？

周庭佐：信用债收益的分层很明显，这里面有信用风险溢价因素，但也有机构行为和认知偏差的因素。在部分时间里，后者权重更大。在管理规模相对可控的情况下，信用类产品收益仍有较大的保障。当然，我们也看到当前经济整体仍较为疲弱，部分领域信用资质的稳定性仍然较差，这对信用策略的前瞻性以及微观主体研究的精细度提出了更高的要求。

格上：近期地产债波动加大，您认为地产债是否还值得继续参与？ 

周庭佐：在板块的选择上，我对行业景气度要求是比较高的。对于纯债类产品，当前是不适合介入地产债券的。目前，地产仍处于政策拐点右侧，基本面拐点左侧阶段。从资金链角度看，这个阶段一般都是行业内企业最难熬的时刻，不确定因素非常多的，我们很难预测下一个“黑天鹅”发生在哪里。

格上：近期城投债市场也发生了一些备受关注的事件，比如云南康旅债券提前兑付及兰州城投技术性违约等，您如何看待这样的事件发生？市场上关于城投风险的担心也不断增加，您如何看待未来城投债可能发生的风险？在投资上如何应对？

周庭佐：云南和兰州是当前债券市场相对“网红”的区域，地方政府债务压力比较大，但我们看到云南康旅和兰州城投都给予了妥善的解决，这两件事本身对城投债的影响一定是正面的，不过也不能过度解读。

我们对城投整体观点偏中性，不乐观，但也不悲观。从历史回溯以及资金去向看，城投债本质是地产政府借助城投平台向债券市场发行的一笔公开债务，城投的债权债务关系是非常清晰的。我们研究信用风险主要会考虑两个方面，一个是偿债意愿，另外一个是偿债能力。在所有信用债里面，城投债的偿债意愿是最强的，这也是这么多年城投债金身不破的原因之一。不过，经过多年的债务积累，部分区域城投的债务压力较大，但是人口导入和产业集聚并未形成，这也导致这类区域城投的偿债能力会逐年下滑。因此，在具体标的的选择上，我们还是需要继续逐个甄别。

格上：您认为下半年信用债市场会有哪些风险需要我们重点关注？

周庭佐：当前的市场环境下，有几个领域的风险可能需要关注。一是部分金融类机构，例如保险和银行。这部分机构在地产的敞口是比较大的，在地产持续暴雷的环境下，这类企业存在利润大幅下滑，甚至巨额亏损的可能性；二是尾部的城投。虽然我们看到城投的偿债意愿仍是比较积极，但是由于各地的财政压力比较大，城投的尾部风险仍是需要密切观察的；三是部分周期性行业。从高频数据看，部分行业再次进入盈亏平衡附近的水平，这会对后续债券的估值形成一定的扰动。

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