站在新一轮周期的起点 合远基金年度策略汇报——基金经理管华雨

一、合远基金公司情况更新

合远专注于二级市场股票投资，秉持着“客户为先、成长共享”的价值观，希望能成为一家值得长期托付的精品资产管理公司。

 公司现有26名员工，其中投研相关人员由公司成立时9名增加到15名，新增人员主要是研究员。

当前投研的重点为先进制造涉及的众多领域以及大消费、医疗健康和部分周期性行业。

二、2022年投资回顾

2022年回顾：面对疫情、经济向下、海外动荡三座大山重压，整体在安全垫机制下调整仓位，并进行结构上的调整

7月份不少股票累计较大涨幅，操作上稳步建仓，重点投资于新能源、新材料、消费品等行业的精选标的。整体配置上，和新经济相关的优势龙头制造公司占比较高。

进入四季度，景气赛道走弱，疫情防控政策不断优化，稳经济措施不断加码，市场出现明显的高低切换。高端制造业短期景气有所波动，但是整体崛起是未来几年A股最大的投资机会，因此我们依然坚定持有其中长期趋势不改、短期基本面强韧的龙头企业。11月份起，稳经济措施不断出台，疫情防控政策逐渐优化，未来经济见底回升的概率进一步提升，我们也逐步增加了与稳经济相关度较高的部分优质周期成长股，主要是消费类建材、机械、化工等行业中具备较强竞争力和较大成长空间的核心标的。

12月份疫情管控优化速度大幅超出我们的预期。考虑到短期内经济、社会的运行状态可能出现较大变化，我们略微降低了整体仓位，留出部分流动性寻找加仓机会，操作在1月份逐步展开。

整体持仓上，年前较为分散和均衡，随着局势更加明朗，23年初仓位会有所上升。

三、2023年投资展望

1、2023年宏观展望：

总体判断：2023年国内权益市场整体环境显著好转，内需恢复，外需有结构性的机会

疫情：关注春节前后的变化，第一波高峰正在过去，部分城市进入恢复期。海外经验看大概三个月，国内快速过峰预计春节后会明显改善，更快回归正常。

国内通胀压力比较小，货币环境较为宽松

 海外货币环境度过紧缩高峰，欧美制造业PMI进入荣枯线下方，需求下行和基数效应，大概率会导致欧美央行进行调整，海外约束明显转好。

大宗价格高位回落，航运、船运恢复，企业成本环节压力变小

估值水平回落较大，具有中期吸引力，股权风险溢价在高位。赛道性行业比如医药15年、21年出现估值高点，近期在最低位；新能源（电气、机械）22年出现估值高点，目前也在均值附近。

2、配置方向：可再生能源为代表的先进制造、传统制造业、消费

2.1可再生能源为代表的先进制造

依然是我们关注的重点，增长潜力依然非常强劲。低碳和长期成本优势，加上俄乌冲突让各个国家都在追求能源自主可控，市场和政策长期加持。

比如光伏产业链价格下行兑现，激发下游需求，供需格局好的环节有量价齐升机会，关注有壁垒和变化的环节，以及储能、电网优化等。

新能源车市场渗透率不断提高并且政策持续支持，新车型的推出以及性能驱动，电动化、智能化也在不断加速，相关硬件渗透率不断提升，国内零部件和总成企业自主崛起，都在提供发展机遇。

进一步来说，核心环节国产化低，加上地缘政治和海外供应链扰动，工业自动化、产业升级等自主可控、国产替代都有很大空间，比如软件、机器人、半导体、医疗器械等；工业自动化、工业机器人等已经先于宏观经济企稳，通用自动化有望随着行业企稳，优质企业能够获得超越行业的增长。

2.2传统制造业

政策底已经出现，随着地产逐步企稳，有望回到平稳的通道。企业中长期贷款表现较好，传统制造业复苏也会更加稳健和持续。房地产政策已经转向，从稳产能、稳销售，到稳信用、稳投资，效果将逐步显现。之前的巨幅下滑也不是常态，应该会回到正常状态上来。

2.3消费

从海外来看，疫后消费复苏是非常确定的，居民超额存款蓄水池快速上升（因收入承压、信心不足，投资理财收益率不如人意等）是否能转换成消费、理财等需求都有可能性，整体是有正面作用。部分子行业成本压力缓解，经营环境明显改善，从上市公司的调研来看，23年部分子行业和公司有明确需求恢复和利润率改善的环境，投资机会值得期待。在乐观中也需要精选，不同子行业情况会有不同，场景消费需要观察。

3、市场担忧的因素：出口、欧美衰退、国际环境、居民投资和理财明显减少

3.1出口

出口是否会明显下降？我们认为出口有压力，但韧性足，结构性机会尚可期待。过往供应链优势是碾压性的，制造业在多个领域也是有绝对优势的，疫情后优势还在扩大。出口回流一定存在，但是中国成本优势、全产能配套全面性、供应链自主性是核心竞争力。

