2023年投资策略展望：冬去春来，站在新一轮周期的起点

1.1 国内经济数据分析

2022 年中国经济面临复杂、多变的局面，疫情持续多点散发和地产走弱是两个最大的超预期冲击。尽管货币和财政政策积极应对，且相继出台了 33 项稳经济一揽子政策和 19 项接续政策，但经济恢复动能仍弱。全年 GDP 实际增速和两会时确定的目标增速存在一定差距。截至2022年11月，中国出口增速已经连续两个月转负，预计 2023 年海外经济衰退风险逐渐加大，中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”，主要抓手为投资和消费。

1.1.1 投资：基建为最大拉动项

投资作为我国经济“三驾马车”之一，主要分为基建投资、制造业投资和房地产投资。纵观2022年以来，基建投资作为逆周期调节的抓手，一直保持着较高增速，是拉动整体固定资产投资的主要项目；制造业受疫情和利润被上游企业侵蚀的影响，企业投资扩产意愿不高；而房地产投资则在2022年一路下降，成为了拖累固定资产投资的最大因素。

1.1.1.1 基建：总体维持积极增长

2022年1-11月基建投资累计增速高达11.65%，2022年是财政资源非常集中的一年，往后看很难复制，展望2023年，我们认为基建可能会处于一个增速并不低，但低于2022年的状态。

党中央对基础设施建设的定位系统性提升，有望带动下一阶段基建投资增速中枢系统性提升。2022年4月26日中央财经委第11次会议提出“构建现代化基础设施体系”，指出全面加强基础设施建设具有重大意义，领域聚焦交通、能源（分布式智能电网，新型绿色低碳能源基地，油气管网）、水利、产业基础设施（信息、科技、物流）、 城市基础设施、农村基础设施等。2022年12月16日中央经济工作会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施十四五重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”。与此同时，基建投资的逆周期属性仍在，如果明年疫情形势改善明显带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目推进的节奏可能会相应放缓；反之则将成为稳定内需的关键抓手。另外，2022年12月召开的中央经济会议中，有关基建的表述是过去三年中最多的。今年对基建的表述可分为三个层次：一是加大政府端投资，加快十四五重点项目的进度；二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的支持力度；三是鼓励民间资本参与基建。展望未来，明年基建仍有望保持高强度，专项债，预算内资金，政策性金融工具及PPP均有望提供增量资金。

1.1.1.2 制造业：政策、金融大力支持，增速保持稳定

政策倾斜和金融支持的背景下，制造业投资存在中期较为确定性的红利。2022年1-11月制造业投资累计增速高达9.3%，明显高于疫前水平，2019年年度增速为3.1%，2017-2019年年均复合增速为5.8%。

“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”。多家银行近期发布的2022年三季报显示，今年前三季度制造业贷款增速较去年末实现了两位数以上的增长，其中，工行制造业贷款余额比上年末增加超过8100亿元，增幅37.5%；建行投向制造业的贷款为2.2万亿元，增幅为32%，等。9月底央行宣布设立设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业等提供贷款。股票市场上，监管层大力支持制造业直接融资和再融资。

1.1.1.3 房地产：触底反弹

2022年1-11月房地产投资同比下降9.8%，商品房销售面积累计同比下降26.6%。房地产紧缩政策、疫情冲击、断贷潮叠加前期需求端刺激效果不显著带来地产信用和销售之间的负循环导致今年地产数据大幅下行。短期来看，房地产政策适度放松的方向基本明确，11月政策的“三箭齐发”，随着融资支持“真金白银”的叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升。近期南京部分银行将二套房首付降低为4成，预计明年部分城市还会有更多的需求端政策出台，有利于地产修复。中长期来看，人口结构变迁决定房地产长期空间，2020年我国的平均年龄已经到了38.8岁，购房主力人口下行，未来行业的增长空间已经较为有限，叠加房地产“去金融化”的趋势，中长期地产增速有限。

1.1.2 消费：疫情中复苏，不过中枢会有些下降

2022年1-11月社会消费品零售总额同比下降0.1%。消费是经济增速占比最大一部分，由于疫情在需求端和供给端双方面的冲击，消费增速下滑较为严重，尤其是像旅游、餐饮、酒店等服务型消费业，受损比较明显。

