400-080-5828
格上首页 > 格上悦读 > 投资 > 中投荐文:全球格局的演变

中投荐文:全球格局的演变

2017/09/09 来源: 中投研究院
[摘要]:我们相信主要资产所有者是撬动转变的起点。除非机构投资者彻底改变短视主义,其他主要参与者,比如资管经理、商业公司董事会和高管,都可能继续受困于毁灭价值的短视主义。大型资产所有者应该抓住机会,承担领导者的责任,成为建立平衡的、长期的资本主义的中坚力量,最终大家都将受益。

  目录

  •   (1)写在《荐文》创刊之际
  •   (2)全球格局的演变 Jeffrey D. Sachs
  •   此文系哈佛大学国际研究中心主任杰弗里·萨克斯最新发表的文章。在英国脱欧、美国特朗普当选等一系列重大国际事件发生后,萨克斯回顾了全球势力在过去500年间的此消彼长,从欧洲世纪到美国世纪,而以中国为代表的亚洲等新兴国家不断学习、进步,并赶超发达国家,知识传播的加快和人口年轻带来的消费力和活力使得这一追赶进程加速,也印证了亚当·斯密的理论和预言,世界终将走向“势均力敌”。人类迎来的不是简单的某一国家主导的世纪,而是一个“世界世纪”。新格局下,美国应摈弃旧思维,通过合作更好应对人类共同面对的挑战。
  •   (3)另类资产与长期投资的崛起 波士顿咨询公司(BCG)
  •   近年来,全球主权基金、养老金基金在“低增长、多动荡”环境下,越来越难实现稳定、良好的投资回报。BCG发现,随着股票、债券公开市场的不确定性加剧,领先国际同业的主流策略呈现从公开市场向回报更高的另类资产(私募基金、房地产、基础设施等)转移的趋势,同时愈发注重长期投资,籍此熨平短期波动,并通过加强投后管理,积极创造价值,而不只是“听天由命”。这对我国大型投资机构具一定借鉴意义,可考虑在资产配置和战略方面采纳相关措施。
  •   (4)着眼长远 Dominic Barton& Mark Wiseman
  •   本文系由麦肯锡董事总经理Barton和投资界标杆CPPIB首席执行官Wiseman联手撰写,对短视主义投资行为作出淋漓尽致的批判,呼吁大型机构投资者践行“注重价值投资,设定长期目标”的投资理念,建立长期平衡的策略。

  写在《荐文》创刊之际

  阅读,是一种对话。

  “这是最好的时代,也是最坏的时代。”习近平主席在2017达沃斯论坛的主旨演讲中用狄更斯的名句来形容我们身处的时代。在这个时代,我们充分享受全球化带来的繁荣,也必须直面共同的烦扰与困惑。解决当前纷繁复杂的世界性问题,要倚赖全人类的智慧,更要与这个时代的大师对话,所以有了中投研究院《荐文》的问世。

  人类的创造从来不是臆想的产物,而是对古人及今人观念、思想、智慧的吸收、传承和光大。正如大卫·克里斯蒂安(David Christian)在《极简人类史》中所指出的,人类具有某种“非常精确、有效地分享信息的能力,其结果是在个体习得知识的同时,知识能够被储存到群体和整个物种的集体记忆之中,从而实现世代的累积”。形成“集体知识”正是人类有别于任何其他物种,能够脱颖而出、主宰整个地球并实现“复杂度不断提升”的根本原因。

  中投研究院立足于为中投公司战略和内部投资决策提供有效的研究支持和相对独立的参考意见,并在此基础上积极为国家提供金融经济改革方面的政策建议,长远目标是要打造成具有一定社会和国际影响力的“智库”和为公司及中国金融体系储备和培养人才的“人才库”。《荐文》是中投研究院的系列产品之一,定期精选国际上学界、商界和思想界对于世界发展问题的前沿思考,特别是对金融投资领域改革创新问题的独到见解,为业界人士、政府决策者在理解这个愈发复杂而不确定的世界时提供参考,以期在思想的交汇碰撞中塑造敏锐触角和前瞻眼光。

  欢迎大家向我们推荐优秀的文章和研究报告。

  全球格局的演变[1]

  作者:Jeffrey D. Sachs

  英国古典经济学家亚当·斯密在《国富论》中指出,全球化可提高全球福祉,并逐步缩小不同地区的发展差距,最终达致“势均力敌”(equality of courage and force)的态势。他的观点得到了历史的印证,而我们正目睹又一轮全球格局的峰回路转。

  在历史的循环往复中,全球势力在此消彼长中不断形成新的均衡。1500年,亚洲是全球中心,人口和经济均占世界总量的65%。哥伦布发现新大陆、达伽马绕过好望角抵达东印度群岛,掀起了第一波全球化浪潮,也揭开了欧洲兴盛的序幕。英国工业革命更是将亚洲引领世界经济方向的局面彻底扭转。1900年,欧洲成为全球的主导,经济占世界总量的47%。此时,深受欧洲殖民掠夺之苦的亚洲、非洲和美洲地区却停止了发展的脚步。然而,随后爆发的两场世界大战和一场经济大萧条将欧洲拖入深渊。1950年,全球主导地位转移至迅速崛起的美国,其经济超越西欧,占到了世界总量的27%。冷战结束后单极世界的建立更进一步增强了美国称霸世界的雄心。但如今,美国的主导地位却愈发受日益崛起的亚洲、非洲及中东地区制衡。这些地区在结束了数百年被殖民统治的历史后,开启了追赶式发展,“追赶者”同“领头羊”的差距不断缩小。

  中国在全球格局演变中也经历了跌宕起伏。1500年,中国在世界经济总量中的占比高达25%,1900年降至11%,1950年进一步下滑至5%。而根据IMF的最新统计,2016年中国在世界经济总量的占比已达到18%,略高于美国的16%。中国已经成功实现了追赶。