 3.2欧美衰退

欧美衰退不做过于悲观的预期，美国服务业去年12月刚进入收缩区间，居民负债率并不高，企业资产负债表也较好，海外出现深度衰退的概率并不是特别的大。

 3.3国际环境

中国依然是吸引外商直接投资的福地，2020年后外商直接投资累计同比始终还是在10%以上，中国对国际直接投资的吸引力并没有减弱。结构上，外商投资的来源地其实是更加均衡和健康的，抗冲击力应该是会更加好的。

3.4居民投资和理财明显减少、外资资金波动

因赚钱效应不好，居民2022年投资行为是趋于谨谨慎的，增加权益配置的空间依然很大。外资波动很正常，22年在在国内疫情、美元快速升值、美国的利率快速上升的情况下依然增加几百亿，10月份低配后很快回补，长期一直在加持中国。

4、风险点：海外通胀下降难度可能超预期

去年看通胀韧性是非常高的，原因是上游资本支出增加很迟缓，南华商品指数和南华金属指数出现分化，商品属性的资源价格在欧美加息后依然较强，美国劳动参与率下降也带来供给短缺，需要观察。

四、Q&A

Q1：展望今年，不少机构预计23年大盘价值会占优，也很多提到市场风格的再平衡，管总您认为2023年市场风格可能会往什么方向偏？市场会如何演绎，投资如何决策和应对？

2022年市场就开始再平衡，上证50跌幅小，科创板创业板跌幅较大，在流动性收紧、经济下滑、政策支持持续出来的时候价值型股票抗跌。23年来看是恢复性上涨阶段，价值、成长都会有机会，在保经济、调结构的过程中，经济进入复苏通道价值股有向上空间；成长受益于中长期转型的决心，调结构支持长期发展产业，加上去年估值下跌到有吸引力的水平，在今年经济恢复期都会比较好。至于那个更好些，看经济复苏强度，春节后可能见分晓一些。看长一些，稳增长是应对经济快速下滑，如果回到比较合理的区间，调结构可能会重新成为重点，那么中长期的优势成长型行业的结构性机会会更大一些。

投资应对上，去年11月增持了稳经济相关子行业，如机械、消费建材、化工等，也增持了疫后恢复相关的一些优势企业，目前组合整体上偏成长一些，，稳经济的板块和疫后复苏也有布局，后面看经济恢复、政策支持力度情况再做相应调整。

Q2：管总您是怎么看待欧美经济衰退的预期，对A股港股的潜在影响，以及对于港股投资您这边是怎么考虑的？

欧美衰退形成一致预期，去年年中开始走弱，通胀有韧性加息暂时还不会停，经济进入一定程度收缩是大概率情况。上半年，出口还是有压力，需求收缩，外需这块国内政策鞭长莫及，所以国内在内需恢复和支持的政策力度会更加大，预计无论是支持消费等产业政策，还是总量政策都会比较宽松。加息结束前海外流动性大幅流入比较难，定价上会呈现国内资金为主的格局，流动性舒缓后，中国和香港面临的流动性大环境都会更好一些。

港股去年12月份以来反弹比较大，主要也是因为之前资金流出较大，展望未来，是国内基本面结合海外流动性的情况，港股的估值会更低一些，整体恢复过程中两个市场都有机会。

Q3：合远投资理念是成长价值，如果到经济复苏周期，对于传统制造地产产业链，包括金融低估值的这一类是怎么去考虑的，会去参与么？

合远投资理念是成长价值的理念，是在价值投资的大框架下寻找竞争力突出，有良好成长空间的企业，作为我们组合的主要仓位。低估值也会有估值修复叠加盈利回升的机会，成长我们是基于企业性价比去看，性是成长空间、质地、成长性等，价是对应成长空间、增长速度的估值水平比较，从投资过程来看，对于纯价值型、纯粹低估值的企业关注会比较少，我们寻找传统领域，子行业成长空间较大，增长速度比较快的股票，比如市占率提升的逻辑，人均消费提升的逻辑。去年11月份，我们增加了化工、机械、消费建材的一些优势企业，这类企业还是有较大提升空间，很多企业传统的领域做得非常好，包括有第二曲线的，已经出现冉冉上升趋势的一些优质企业，才是我们花时间和投资的重点。

Q4：光伏、储能可否展开介绍一下？

新兴产业中风光储车、半导体、新型制造等领域都在关注，近期来说，硅料价格下降促使很多产能、需求都能释放，去年四季度开始硅料慢慢从紧缺往过剩去转，产业链开工率下降倒逼硅料价格往下降， 整个一盘棋都盘活了，组件价格下降使得IRR提高，对于装机增长有促进作用，因为光伏装机本身就是一个投资行为。光伏是我们今年会非常关注，因为它的变化比预期的要早，大概率会把下游的需求刺激出来，但是到底能刺激多少出来，可能还要春节之后见分晓。在整个环节中，有一些环节阶段性单瓦利润能够持平、部分瓶颈环节有阶段超额利润，就会有不错的投资机会，比如胶膜粒子环节、石英砂环节等；包括辅材上量如果超预期价格又比较稳定；组件环节从四季报看恢复得比市场预期要好，渠道壁垒还是有优势的，特别是分布式光伏领域；绿电运营商，投资成本下降，IRR回升，也是受益的。