12月7日，国务院联防联控机制发布“新十条”防疫优化，消费有望复苏。并且随着口服特效药研发，吸入式疫苗启用，新冠药物升级可期。另外，2022年以来，中央和各地相继颁布刺激消费的政策。展望2023年，随着我们迈向结束疫情生活的道路，叠加国内扩大内需战略的实行，疫情对经济的刺激将逐步减少，消费会逐渐修复。不过需要注意的是，经过三年疫情，居民人均可支配收入增速较疫情前下滑，虽然当前开放是必然趋势，但短期内居民习惯性的预防性储蓄增加，消费中枢或下降。

1.1.3 净出口：出口回落或成定局，进口增速取决于内需

1.1.3.1 出口：回落或成定局

2022年下半年以来出口持续回落，一是由于海外主要经济体扩张速度放缓，二是国内疫情所致。展望未来，2023年出口的一个不利之处是海外经济仍在下行半途，WTO预计2022年全球商品贸易量将增长3.5%，但2023年增长率预计为1%。而受制于海外政治冲突、能源危机，高位通胀，利率水平处于高位，经济面临衰退，外需回落的可能性较高，叠加出口的高基数效应将持续，预计明年出口增速大概率持续下降。

1.1.3.2 进口：增速取决于内需

进口方面，11 月同比下降 10.6%，是今年连续第二次出现同比负增长情况。在疫情影响下，内需修复有限。并且在美联储的强势加息下，人民币汇率持续被动贬值，不利于进口数据的修复。展望未来，随着内需的回升，有助于进口保持修复态势。

1.2 国内通胀数据分析

1.2.1 CPI：总体或呈现温和上涨的趋势

CPI主要受以下四方面的因素所影响。

猪肉：2022年以来，猪肉价格一路上升。往后看，2022年底由于节日的原因，猪肉的需求或小幅增加。后续价格在调控下不会大幅上涨，大概率是会在震荡上行后维持在平稳区间。

石油：供给方面来看，欧佩克联盟减产的计划使全球供给在未来几个月仍将保持紧张的状态。从需求方面来看，全球经济衰退的大趋势将一定程度上降低需求，从而拉低油价。而低油价又会反过来影响产油国使其被迫减产。所以即使总需求回落，石油市场大概率还是将长期维持供需紧平衡的状态。

粮食价格：日前重要的粮食贸易通道——黑海的主要港口被封锁，造成乌克兰的大部分粮食无法运出其国境。另外，作为粮食产业下必不可少的化肥市场也频出问题。俄罗斯的化肥出口由于其他国家的制裁受到巨大影响。除俄罗斯之外，由于天然气的供应短缺，欧洲高耗能产业遭受冲击，多家化肥厂宣布减产与停产，导致农作物产量减少。对于我国而言，粮食危机的发酵风险，对进口比例较大的农副产品将会有所影响。

核心通胀：11月CPI同比上涨1.6%，比上月收缩0.5个百分点，同比涨幅的回落较大，目前CPI可以总结为三点：一是食品价格上升速度快速放缓，二是能源价格增速继续高位回落，三是核心通胀持续低迷。核心通胀一直处于较低水平的原因之一是消费上不去，随着2023年消费和扩大内需政策的加码，核心通胀有望企稳回升。

总的来看，受到原油价格边际波动、猪肉价格的震荡、粮食危机的影响、核心通胀的改善将带领我国明年的CPI总体上呈现温和上涨的趋势。而由于今年的基数是前降后升，所以对明年的走势的影响为前高后低。

1.2.2 PPI：基数效应逐步退减，同比增速有望在负增长后企稳回升

2021年在全球大宗商品价格不断上涨，叠加我国的“双碳”、“限电”等政策的影响下，生产资料价格上行趋势不可阻挡，一度刷新历史增速记录。2022年“保供稳价”的政策效果明显，国内部分能源和原材料供需矛盾有所缓解。11月PPI同比增速为-1.3%，较上月持平。PPI同比增速的回落主要是全球经济衰退迹象加深，叠加我国经济修复较弱综合所致。

整体来看，10月国际油价反弹，并带动国际大宗商品价格整体上止跌回稳，但因PPI上年同期基数大幅抬高，同比涨幅仍延续较快收窄势头。高基数下，年内同比回正的难度较大。展望未来，随着基数效应逐步退减，叠加海外经济衰退背景，PPI同比增速有望在负增长后企稳回升，不过预计仍将维持低位。

1.3 国内货币与财政政策分析

1.3.1 货币政策：仍会保持稳中偏松，但降准预期较弱

2022年11月M2同比12.4%，前值11.8%，M1同比4.6%，前值5.8%。剪刀差再次扩大。M2增速回落可能与财政力度减弱有关，但同比增速仍维持相对高位；M1增速回落幅度明显，可能受房地产销售低迷拖累。M2-M1剪刀差再次走阔，体现出企业存款活期化意愿下降，投资热情不足，经济活力的下降，宽信用传导路径仍然不畅。