  人类历史证明,亚当·斯密对全球化下世界格局终将达致“势均力敌”态势的判断是极富远见的。科技的进步和普及、人口结构的变化正潜移默化地改变着当前的世界格局。作者认为,未来任何国家或地区都无法在经济、技术和人口方面占据绝对主导,我们不会步入“中国世纪”、“印度世纪”,抑或任何一个国家主导的世纪,而将步入一个“世界世纪”。这一全球格局对我们这个时代外交政策带来的最大挑战在于,如何在众多相互竞争、科技发达的地区之间开展合作,以及如何共同应对棘手的环境和健康危机。作者认为,以美国为代表的大国应重新审视各自的外交政策,坚决防止因固守某个地区或国家必须占据主导地位的陈旧思维而导致无谓的暴力冲突,通过合作来更好应对人类共同面临的挑战。

  在1776年出版的《国富论》中,亚当·斯密描述了全球化早期进程中的一些事件,最初的两个标志性事件分别为1492年哥伦布发现欧洲到美洲的航线,以及1498年瓦斯科·达·伽马从欧洲航行至印度。斯密在书中写到“美洲大陆的发现以及从好望角到东印度群岛的航行,是人类历史上最伟大和最重要的两个事件”。历史已经证明了斯密的判断。现在轮到我们这一代人来开启全球化的另一节重要篇章,而这需要美国和世界其他主要国家来重新审视自己的外交政策。

  斯密指出,全球化能够提高全球福祉,“通过某种方式将世界上相距遥远的各地连接在一起,通过使他们相互满足各自的需求,全球化可以提升不同地区的幸福指数,同时促使各地相关产业的发展”。斯密还指出,在哥伦布和达伽马航行后而引发的第一波全球化浪潮中,由于欧洲人即使对当地人实施奴役或政治压迫,却仍可以凭借“武力优势”而“逍遥法外”,从而导致美洲大陆和亚洲地区的人民深受其害。

  然而,斯密也预见到在未来的时代,美洲和亚洲“会变得更加强大,或者欧洲会日渐衰落”,从而达到一种“势均力敌”的状态,而这种状态将带来“对彼此权益的相互尊重”。斯密认为,国际贸易和“信息知识的相互交流”(即思想和技术的国际流动)将推动这种均衡状态的早日实现。

  斯密的预测已经被事实印证。我们这一代人见证了历史趋势的峰回路转,欧洲(以及随后的美国)在享受了几百年的全球主导地位之后,现如今正在受到日益崛起的亚洲、非洲、中东以及美洲的力量制衡。在过去的75年,或者甚至可以说在过去125年里,美国的外交政策是建立在北大西洋地区,即西欧和美国,引领全球经济这一前提假设之上。然而,这种由北大西洋经济体引领的全球化正在走向终结。我们目前看到的存在于世界很多地区的紧张局势正是这种旧秩序逐渐消亡的最佳例证。

  在哥伦布和达伽马时代的世界,据已故经济史学家安格斯·麦迪森的估算,1500年,世界人口状况大致如下。全世界4.4亿人口的区域分布情况为:亚洲地区占65%;非洲地区占11%;欧洲地区(包括东欧和西欧)占20%;美洲地区占4%。全世界经济产出的区域分布情况则为:亚洲地区占65%;非洲地区占8%;欧洲地区占24%;美洲地区占3%。当时的世界很贫穷,各区域都处于乡村状态,实力强大的农业帝国则位于东南亚。

  尽管在哥伦布新发现之后随之兴起的商业往来,让欧洲在亚洲地区有了立足之地,同时还让欧洲人征服了美洲大陆,但真正创建了欧洲时代的,却正是那场由蒸汽机的发明、工业钢铁的生产、科学种田以及纺织机械化所引发的英国工业革命。到1900年,不管是世界政治还是世界经济,很大程度上都被掌控在欧洲的手上。亚洲仍然是全球人口中心,但却不再是世界经济中心。

  当时的世界人口和收入比例大致如下。1900年,全世界约16亿的人口区域分布情况为:亚洲地区占56%;欧洲地区占27%;非洲地区占7%;美洲地区占9%。根据麦迪森的估算,全世界经济产出的区域分布情况则为:亚洲地区占28%;欧洲地区占47%;非洲地区占3%;美洲地区占20%。其中,美洲地区的产出绝大部分来自于美国经济。亚洲地区的经济占比显著下降;欧洲地区的经济产出则飞速上升。如果我们将目光聚焦在西欧、美国和加拿大(即北大西洋经济体)上面,1900年,上述三者的经济产出之和占世界总产出的51%,这一数字令人瞩目。

  中国的情况格外引人关注。据估算,1500年,中国经济占世界经济的比重为25%,而到1900年,这一数字则仅为11%。很明显,亚洲引领世界经济的方向被工业革命的爆发完全调转过来。到1900年之际,世界被牢牢掌控在北大西洋经济强国的手中。特别是英国,处于权力之巅,正因如此,那个时代也常常被称为“大不列颠治下的和平”。然而,这种全球和平并不像欧洲人自己预想的那样普遍存在。原因在于,欧洲人在非洲和亚洲地区发起战争、掠夺土地,并抑制由当地人发起的旨在反抗欧洲人统治的暴力叛乱(欧洲人称之为“恐怖主义”)。

  1914年至1945年期间,欧洲几乎是经历了政治自杀:两次世界大战和一场经济大萧条。到1950年之时,北大西洋的领导地位已经从被战争拖垮的英国转移至美国。为躲避希特勒的屠杀,大批难民涌入美国,并将欧洲在希特勒统治前的先进科技也带入了美国。以1950年为例,美国经济占世界经济的比重约为27%,西欧约占26%,苏联占9%,中国占5%。