看得更长一点，装机超预期以后，电网安全、电网优化、储能这些，可能也都会超预期的。

Q5：从月报看第一大行业是消费或者说食品饮料，这块领域投资的重点方向？

疫情之后的修复是很确定的，过去三年消费承压也是很确定的，超额储蓄量也是比较大的，正常总要释放一下。市场对于消费也有了一定的预期，一些股票恢复到去年七八月份的估值水平，如果春节之后如果恢复还不错，还会有机会，空间可能不是特别大，消费要超越疫情前还要更长时间才有可能。

消费在疫情期间负贝塔，一些子行业就算跑得比较好但是整体潜力还没释放出来，如果板块能有一定修复，有些公司如果有新产品、新赛道、新渠道，比如一些新型饮料、预制菜这样的一些公司基本面可能更加值得期待。

Q6：医药板块近期的表现也在逐步企稳，对于整体的医药板块的投资，我们接下去投资的关注点在什么地方？

医药板块去年比较热闹，一方面是疫情相关，药房、感冒药、疫苗、新冠药等品种，随着疫情恢复，预计持续时间不会太长，非长期变化资本市场一般不会给估值溢价，除非病毒变异又来一波，大概率告一段落，部分企业借助赚到的钱或者研发成功，有累积技术和构建平台的另当别论；另外一方面，跟医疗政策纠偏相关的，药品、医疗服务、器械等板块有明显的恢复，悲观预期线性外推之后的估值修复，未来居民诊疗行为恢复常态，医保政策也会正常化公允化，整体可以当作比GDP增长稍快一些的子行业来看，更多还是要挖掘结构性机会。过去压抑的需求释放的，器械渗透率低的、创新性强的等都会重点关注，如果里面有好的企业、有好的产品、好的增长速度，政策担忧可以适当舒缓一些，当成一个正常的行业和正常的成长性股票去做投资。

Q7：感觉整体的市场的贝塔是一直在往下走的，如何能够持续寻找到阿尔法的机会，我们的团队目前如何准备的？

贝塔两个层面，经济带来的贝塔驱动力，经济增速下台阶的大贝塔驱动力下降，传统领域股价弹性相对较小，有供给侧改革，供给驱动的相对较好。行业的贝塔，每一个子行业它会有行业自身的发展规律，如果处在一个高速发展期，那么子行业的贝塔就会比较厉害，这个跟宏观经济在某种程度上相关度会比较低的。

经济大贝塔，向上的时候，找宏观经济相关性大一些的，向下的时候离宏观经济稍远一些。去年负向贝塔比较充分，今年会有正向的贝塔出现，整体贝塔肯定是往上的。

行业贝塔来看，每年都有行业涌现出来，这个跟技术进步、科技革命进展是相关的，大家觉得贝塔下来，主要是新半军增速放缓，降下来了，未来还会科技创新、技术进步，说不定会有新的东西和贝塔机会出来。比如光伏，相比去年就是超预期的，行业贝塔比去年好，是变化的。有没有新的行业出来，还是需要我们持续跟踪和观察的。

我们公司不是赛道型投资者，不会看到哪个贝塔大就一股脑地投资，我们还是会寻找优质行业里的优势企业，不管宏观经济还是行业贝塔大和小，都是要持续不断找阿尔法的，没有捷径，投研人员去覆盖行业的变化，紧密跟踪上市公司，跟得紧分析得透，把苦活累活做好，一起努力多花功夫。

Q8：公司规模100亿，23年有什么规划么?

和以前战略一样，没有强烈扩展规模的诉求和想法，如果有较好的赚钱机会，投研团队和市场服务团队能够支持的情况下，才会去扩规模，这个阶段还是把现有产品做好放在优先地位上，扩规模会看合适的时机顺势而为，但是我们肯定是把业绩远远的放在规模前面的。

Q9：组合什么时候加仓？投资者什么时候可以加仓？

目前组合在50左右的仓位，新产品在安全垫机制下会做控制。如果我们讨论下来确实觉得机会比较大，也不会说很机械式地，一定要放在这个水平上，也是可以有一定的空间在的，但是这种情况肯定是我们感觉对未来一段时间赚钱是比较有把握的，我们才会去做这个事儿。

投资者来说，我觉得今年上半年恢复性上涨还是值得期待的，无论政策取向、政策面临的限制和经济复苏的大的状况来看，A股目前来看，还是处于比较有吸引力、风险并不太大的位置。

管博：再次代表上海合远的全体员工，对大家致以最诚挚、最深厚的谢意。也提前给大家拜个早年，祝大家在兔年身体健康，投资顺利，万事顺心，谢谢大家。

参考风险提示

风险提示及免责声明：

市场有风险，投资需谨慎。本篇纪要内容仅供对投资风险具有充分识别和承受能力的合格投资者参考，并不视为对客户、阅读者任何形式的投资操作建议。