中共中央政治局2022年12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作。货币政策方面，延续“稳健的货币政策”定调，要求“稳健的货币政策精准有力”，对于流动性环境的宽松没有特别强调。

总的来说，实体经济较弱与需求不足为稳中偏松的货币政策打下基础，但目前流动性比较充足，与降准相比，打通实体经济的流入障碍更为关键。并且美联储加息仍未停止，再次降准会给人民币造成贬值压力。

1.3.2 财政政策：宏观政策逆周期调节仍需财政政策进一步发力

2022年11月当月公共财政收入同比增速为24.6%，前值为15.7%；支出同比增速为4.8%，前值为8.7%。此前公布的11月经济数据表现偏弱，但财政收入却同比高增，与去年基数的影响相关：2021年10月底出台的税费缓缴政策贡献了低基数效应。总体来看，我国2022年的财政结构与2020年疫情刚来临时的结构很像，在积极应对疫情冲击实施针对性的防疫措施和保证卫生健康的同时，还致力于落实三保，保市场主体稳就业。并且在交通运输等方面稳增长诉求下的支出也表现积极。基建、中小微、民营企业，消费和就业都需要财政刺激的帮助。

中共中央政治局2022年12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作。财政政策方面，延续“积极的财政政策”定调，要求“积极的财政政策要加力提效”，对于财政政策效能提升强调加强。整体来看，会议传递出明年财政政策发力要比货币政策更加积极的信号。

2.1 A股：筑底完成，指数搭台，科创出鞘

2022年A股市场在疫情反复、美元紧缩周期的双重影响下，结束了过去三年的强势表现，全年呈现震荡下行走势。

从涨跌幅来看，截至12月16日，A股市场指数普遍收跌。其中上证综指和万得全A跌幅最小，分别下跌12.97%和16.27%，创业板和科创50指跌幅最大，分别下跌28.56%和30.03%。估值方面，截止至2022年12月16日，万得全A市盈率（TTM）为17.17倍，当前估值水平处于38.60%的历史分位数附近，整体估值水平处历史偏低水平。

数据截至2022-12-16，来源：Wind，格上研究整理

从风格指数的表现来看，截至12月16日，稳定风格指数较其他风格指数而言表现较优，下跌0.88%，跌幅较小；金融和周期风格指数分别下跌8.36%和11.27%；消费风格指数受下游消费疲软因素的影响下跌13.48%；成长风格由于风险偏好和估值的下降，跌幅最大，下跌26.51%。估值方面，成长和消费风格的估值较高，分别为44.08和32.73。

数据截至2022-12-16，来源：Wind，格上研究整理

细分到行业来看，2022年截至12月16日，31个申万一级行业中只有3个行业上涨，分别是煤炭（18.15%），综合（12.78%）和交通运输（0.43%）。跌幅最大的4个行业分别是计算机（-24.31%）、国防军工（-24.90%）、传媒（-27.02%）、和电子（-33.46%）。估值方面，农林牧渔，社会服务，汽车，商贸零售行业的估值分位数在80%以上，仍有20个行业估值处在50%的十年分位数以下。

数据截至2022-12-16，来源：Wind，格上研究整理

从企业盈利来看，受全球经济下行、俄乌冲突、海外流动性收紧，国内疫情反复等因素影响，2022年三季度上市公司业绩表现低于预期。2022Q3全部A股上市公司归母净利润增速同比增长0.97%，相较21Q3同比增速下滑较大。创业板和中小板盈利好于万得全A。从行业上来看，不同行业业绩分化明显。随着疫情转好，政策面托底经济，财政拨款刺激消费，经济的增速或带动企业盈利能力上升，预计2023年将迎来公司盈利增速的上升。

数据截至2022-09-30，来源：Wind，格上研究整理

从流动性来看，2022年全年国内的货币政策稳中偏松。今年以来，央行进行了2次降准、2次降MLF与OMO 利率、3次降LPR，在总量上推进货币政策合理宽松。展望未来，央行仍将坚持实施稳健的货币政策，以结构性调整为主，定向引导，精准滴灌，核心还是加大对实体经济的支持力度。

海外方面，在美联储12月议息会议中，联邦基金利率目标区间上调50bp，至4.25%-4.50%，这是其年内第七次加息。总体来说，美联储加息已经进入下半场的最后阶段，随着加息速率最快的那一阶段的过去，其对全球风险资产冲击最强的阶段也已过去，明年，我们也会逐步的看到美联储释放宽松的预期。