  1942年,《时代周刊》杂志编辑亨利·露丝宣称美国世纪的到来。美国人很快接受了这种观念。它符合长期以来美国对其自身的描述:美国是一个杰出的国家,是一个上帝创造出来的终结旧世界背信弃义的国家,是一个承载着将北美大陆(通过种族清洗和对土著民的种族屠杀)以及随后整个世界带入文明时代的使命的国家,是“全人类最后的伟大希望之所在”。

  1945年至1991年间,美国外交政策的构建背景是冷战。尽管美国在经济领域称霸世界,但由苏联引领的共产主义同盟国家却在意识形态以及地缘政治领域对美国构成了威胁。尽管“遏制”苏联成为当时被广泛接受的一种教条观念,但美国“主流派”(“primacists”)与“现实派”(“realists”)之间的矛盾分歧日渐凸显。前者认为,通过采取遏制手段将逐渐成就一个伟大恢弘的理念,即美国将引领全世界,而后者则将采取遏制手段更多地视为一种传统的力量制衡措施。

  有趣并值得关注的是,最早提出采取遏制手段的乔治?柯南对“主流派”的观点却嗤之以鼻,他认为这是一种非常危险的傲慢情绪,那种美国会统领世界的断言是虚幻且无法实现的。除了上述两种观点外,还有我此前将其称为“合作派”(“cooperatists”)的第三类观点。他们认为冷战本身并不是必须存在,或者至少说其必要性被过分夸大了。美国和苏联完全可以通过直接合作来避免冲突和对抗。

  二战的结束(大体而言)标志着欧洲帝国在非洲和亚洲地区统治的终结,当然这一去殖民化的进程跨越了数十年,且其间充满了暴力。美国经常将去殖民化误视为冷战本身,正因如此,美国主动承接了针对那些反殖民主义力量的斗争。其中,最值得一提也最具有破坏力的当属美越之战。1955年法国撤出越南,在随后二十年中,美国为阻止越南统一而对其发动了战争,并最终以失败而告终。同样,美国试图插足于去殖民地化后的中东地区,一方面旨在将苏联的势力彻底清除,另一方面则旨在将埃克森美孚和雪佛龙留在中东。

  欧洲帝国的消失使得新独立的非洲和亚洲国家有了新的投资机会,特别是在教育、公共卫生和基础设施方面。至少有些国家是非常好地利用了这个机会。中国的苏醒始于1949年中华人民共和国的成立。在过去200年里日渐强盛的欧洲霸主地位开始逐渐让位于一种“追赶过程”。这期间,一些过去的殖民地国家开始采用现代技术、传播知识文化、采取疾病防控,并通过融入全球生产体系而实现了超越北大西洋经济体的发展速度,这其中最成功的案例存在于亚洲地区。北大西洋领头羊国家与发展中国家“追随者”之间的差距终于开始缩小。

  最成功的案例确实当属亚洲。首先是日本,从二战中很快恢复过来后,日本逐渐成为工业强国。其次是“亚洲虎”,即香港、新加坡、台湾和韩国。然后就是中国,毛泽东去世后,邓小平当政。1978年中国开启市场经济改革。20世纪80年代,亚洲的案例激发东欧和苏联国家开始效仿开启市场改革,米哈伊尔·戈尔巴乔夫的上台使得这一改革成为可能。而这种改革的最初结果更多体现在政治而非经济上。1989年,东欧国家和平脱离苏联,1991年底,苏联解体为15个共和国。

  1992年,美国“主流派”环顾世界,认为其美国将雄霸世界的断言得到了现实的印证。美国的劲敌消失了,曾经的美苏两极权力结构被单极世界所取代。“主流派”曾经预言的“历史终结”近在咫尺。

  然而,那些“主流派”却忽视了另一个重要的事实,那就是1992年对中国而言却意味着其加速增长的拐点。1992年,美国经济产出占世界经济总量的20%,中国只占5%。在经历了25年的加速增长后,2016年中国经济总量在世界经济中的占比已经达到18%,略高于美国的16%(上述数字均为IMF的最新统计)。中国已经追赶上了历史。

  与此同时,支撑新一代全球经济增长的信息技术浪潮,正在世界各地迅速兴起。科技革命将不仅仅为美国,而是为全世界创造更多的财富。中国现在是世界上最大的互联网用户,世界各地的宽带使用数量也是突飞猛进。

  人口的变化趋势同样助推了世界经济重心向亚洲和非洲转移。来看如下一组数据:1950年,美国、加拿大和欧洲地区的人口数量占世界人口总数的29%,2015年,这一数字下降到15%。到2050年,这一比重会继续下降,可能会降至12%(基于联合国预测)。相反,1950年,非洲地区的人口数量占世界人口总数的9%,2015年,这一数字上升为15%。到2050年,这一比重将可能上升为25%。2050年,美国人口数量占世界人口总数的比重将不会发生太大变化,仍维持在目前4%左右的水平。

  世界已经发生了根本性改变,美国需要重新审视其外交政策。亚洲已经实现了飞速赶超,目前轮到非洲的加速发展,信息技术革命正在全球范围内风起云涌,全球人口格局也发生着重大变化。

  关键还在于,北大西洋的主导地位正在成为渐行渐远的世界历史。这段历史开始于哥伦布,飞速发展于詹姆斯·瓦特和其发明的蒸汽机,体制化于大英帝国的建立,直到1945年,美国世纪的到来。然而,这段历史已经走完了其全部历程。现在的美国依然强大和富裕,但已经不再占据主导地位。

  我们不会简单地步入“中国世纪”,“印度世纪”,抑或任何一个国家主导的世纪,我们将要步入的是“世界世纪”。科学技术的迅速普及和民族国家的独立主权都意味着任何一个国家或地区都无法在经济、技术或人口等方面主导全世界。此外,随着世界人口增长放缓和人口老龄化的到来,世界将有越来越多的老年人。1950年,中国人口的中位年龄(在这个年龄以上的人数和以下的人数相等)是24岁,2015年则上升至37岁。2050年,预计将进一步上升至50岁。美国人也不再年轻,到本世纪中叶,美国人口的中位年龄将为42岁。历史经验表明,当人口总数中青年人的占比突出时,矛盾冲突将处于频发状态。而目前,我们的人口比例中老年人的占比将会越来越高。

  如果我的观点大体正确,那么我们这个时代所面临的外交政策的最大挑战就在于,在众多相互竞争且科技水平发达的地区之间开展合作,最为迫切的任务在于应对我们共同面对的环境问题以及健康危机。我们应该超越过往的大帝国、去殖民化以及冷战时代。世界已经实现了很早前就已被亚当·斯密预见到的“勇气与力量的均等”。我们应该欣然踏入可持续发展的时代。所有国家,特别是那些大国都应将下述三项任务视为其追求的最为重要的目标:通过合作来共同保护环境,彻底消除极端贫困,以及坚决防止因固守于某地或某国必须占据主导地位的陈旧思想而导致的无谓暴力冲突的发生。

  推荐人:杨斌(清华大学副校长)

  另类资产与长期投资的崛起——大型投资机构的战略选择

  作者:刘月、孙蔚、黄瑞宇、邓俊豪、吴新艺

  来源:波士顿咨询公司(BCG)

  近年来,全球主权基金、养老金基金在“低增长、多动荡”环境下,越来越难实现稳定、良好的投资回报。BCG研究发现,随着股票、债券公开市场的不确定性加剧,领先国际同业的主流策略呈现从公开市场向回报更高的另类资产(私募基金、房地产、基础设施等)转移的趋势,同时愈发注重长期投资,籍此熨平短期波动,并通过加强投后管理,积极创造价值,而不只是“听天由命”。

  具体来看,近年来主流投资策略呈现三大趋势:第一,增加另类资产配比,以应对低利率对回报的冲击。偏增值型机构投资者对另类资产的配置比例不断上升,目前在15-40%,2011年到2016年间,主权财富基金对私募股权这一单项另类资产的平均配置金额增长了约70%。第二,更加重视长期投资,挖掘差异化投资机会。长期投资可跨越经济周期,熨平短期波动,具体做法包括增加配置天然期限较长的资产(如基础设施等);拉长投资标的持有期限(如凯雷、黑石等均尝试设立20年期的长期私募基金)。第三,注重加强投后管理,促进基本面价值提升。上世纪80年代,私募股权投资的高回报主要靠高杠杆及倍数套利,投后管理增值对回报的贡献占比不到20%,但这一比例在过去30年不断提升,目前已达50%。另一方面,即便业绩较好的私募基金,其损失率(loss rate,即回报倍数低于1倍的项目比例)也在30%左右,因此项目投后出现问题时化解危局的能力至关重要。

  无论是从公开转向另类,从短期转向长期,还是从关注投中到更关注投后,这些转型的实施对于大型投资机构而言是一项系统工程,需要投资理念、公司治理、绩效评估和激励机制的配套支持。BCG对中国主权基金、社保基金和部分保险资金等大型机构提出了三种现实路径选择:一是“自力更生”,完全靠自身招兵买马。这种方式成本和难度相对较高,需要机构足够市场化。二是“甩手掌柜”,完全依靠对外委托投资。该方式简单直接,但专注于10年以上投资期的优质资管机构在国内为数不多。三是“合作借力”,属前两种的折中,可进一步细分为两类:一是仍以委托外部投资为主,但通过跟投加强对交易的掌控力;另一类是与国际上投资经验丰富的大型机构共组合资公司,不仅公司形式本身可突破基金的期限限制,且通过资本上更紧密的合作,中国机构可提升学习速度,而对纯国有背景机构而言,与外资进行股东层面的合作,还有助于摆脱体制束缚,引入更市场化的运作机制。

  1、引言

  2008年的金融危机对全球经济和资本市场产生了深远的影响。危机过后的数年中,多轮宽松政策和发达国家经济复苏的疲软导致全球资金竞争激烈、投资回报不断承压,即使美国实行“川普新政”,投资者亦清晰地认识到,未来相当长的时间内,投资环境将维持“低增长、多动荡”的新常态。

  本文意在通过分析国际领先同业近年来的投资趋势和管理实践,对新常态下中国大型机构投资者的策略及实施提供借鉴。需特别说明的是,本文所研究的“大型机构投资者”指的是金融资产的最终持有者(Assets Owner)而非受托管理方(Assets Manager),这些位于投资价值链最上游的机构投资者主要包括央行资金、主权基金、社保/养老基金、保险资金、捐赠基金等。

  2、国际大型机构投资者的策略趋势

  由于负债端的资金来源和性质不尽相同,各类机构投资者的流动性要求、风险回报偏好和对应的投资策略也存在差异。但从整体来看,全球市场在过去五年体现出三个显著的趋势:一是“另类资产”持续加强;二是“长期投资”回归和升温;三是对“投后管理”愈发注重。

  2.1、趋势一:广泛增加另类资产配比,以应对低利率对回报率的冲击

  广义的另类投资主要指传统的公开市场证券之外的投资,基础资产标的包括非上市公司股权、房地产、基础设施和自然资源等。

  金融危机之前,另类投资还只是少数先驱投资者的“秘密武器”。例如全球第二大捐赠基金耶鲁基金,早在90年代就将资金的半数以上配置在私募股权、房地产、木材、石油等另类资产中。彼时,除了私募股权以外,许多另类资产类型在大型机构投资者处尚乏人问津。广泛投资另类的策略使得耶鲁基金在金融危机前的十年中创造了近20%年均回报的辉煌业绩。