我们迎来新一轮政治周期，当最大的不确定性消失之后，我们对明年是比较乐观的。在投资方向上，宏观层面并不支持指数级别的牛市，如果我们复盘历史，明年所处的宏观背景更多的类似2013年，经济总量在下行，新旧经济的切换伴随着政策倾向会愈加快速，而房地产投资同样是继续缺失，在此背景下，我们认为契合新经济主题的科创板会迎来很好的投资机会，如同2013年之后的创业板。

细分的行业上：

其一，我们关注政策导向的领域。数字经济，产业数字化改造进一步扩大，数字货币会加速推进，数据和网络安全建设也会加码，元宇宙规划进一步落地。高端制造业，以半导体、航天航空、新材料、生物技术等为代表的制造业升级将会是下一轮国际竞争的胜负手。

其二，我们也关注困境反转的行业，受疫情影响巨大的线下服务场景预计会迎来基本面的修复。房地产，随着房地产监管政策的逐步转向，房地产产业链从明年开始预计会迎来一定程度的修复，其中与保交楼关联度较高地产后周期产业链会优先修复。

2.2 港股：等待A股或美股共振反转

今年以来，港股因流动性问题持续下跌，恒生指数曾一度大跌超过30%。11月后，随着市场预期美联储通胀见顶，美国的流动性拐点对港股带来实质性利好，恒生指数11月以来反弹30%以上。

港股历史上基本与美元潮汐强相关，在美元强势周期往往表现较差。美联储今年快速的加息和缩表使得港股承受着巨大的资本外流压力，强势的美元也让港府消耗了大量的外储在维系港币的联席汇率。微观流动性上，资本外流叠加指数下跌引发成交量与股价的负反馈，而持续开闸的IPO，特别是中概股的回归又进一步抽干市场的流动性，今年流动性问题是制约港股最大的因素。

总体来看，经历近两年下跌之后，港股极低的估值和逐渐回归的基本面为投资提供了很好的安全垫，这也是我们看好明年港股投资机会的核心原因之一。当然，我们复盘历史上几次港股的反转，发现港股更多的还是一个跟随者，要么是跟随A股，要么跟随美股，很少会走独立的反转行情，但是一旦反转，港股可以提供更好的弹性。展望未来，在短期的超跌反弹之后，需要等待A股和美股其中之一出现反转信号。

建议配置的主线：

主线一：防御策略，配置高股息率资产

综合、金融、造纸与林业、商业服务等行业的公司股息率通常较高。

主线二：新经济

以互联网、医药生物为代表的新经济在经历了一段时间的阵痛后，政策面已经趋于稳态，而优质的基本面，叠加错杀的估值使得未来估值修复的概率较高。

2.3 美股：加息缩表叠加经济下行，业绩和估值双杀之后迎来新一轮投资机会

今年以来，在美联储创纪录快速加息的背景下，美国三大股指从年初开始单边下行，其中纳斯达克指数表现最弱，截止2022年12月16日，全年下跌31.57%。

从流动性角度，美联储加息进程已经进入到末期。复盘最近的四轮美联储加息周期：在加息初期美股大概率会调整，特别是加息周期开启之后的1-3个月，美股调整幅度是最大的，随着加息周期的演进，美股会慢慢脱敏，到了加息周期的后端，随着宽松预期的逐步增强，美股也会开始强有力的反弹。而从历史的宏观经济角度，美股市场的底部一般出现在加息周期的末期或者缩表的前中期，而今年年底到明年上半年正好处于这个阶段。

从企业盈利来看，美国第三季度GDP环比增长2.6%，扭转此前两个季度连续下降的趋势，重回正增长，暂时结束“技术性衰退”。不过，第三季度GDP增长几乎全靠净出口拉动，美国私人消费、私人投资、政府支出、净出口对GDP的贡献分别为1.0%、-1.6%、0.4%、2.8%。考虑到2022年通胀压力高企，其导致的成本压力或将继续侵蚀企业利润，美股面临较大盈利下修压力。

另外，PMI作为经济的先行指标，无论是制造业还是非制造业从21年Q4至今均处于下行的走势，体现出需求已经趋弱。另一方面，美国就业市场总体保持强劲，平均时薪增速仍然较高，“工资-通胀”螺旋风险仍存。所以从基本面来说，美国经济整体还是体现出一定的韧性，但是部分经济数据已经走弱，并且有一些信号也在表现美国经济有出现衰退的迹象。