  金融危机之后,随着利率持续下行、公开市场收益走低,大型机构投资者纷纷转向非公开市场寻求回报突破,对另类的配置比例呈现广泛加强的趋势。公开市场震荡加剧对大型机构投资者的业绩影响十分明显,去年多家主权基金和养老金基金业绩均因此而下滑。为了获得更加稳定、良好的回报,不少机构提高了另类投资的比例。根据BCG与花旗近期的一项联合研究,过去五年中,机构资金新增投资几乎一半都流入了另类资产。其中,部分机构的另类投资占其整体组合的比例实现了突飞猛进的增长。如耶鲁基金的另类资产配置比例已从过去仅30%增加到现在的53%(其中私募基金和风险投资占33%),创造了过去10年年化回报10%的稳健业绩,去年回报亦高达11.5%。再比如,管理两千多亿美元资产的加拿大公共养老金(CPPIB)的另类投资占比,从2005年的4.3%增加至2016年的47.6%,十年之内另类配置增长比例高达10倍。甚至连最偏向二级市场投资、曾100%将资产配置在公开市场的挪威政府养老基金(NGPFG),也从2010年开始进行针对房地产的另类投资,并将目标配置比例设置为5%。根据Preqin的一项统计,主权财富基金在私募股权这一单项另类资产的平均配置金额在2011年到2016年间增长了约70%。

  目前,另类资产俨然成为了主流的资产配置策略中必不可少的组成部分。以主权基金为例,全球规模最大的十余家主权基金[1],无一例外均在另类资产有所布局(参阅图1)。相对而言,若基金类型偏保值,即更多以维护货币稳定和保障财政收支稳定为主要目的,则其对流动性和安全性的要求就较高,在资产配置中另类的占比就较低。反之,若基金的性质更偏增值,即一般以创造跨时代财富、增强未来福利给付能力或提升外储盈余的回报为主要目的,则其对风险的承受能力也更强,相应地在其资产配置中另类的占比就更高。从2015年的数据来看,规模排名领先的大型主权基金中约有三分之二在另类资产的配置比例达到15%及以上。我们预期这一比例在未来还会继续提升。例如,中投虽然目前只有22%的资产配置在另类中,但其多次公开表示,未来这一比例或将达到50%。

1

  另类资产之所以受到青睐,是因为其能提供有别于传统公开市场资产的回报和风险特征,因此增加另类的配比,能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性。

  以私募股权基金为例,图2~图4的几组数据比较了私募股权投资与上市股票投资的差异。

  首先,长期来看私募股权能产生更为优异的平均回报。如图2所示,根据Cambridge Associates的统计,全球私募股权基金指数的十年期和二十年期平均回报达到12%和15%,但是同期的全球主要股票指数回报仅为6%和7%,前者几乎为后者的二倍。

  其次,私募股权在市场发生极端波动时受到的冲击相对更小、价值损失更少。如图3,针对几个全球最大的机构投资者的投资组合的分析显示,其私募股权投资组合在金融危机时所遭遇的价值下滑幅度仅为公开市场股票的60%。

  第三,私募股权与二级市场的表现及经济周期的相关系数为负。如图4,私募股权相对于二级市场的超额回报在经济萧条的时候最为显著,而在经济高速发展的时候,私募股权的表现反而不及二级市场。

234

  以上三组数据共同表明,越是面对波动大、低增长的环境,投资者越应考虑将更多的比例配置在私募股权等另类资产之中。

  此外,私募股权基金还具有以下三个优点:一是其市场化机制,能网聚投资界精英,特别是跟投制度(管理人跟投1-5%)绑定了投资人和管理人利益,形成极为有效的激励和约束;二是其深厚的社会资本,包括多年积累下来的投资经验、关系网络、业界影响力等;三是其管理价值,有专业团队开展投后管理。

  除私募股权外,另类资产中的房地产、基础设施、自然资源等实体资产,也能提供具有吸引力的回报,且整体回报构成中还包含非常稳定的现金回报。根据MSCI的IPD房地产指数[2]和Preqin基础设施投资指数[3],全球房地产过去5年、10年的平均年回报率为9.2%和6.4%,全球基础设施过去5年、7年的平均年回报率为10.3%和6.7%。房地产和基础设施资产对于投资组合的最大贡献并不在于投资回报率,实际上其回报率水平往往不及私募股权优越,但是这些实体资产能在较长期间内产生高度稳定、可持续的现金流,还具备保值性高、抗通胀能力强的特点。如图5所示,虽然全球房地产投资的总回报逐年波动,但是其现金回报部分却一直十分稳定,维持在约5%左右,即使遭遇金融危机也几乎未对现金回报部分产生实质影响。因此,对于那些追求稳定收益且有最低现金回报要求的机构资金,这类实体资产无疑是资产配置的优选。

  2.2、趋势二:更加重视长期投资,“资产荒”下挖掘差异化的投资机会

  长期投资与短期投资的区别,始于投资规划期限(Investment Horizon)的不同。短期投资者以1-2年作为制定目标策略及考核业绩的期限单位,而长期投资者则通常以5年以上、甚至10-20年作为投资规划的单位区间,所关注的是完整期间内的整体表现而非期间内个别1-2年的表现。

  规划视野的远近,直接导致了长期与短期投资者获取的资产回报来源(Return Driver)也有所区别。短期的投资者着眼于影响价格变动的短期因素,例如突发事件和市场非理性引起的价格波动。而长期投资者却重点关注随时间推移更为可持续的、可预测性强的增长驱动力,即标的公司和资产的经营基本面的改善,因此价值投资理念是实践长期投资的基石。

  长期投资在近年来呈现出攀升的趋势。若以另类投资领域为例,有两个相关迹象较为突出,一是机构选择将更多资金配置在那些天然就期限更长的资产类型中,二是机构选择进一步拉长投资标的持有期限。

  更多配置于天然长期限的资产类型

  从全球范围来看,不仅是主权基金、养老基金和捐赠基金,甚至所受监管约束相对最强的保险资金,近年来都在不遗余力地追逐房地产、基础设施等实体资产。

  房地产、基础设施的基础现金流特点决定了其持有期限天然就比较长。如图6,CPPIB所持的各类资产中,基础设施的持有年限为20年以上,核心地产为15年以上,持有期限远高于其它类型另类资产。

  对该类资产的配置比例增加,体现了大型机构资金在策略上向“更长期投资”倾斜的意愿。

5

  拉长投资标的持有期限

  对于部分资产类型,投资者的持有期限也出现了延长,其中私募股权基金领域的“常青基金产品”(Evergreen Fund)突出体现了这一现象。私募股权基金发展多年以来,基本无一例外都是5年、10年的协议期限,而近两年来,该期限实现了突破性地延长。

  例如,凯雷于2015年底成立了一个30亿美元基金,期限设立为20年,专注于投资那些基本面持续优秀、但3-5年无法上市退出的优质资产。再比如,黑石筹资20亿美元践行“核心私募股权模型(core private equity model)”,专注20年的长线投资,并称该基金的回报能够达到普通策略(即在20年中先后投资3只普通PE基金)的1.8倍。KKR创始人Henry Kravis甚至表示,巴菲特的长期策略应该为PE所效仿,并可能成为“完美的私募股权投资模型”。

  长期投资的实践开始渗透到私募股权类资管机构领域,体现出了上游的大型机构投资者对长期投资的资产管理需求的大幅增强,也体现了资金所有机构对第三方资产管理人在长期投资中的角色进行了重新定位。

  从驱动因素上看,长期投资越发受到重视,主要与两个方面相关。

  因素1:大型机构投资者开始意识到,在“资产荒”的大背景下,长期投资能够创造差异化优势,令其能触及更多元的投资机会以及在更佳的时点进退,从而获得更高的回报。

  相较短期投资,长期投资策略具备以下特点,使其在当前环境下颇具吸引力:

  首先,长期投资者可以承受更高的流动性风险和市场波动风险,而资产估值研究表明,这两类风险的增加都会伴随更高的回报:

  长期资产由于锁定期长、流动性差,从而享有更高的非流动性风险溢价。

  长期投资者可以承受短期市场波动所造成的损失,而对市场波动风险的承担也蕴含了更高的市场回报。即使单纯从财务报表上,亦不必担心以市价计(mark-to-market)所带来的短期困扰。

  其次,长期投资者有条件、有能力选择更好的买入和卖出时机:

  由于投资期限能跨越市场周期,从而能从基本价值角度出发做出投资决定,实施逆周期的投资策略。相比之下,短期投资者往往只能进行顺周期的操作,容易在价格不适的时候被迫出售,陷入“买高卖低”的局面。

  第三,部分投资机会(尤其是那些基本面增长潜力大的机会)只有长期投资者才有优势充分把握,短期投资者难以进入或难以在短期内真正获利,包括:

  长期投资者能充分攫取那些能在几十年产生深远影响的大趋势(Mega Trends)所带来的红利。例如,投资者通过提早布局健康医疗、物联网等行业,可受益于人口老龄化、人工智能这样的跨世代大趋势。

  第四,相较短期投资者,长期投资者能够从投后管理中获取更高的增值回报:

  对于股权投资而言,投后管理是价值创造的重要来源之一,但是许多根本性的管理变革难以一蹴而就,需要假以时日才能见诸成效。因此,长期投资者较短期投资者更有优势通过积极参与投后管理来获取更高回报。

  第五,长期投资的交易成本和组合管理成本也可能更低:

  对于同一类型的投资,长期投资相较短期投资的持有期更长,减少了频繁交易,从而降低了组合管理成本和交易成本。同时,部分领域的投资由于期限较长,天然挤出了很多中短期的竞购者,能间接降低竞购价格。

  因素2:实业界呼吁金融资本更多转型为“长期投资者”,成为实体经济发展真正的助推器。

  金融资本的股权直接投资是推动实体经济发展的核心主力之一。研究表明,投资期较短的投资者会给企业带来不必要的短期压力,甚至制造扭曲的激励,导致企业经营决策层做出背离企业长期发展的决定,从而降低了企业创造可持续经营效益的能力。例如,企业可能会不敢对长期趋势进行大胆投资,从而错过产业转型重要机遇[4]。再比如,企业还可能在环保、社会责任等方面难以进行足够投入,从而增加了长期的运营成本和风险。因此,实体经济的健康发展,也需要金融资本更加着眼于长期投资。

  2.3、趋势三:注重加强投后管理,促进基本面价值提升

  随着各类投资者不断提升对私募股权等另类资产的配置,对于该类资产的竞争角逐也越发激烈。很多领先者表示,他们在发现和评估标的环节的优势正在逐渐缩小,而在投后环节的管理增值能力成为了与同业拉开差距的关键。

  投后管理能力不仅要能“锦上添花”,更重要的是能“雪中送炭”。私募股权投资出现被投项目偏离原本投资目标的比例较高,业绩较好的私募基金损失率(loss rate,即回报倍数低于1倍的项目比例)在30%左右。因此,有经验的机构在考察私募基金时十分关注管理人的投后管理能力,特别是危机处理能力,即当项目偏离目标时扭转局面、帮助企业改善经营状况的能力。以另类资产中的私募股权为例,经过过去三十多年的发展,私募股权获取高回报的主要手段已发生了本质性变化。如图7所示,根据BCG分析,在上世纪80年代,私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利,管理增值对于回报的贡献占比不到五分之一。但这一比例在过去三十年一直在稳步提升。在后金融危机时代,经营业绩改善占到对整体回报贡献的50%,管理增值已成为了私募股权投资成功的最关键因素。