数据截至2022-10-31，来源：Wind，格上研究整理

整体来看，美股今年已经充分交易了加息缩表背景下的杀估值行情，未来加息对其的影响会边际递减，但是如果后续美联储维持长时间的高利率，依然会压制美股的向上空间。当前市场最大的不确定性在于美国经济会实质性的进入衰退，还是软着陆。若美国经济软着陆，美联储宽松预期的增强会刺激美股反弹；若美国经济实质性衰退，美股大概率还会有一轮下跌，届时美股将迎来极佳的投资时机。美股市场上这些全球科技龙头长期来看依然具备很强的成长空间，在完成业绩和估值的双杀后，具备极高的投资价值。

2.4 汇率：短期将会承压，长期将呈现双向波动，在合理均衡水平上保持稳定

人民币汇率的波动走势是内外因素共同作用的结果。今年以来，国内疫情多点散发，地产风险事件频发，货币政策保持稳健宽松，而海外各大经济体开启加息周期，美国经济整体复苏势头良好，中美利率全面倒挂，同时欧洲和日本陷入困境使得美元大幅上涨，各方面的因结合触发人民币汇率大幅贬值。

目前人民币的压力在于：一、美联储货币政策方面；二、欧洲和日本的危机，将支撑美元指数在短期内维持高位震荡。拉升力量在于：一、伴随稳经济政策持续推动；二、出口依然维持相对优势；三、人民银行对汇率市场进行调控，稳定预期。

另外，易纲在人民银行、外汇局召开的学习贯彻党的精神宣讲报告会上指出，“要完善货币政策体系，维护币值稳定，促进经济增长。增强人民币汇率弹性。” 展望未来，人民币将双向波动，在合理均衡水平上保持稳定。

2.5 中概股：监管风险犹存，终局将会分而治之

中概股在2021年2月的高点之后，表现较差，整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。其中除了流动性冲击、疫情和俄乌冲突之外，中概股的监管变数也是影响下跌的重要原因。

目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。中美监管合作整体在向着积极的方向推进，对于中概股的终局我们认为分而治之将会是最符合各方利益的局面。一部分走全球化路线的中国企业，将接受美国监管机构的要求，而业务主要在国内或者数据较为敏感的企业将回归到中国资本市场。

数据截至2022-12-16，来源：Wind，格上研究整理

2.6 债券 利率中枢或微抬，债市投资机遇与挑战并存

利率债：当前10年期国债利率处在中高位震荡筑顶的阶段，防疫政策彻底放开和地产“第三支箭”政策的出台给债券市场带来调整压力，但经济数据尚未好转的弱现实也不构成利率大幅上行的基础，预计经济数据企稳前长端利率仍以高位震荡为主，短端表现优于长端。受理财净值化影响，明年利率的波动会略大于今年，建议择机减配超长利率债，合理控制组合久期与杠杆。

城投债：城投债通常具有逆周期的特性，今年受“资产荒“的影响，城投债利差已压至历史低位，虽然在11月之后的调整中，城投债利差有所走阔，但在经济修复的大环境下，要提防城投分化、利差走阔与城投整治带来的投资风险。城投债方面仍旧以避险为主，规避债务率高、偿债压力大、偿债能力弱的区域，同时建议放弃信用下沉搏取超额收益。

地产债：支持政策不断出台体现了国家对地产救治的意愿，经历了一波普涨之后地产债也会逐渐分化，重点还是关注销售数据改善情况及基本面修复情况，当下是一种磨底的过程，预计明年一季度或二季度会有布局的机会，但也需要注意地产行业供给端与需求端已然发生变化，行业景气度很难回到以往年份。

产业债：受益于周期性行业盈利大幅改善，煤炭等中上游企业行业景气度大幅提升，偿债能力增强，所以在“资产荒”的行情下，煤炭债等中上游高景气度行业债券深受机构喜爱，但同时定价足够充分，可能较少有收益方面的惊喜。明年继续关注中上游高景气度行业的投资机会，如煤炭债等，同时也需要密切梳理行业景气度切换情况，择机参与行业景气度实质性向好的投资机会。

2.7 股权：加大支持和加快促进科技创新

目前，我国私募股权和创投基金数量和管理规模均已跃居世界前列，投向半导体、新能源、先进制造业、企业服务、碳中和、国防军工、生物医药等行业的资金连续提升从而成为重要的新兴投资赛道。另外，“投早投小投科技”日益活跃，尤其是对于未上市企业投资有很高的渗透率。注册制改革以来，超过8成的科创板企业、6成的创业板企业在上市前获得了私募股权和创投基金的投资。