6

  无论是对外委托投资还是内部团队直接投资,近年来大型机构投资者对股权投资的投后管理都给予了更多的重视。

  在对外委托投资上,数据显示大型机构投资者对于更加注重投后管理的基金的配置比例显著更高。在诸多类型的私募股权基金[5]中,并购型基金(Buyout Fund)和整合类基金(Integrating & Upgrading Fund)对于投后管理的参与度最高、对投后管理能力的要求也最高。而在Preqin于2016年一项针对上百个有限合伙人的调查中发现,机构投资者目前最为青睐的即是并购和整合型基金。如图8,分别有73%的机构投资者和36%的机构投资者表示,在未来会投资于中型及大型的并购和整合型基金,而仅有24%的投资者表示会投资于成长型基金。

7

  在直接投资上,领先的大型机构投资者也在不断加强投后管理的能力。例如,加拿大的CPPIB在内部成立了一只专门服务于私募股权和基础设施投后管理的增值团队(portfolio value creation group)。这只团队从投资之前的尽职调查环节就开始参与,其职责包括协助拟定并购后100天的过渡期经营计划、协助改善治理机构、牵头发现并督导执行各类管理增值机会等。

  3、国际大型机构投资者的管理实践

  无论是从公开转向另类,从短期转向长期,还是从仅关注投中到更关注投后,所有这些转型的实施对于大型机构投资者而言均是一项系统工程。一方面,要有明确的思维理念和清晰的策略分解;另一方面,还要在治理结构、激励评估机制、人才结构、组织文化及沟通等多方面予以配套措施,才能保证策略的成功落地。

  以“如何坚持长期投资”作为示例,我们总结了领先的大型机构投资者在配套管理上的关键举措。由于部分资产持有期很长(如核心房地产可长达10年以上),大型机构投资者除了对外委托外也开始关注内部自建团队,因此内部的管理建设就显得更为重要。

  3.1、清晰的长期投资理念

  长期投资不仅仅简单等同于“买完后一直长期持有”或“高配非流动性资产”。长期投资的核心理念是对市场变动和风险回报规律的一系列假设,这些假设决定了投资策略的执行必须要以长期为导向。

  例如,新加坡的政府投资公司(GIC)和挪威的政府养老基金(NGPFG)秉持的均是价值投资的理念,相信价格最终一定会回归价值,因此他们坚持从两个方面赚取回报:第一,标的公司基本面的价值增长;第二,价格和基本面价值的背离所产生的套利。这两个回报创造方式均要求投资者必须要有足够长的投资期,有时需比其它投资者有更多的耐心和时间来等待市场偏离的消除,有时甚至需要逆大势而行。

  除了回报以外,长期投资的理念还体现在对风险的认识的差异化上。例如,长期投资者往往认为,短期的价格波动并非实质风险,只有“永久性的经济损失”,例如由于客户需求变化导致所投资的企业遭遇经营损失,才是实质风险。因此,长期投资者在构建多元化的投资组合时,并不需要为降低波动性而进行多元化,而真正需要分散的是那些“影响底层基础现金流的风险”。例如,CPPIB的前任CEO Wiseman曾表示[6],和世界上绝大部分养老金不同,CPPIB并不进行汇率对冲,这是因为汇率对冲的交易成本很高,而它也仅是让每年的账面业绩变得更加平滑而已,但从长期来看却并不能给投资组合带来真正的价值增长。在2010年时,加元贬值导致CPPIB的汇兑损失高达100亿加元,但是在后面的几年中,加元升值又使其实现了161亿的汇兑收益。

  对“长期投资”理念进行明确具体地陈述是形成投资策略和投资流程的基础,同时也能有效促进投资机构与相关利益方的沟通。很多长期投资做得非常成功的基金,例如CPPIB、GIC、淡马锡、NGPFG等,都将投资理念形成了纲领性的文件,在其网站上、年报中披露给各个利益相关方。

  3.2、良好的公司治理

  长期投资理念的贯彻执行,看似简单,实则面临很大挑战。尤其在市场发生较大扰动时,往往需要投资者做出一些“不走寻常路”、表面看似“偏执”的决定。在公众舆论、个人利益、专业性缺乏等多重因素的作用下,股东和董事很容易将不必要的压力传导给投资团队。而一个好的治理结构,有利于维持投资团队的独立性,保证其专业性的发挥,避免因股东干预而不得不放弃正确的决定,导致前期努力功亏一篑。

  在治理环节,CPPIB、GIC和淡马锡都有许多成功经验值得借鉴。总地来看,三个成功案例聚焦的经验基本都离不开“独立性”、“专业化”、“市场化”三个关键词。

  CPPIB:CPPIB虽然管理的是加拿大全国的公共养老金,委托方是加拿大政府,但是其治理依靠的却是一个由专业人士构成的完全独立于政府的理事会。该理事会决定加拿大政府养老基金的投资策略,并任命管理基金的高管。加拿大财政部除了对理事拥有提名权之外,没有其它手段对基金的投资决策施加任何直接影响。CPPIB的2016年新任全球总裁Mark Machin曾这样解密这家机构的成功[7]:“CPPIB保持较高收益的最重要原因,即是其投资的独立性和纯粹性。一方面,CPPIB不承担政治责任,不会受到行政干预,这就使得投资变成一个较为简单的问题……另一方面,较高独立性意味着CPPIB可以在一定程度上自行决定薪酬体系。全球大多数市场的公共养老基金管理机构,都无法支付高薪吸引最有才能的精英团队。CPPIB有足够的自由决定薪酬,得以招聘到最优秀的人才,这是CPPIB竞争力的一个重要支撑。”