从行业分布来看，2022年上半年中国股权投资市场投资行业集中度较高，超过60%的投资案例集中在前三大行业，IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康，投资案例数均过800起，投资规模也均超过500亿元，相对优势十分明显。从增长速度看，2022年上半年汽车行业增长速度较快，该行业融资规模和案例数分别同比上升51.2%和46.9%，均位第一位。

数据来源：清科

2.8 房地产：新格局下，房地产弱化投资属性，强化民生属性

今年是房地产风险集中释放的一年，房地产从拿地-投资-销售的各个环节都出现了断崖式的下滑，带动着地产上下游的各条产业链需求急剧萎缩。

在新发展格局之下，房地产已经位列民生项下，是社会保障体系的一环（二十大报告排序），这是从体系上和制度上对地产行业进行了重塑。对此，我们可以做一些预测和展望：一、对于已爆发的风险事件和既有的历史包袱，短期会通过政策性金融工具进行逐步化解，通过定向的金融支持让房地产行业完成从供给侧改革到正常发展的过渡；二、国有主体为主，大型民企为辅，通过投资建设大量的保障性住房，逐步修复房地产投资，稳定大地产产业链；三、未来政府通过手里大量的住房，来调剂房地产市场的供需结构，稳定房价，达到社会保障的作用。

因此，大洗牌之后的房地产行业将极大的弱化投资属性，而强化民生属性，即便如此，我们并不认为房地产行业将变成食之无味弃之可惜的鸡肋。在实物房产的投资选择上，房价的结构性上涨是一个必然的结果，在区域上，我们提供两个角度以供参考，一是资源稀缺型区域，二是产业导入区域。

2.9 商品：原油&黄金

2.9.1 原油：宽幅震荡

从商品属性来看，对原油价格的影响权重较大的是供给层面，短期来看，欧佩克+在10月份的会议上达成减产协议，11月起将日均原油产量下调200万桶，减产规模相当于全球日均石油需求的2%，这对于原油价格形成较强的支撑。而全球经济的衰退预期会制约原油价格的上行空间，所以我们认为2023年的原油价格会在一定区间内震荡。

从金融属性角度，随着美元加息进程进入到尾声，强势的美元指数也开始赶顶，这对于以原油为代表的大宗商品来说，无疑是一个利好，但也意味着美元指数赶顶的这个阶段，原油价格会出现较大的波动。

从政治属性角度，在一定的阶段，国际政治局势会对于油价会起到决定性作用，但这恰恰是最难以量化的因子。在全球恶性通胀没有得到实质缓解之前，针对油价的打压依然会时不时的扰动原油市场。

我们认为，一方面原油受制于资本开支低迷而导致供给紧张，新能源建设推进加大对于传统能源的需求，在一段时间内原油都将面临供需失衡的局面，同时美元加息步入尾声，这都会对于油价形成支撑，另一方面有全球经济衰退的风险，同时各国为了控制恶性通胀而打压油价的需求，综合来看，2023年油价将处于相对高位宽幅震荡。

数据截至 2022-11-18，来源:Wind，格上研究整理

2.9.2 黄金：短期承压，随后回升

黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀零息债券，其价格受两大因素影响：利率与通胀。其价格与美债实际利率水平呈负相关，而实际利率则等于名义利率减去通胀，所以总体而言， 黄金价格可以从名义利率和预期通胀率两个维度综合分析。

通胀：目前或已见顶

美国11月CPI与核心CPI同比双双超预期回落，美元指数近期也迎来了回调，美国CPI同比已经连续5个月下滑，美联储加息效果已经有所体现，预计明年的加息步伐将逐步减缓。

名义利率：高强度加息或步入尾声，2023年将保持温和的加息节奏

各期限的美债收益率均与美联储加息节奏高度相关。在12月的FOMC议息会议中美联储主席鲍威尔称，“未来放缓加息节奏是合适的“，以及“利率终值可能比此前预测的更高“。这意味着美联储高强度加息或步入尾声。     

短期看金价或仍将承压。当前通胀难降，美联储加息未止，整体实际利率还有上行空间，将给金价带来一定压力。长期来看，随着美联储加息终止，名义利率见顶，通胀预期继续回落，但届时名义利率会比通胀预期降得更快，使得实际利率仍趋于下行，带动金价上行。金价大概率在明年年内将迎来拐点。

数据截至 2022-12-16，来源:Wind，格上研究整理

3.1 主观股票策略

2022年，A股市场面临内忧外患，走势更是一波三折。截至2022年11月30日，主观股票多头策略平均收益率-14.92%，在九大策略中排名垫底，跑赢同期沪深300指数的-22.01%，跑输同期私募行业平均的-9.88%。从细分策略来看，部分股票、期货和债券等多资产布局的宏观对冲基金得益于期货和债市的不错表现而整体跌幅相对较小。

数据截至2022-11-30，来源：格上研究整理

A股短期内震荡筑底，将迎来中长期机遇。从企业盈利来看，2022Q3企业盈利进一步下行主要是因为房地产“断贷风波”导致地产销售不景气，同时疫情反复持续扰动影响消费；从风险偏好来看，7-10月在国内经济恢复不及预期、俄乌冲突加剧、美联储紧缩超预期等事件的叠加影响下，投资者风险偏好持续降低，当前时点，无论是估值还是情绪指标都再次来到4月底的位置，市场处于底部区域，中长期具备较高性价比；从流动性来看，美联储加息已经到了最后阶段，中国流动性在国内经济强有力复苏前难言收紧。站在当前时点，对经济增长的担忧，即房地产不景气和疫情持续扰动是当下影响股市最重要的因素，但随着11月优化防控20条和金融支持房地产16条等政策出台，市场已经开始反应国内基本面复苏的预期。

展望2023年，扰动市场的不确定性因素将逐一淡化。虽然短期内防控优化的落地效果仍需观察，地产链条循环的改善也需要时间，但这些事件的终局是非常清晰的。

基于2023年投资机会的展望，我们认为私募基金布局可以围绕以下两大主线展开：

主线一，以能源、科技、产业链安全为代表的二十大政策布局的产业投资机会，重点关注深耕相关产业链研究的行业基金。

2023年是二十大开局之年，能源、科技和产业链安全仍将是未来很长一段时间的政策主线。同时，经过近一年的调整之后，很多优质成长个股已经跌出较高的安全边际。但在布局深耕这些行业的成长型基金分享较高收益时，也要关注行业盈利和估值的匹配程度，做好承担较大波动的心理准备。

主线二，重点关注能力圈广泛，覆盖科技、制造、消费和医药等多个泛成长领域，持续跟踪和研究的全能型基金。

展望2023年，我国正处于经济结构转型期，结构性成长机会也将是多点爆发，同时，部分困境反转机会如消费等也会在压制因素逐渐缓解的情况下迎来布局机会，此时，能力圈广泛，覆盖领域较多的基金经理可以依靠自己的研究和判断帮助投资者分享到不同领域的投资收益。

3.2 阿尔法策略

2022年，权益市场整体行情偏弱，对阿尔法策略来说，较为不利。

阿尔法策略与市场整体的活跃程度和波动率呈正相关的关系。 从市场整体波动来看，2022年以来，波动率呈现“N”字型走势，8月底波动率下降到低位，阿尔法策略反弹行情终止。但随后波动率反弹明显，利好阿尔法策略。

市场成交额来看， 仅9月中旬部分时间点活跃度跌至6000亿，其余时间段成交额均落在万亿左右，对阿尔法策略来说，足以满足策略发挥的需求。

对冲成本来看，以6月为节点，6月前，基差持续走扩，有利于策略发挥。6月后基差持续回落收敛，对阿尔法策略空头端来说，并不友好，但目前来看，IC对冲成本处于低位，有利于阿尔法策略发挥且目前适合布局。

风格方面，2022年中小盘风格并不延续的背景下，阿尔法策略部分时间段的超额较为明显。5月市场出现阶段性反弹，且中小盘较为强势，10月，对于经济预期的进一步恶化，导致大盘指数继续向下探底，沪深300在大消费行业的带动下继续下跌，中小盘指数在10月中旬反弹向上，其余时间段，中小盘均处于较为弱势的状态。

来源:Wind，数据截至 2022-11-18，格上研究整理

市场展望：中小盘风格是否持续强势，尤为重要

阿尔法策略需要密切观察市场变化，包括风格的延续性，波动率、成交额放大，基差走扩且对冲成本较低，都是利好阿尔法的因素。

目前阿尔法策略环境较好，短期内中小盘风格强势，且IC对冲成本已处于低位，波动率及成交量可以满足策略发挥，是适合布局阿尔法策略的好时机，未来如果中小盘持续强势，阿尔法策略会有不错的赚钱效应。

3.3 商品期货

2022年以来，商品方面有两波趋势性行情，但由于持续时间不长，且多空转换频繁， 市场给与CTA策略的机会不太多，根据格上研究数据统计，截至10月底，策略平均收益4.92%。

目前， 商品市场有很多不确定的因素， 如能源问题、粮食问题，需求的持续变化、疫情反复、政策变化、地缘冲突等，会给商品市场带来一些波动，CTA策略本身可以从波动中获取收益。

未来国外市场来看， 通胀压力长期存在，美联储持续加息压制需求，经济由滞胀走向衰退，商品将迎来下行趋势。国内外商品结构分化， 周期错配，国内定价商品强于国外定价商品，因此我们认为商品市场未来会有一些结构上的分化。

对于CTA策略，只要品种上存在波动，就能够获取相关的收益，未来无论是国际还是国内定价的品种均会蕴含机会，值得布局。当下商品市场运动方向尚不明确，处于CTA策略的盘整期， 在此阶段需要耐心等待，适时布局。

3.4 债券策略

2022年宏观经济修复之路困难重重，截至2022年11月30日，债券策略平均收益率11.58%，跑赢同期中债-总财富(总值)指数收益率2.85%，在九大策略中排名居前。从细分策略来看，受权益市场拖累，纯债基金整体跑赢强债基金与固收复合基金。

从经济周期来看，在经济处于衰退期与复苏前期时，债券市场会走出牛市。然而，2023年大概率全球经济周期将会继续错位，海外面临衰退风险，而国内在低基数的影响下经济逐渐修复，宽信用奏效的前提下利率中枢有可能会抬升，叠加信用利差处于历史低位，我们当下对于债券配置的建议趋于谨慎。

数据截至：2022-11-30，来源：格上研究整理

数据截至2022-11-30，来源：wind，格上研究

2022年四季度至明年初以震荡市为主，需密切关注经济修复进程。随着防疫政策放开，地产支持政策释放后市场逐步探底，叠加2022年低基数影响，明年经济数据有望逐一改善，货币政策可能会由过度宽松转为常态化。2023年利率的波动会略大于2022年，需要密切关注经济修复进程。未来应当重点关注几方面：一是银行间利率回归至政策利率后，理财产品赎回引发的负反馈延续情况；二是中美利差走阔，汇率压力下外资机构减持情况；三是居民和企业端贷款需求是否有所改善；四是“资产荒“行情能否有所改善。

具体操作上，纯债基金配置建议偏保守，建议投资者多关注债券基金的底层资产，防范城投分化、利差走阔与城投整治带来的投资风险，严控组合集中度，分散投资的同时合理控制组合久期，谨慎使用杠杆，除此之外，更建议配置规模较大且投资者分散的纯债基金；另一方面，投资者还需关注转债及强债基金的配置价值，尽量配置股票端以“低估值、高股息、稳健”为主的强债基金，同时，具有估值合理、向下空间有限但向上弹性尚可的转债敞口的强债基金也值得关注。

基于2023年投资机会的展望，我们认为细分策略债券基金布局分别需要注意以下几点：

纯债策略方面，鉴于2022年低基数影响，2023年经济数据有望逐一改善，货币政策可能会由过度宽松转为常态化，利率中枢或微抬，利率波动可能略大于2022年，投资者要理性看待组合波动。就底层标的而言，仍旧建议不做信用下沉，适当减配超长利率债，合理控制组合久期，谨慎使用杠杆，严控组合集中度，防御利率波动对组合产生影响，也希望投资者合理降低收益预期，追求稳稳的幸福。

强债策略方面，目前大部分股票估值均处于历史低位，投资性价比高于债券，强债策略凸显配置价值。就债券部分来讲，延续纯债策略的投资建议，以稳健为主；就股票敞口而言，经济企稳、消费提振后，可以配置股票端以“低估值+高股息+稳健“策略为主的强债基金，鉴于债底收益易被击穿，股票端以“偏成长、波动较大”标的为主的强债基金建议谨慎配置；就可转债敞口而言，虽然部分转债的估值仍旧偏高，但低价转债与中性转债的配置优势已经有所显现，可以选择具有估值合理、向下空间有限但向上弹性尚可的转债敞口的强债基金。

高收益债策略方面，需要结合投资者自身风险收益偏好谨慎配置。2022年的市场环境确实涌现了很多高收益债的投资机会，该策略产品的投资收益也可谓是耀眼。在经济环境有所修复后，高收益债策略面临的信用风险在一定程度上有所降低，但投资者仍旧需要明确认识到高收益债产品对投资者的投资经验、风险偏好等都有较高的要求，投资过程中需要承受较大的净值波动。鉴于当下的市场环境，我们对于高收益债策略基金的建议为投资者结合自身风险收益偏好谨慎参与。