  淡马锡:淡马锡的治理曾受到中国学者的广泛关注,堪称国有企业经营模式典范。在淡马锡的两层结构中,上层政府和淡马锡之间能够保持非常清晰的界限,财政部长对淡马锡公司的干预只是任命公司主席和董事,审阅每年的财务报告,在必要的时候召集会议讨论公司绩效和重大计划,并在淡马锡并购或出售国联公司中的股份时才参与其中。除此之外,淡马锡的日常经营完全由其自主,财政部长的干预极为有限。

  另外,由财政部长任命的淡马锡的董事会构成中,多数为企业界人士,保证了董事会的专业性。例如,2016年的淡马锡董事会14人中,仅有2名是政府官员背景,其他人均为独立私营企业的商业领袖。相较之下,中国主权基金中投公司的10位董事中,多数为政府官员,仅有3位为企业领袖,且均来自于国有企业。

  GIC:在公司治理方面,GIC的首席投资官特别强调两个对长期投资非常有益的经验[8]。第一,是“无意外”(“No Surprise”)原则,即投资团队会及早就潜在的风险和挑战非常积极地与董事会和客户进行沟通,充分管理后者的预期,维持其信心。第二,是设立由各行各业的商业领袖、知名学者等组成的专业顾问委员会,研究纵跨未来几十年的大趋势。外部智囊的支持会增加董事会的信心和判断能力,协助其理解和专注于重要的长期趋势。

  3.3、长期导向的绩效评估和激励机制

  使用期限很长的量化指标作为绩效评价标准有助于鼓励长期投资。例如,GIC将过去20年的滚动真实回报率(即2016年的20年滚动回报率=1996-2016年的平均回报率)作为衡量整体投资业绩的主要指标。对于每一项资产类型,GIC都设立有包括清晰的回报目标、风险限额和投资权限的授权协议,而对于所有的资产类型,甚至是公开市场投资,其投资业绩评估的最低年限也是5年以上。

  在人员考核上,期限设计要兼顾长期和短期。有的基金利用包括长期和短期多个区间的方式来评价业绩。例如,某美国的基金对其投资经理的考核,分别用了1年、4年和8年的加权平均滚动收益率作为考核基准,其中权重更多分配在了4年和8年的数值上。虽然长期业绩考评很重要,但是长期投资者也在跟短期投资者共同竞争稀缺的优秀人才,若薪酬结构中的短期激励过低,可能会对人才的吸引力下降。因此,多区间考核,既能保证对长期投资行为的激励,又能兼顾人才市场薪资竞争的因素。

  在考核的设计中纳入“过程”评价指标,也是规范长期投资行为的关键抓手。例如,在Aberdeen资产管理公司,同僚之间要互相打分,评价对方对投资流程的贡献,其中详细指标包括对公司的尽职调查研究质量等。这样的指标可促使投资经理严格遵守长期投资所要求的相关流程规范。GIC的CEO这样强调:“我们相信最可控的就是投资和管理流程,投资业绩只不过就是流程完成后的自然结果。”[9]在具体的激励设计上,可考虑增加与业绩挂钩的奖金比例,同时增大递延支付的奖金比例。目前市场上存在多种做法来促进长期导向的投资行为。例如,在对外部投资管理人的费用设计上,有限合伙人常要求基金的奖金与整体5年的净回报挂钩,在5年之内基金成员不进行绩效奖金的结算和分配;再比如,有的基金要求年终奖的支付需要递延,除了一小部分是当年支付的现金奖金,其它部分均延迟到3-4年后才发放。激励方式的设计不仅需保证投资人员落实长期投资策略,同时还要促进他们做出对整体投资组织长期发展有利的行为。

  4、对中国大型机构资金的投资建议

  4.1、投资策略:倚重长期、加强另类、回归价值、注重投后

  中国的大型机构资金中,主权基金、社保基金和部分保险资金因其负债端久期较长或无固定期限,非常适合在资金运用中开展长期投资。在当前公开市场波动加剧、收益承压的环境下,适合开展长期投资的基金就应该坚定地将投资重心回归长期,更加专注于自己能够产生差异化优势的投资策略上。一方面,这能有助于长期资金获得更加稳定、可持续的回报;另一方面,这些大机构资金的体量规模巨大,对金融市场和实体经济都能产生深远影响,只有更加注重长期投资策略,才能有助于促进金融市场的稳定,并推动实体经济向长期可持续的方向发展。

  当然,长期策略的应用仍需以满足基本的流动性要求和给付要求为前提。以外汇储备资金为例,投资管理上仍应首先以保持足够的流动性和安全性为基础,再追求风险可控的回报。同时,追求“保值”和追求“增值”的策略,两者在管理形式上宜进行分离,例如分成不同的基金、以不同的机构来运行,而长期投资策略应集中应用在以“增值”为核心目的的基金中。例如,新加坡的外汇储备投资分成了三部分进行管理,一部分由新加坡金融管理局负责,以投资主权债券为主,着眼保值;一部分由淡马锡管理,以长期策略追求高回报,着眼增值;还有一部分由GIC管理,策略和风险偏好介于前两者之间。三个机构有清晰的定位和策略区分,从而有效保证了外汇管理多重目标的实现。

  在具体的资产配置策略上,投资者可重点考虑增加另类资产的配置。持续加强另类是当前整体低增长、多波动环境下全球资金的大势所趋。而且,长期投资者实际上比短期投资者更适合持有另类资产。如图9,历史数据显示,随着时间增长,并购私募股权基金相较公开市场的超额回报也越高,且对于美国、欧洲、亚洲市场均为如此。

8

  对于中国的大型机构投资者而言,应顺势而为,在风险可控的前提下,合理加强对另类资产的配置比例,特别是私募基金的投资比例还有进一步提升空间,同时房地产和基础设施的投资亦需加强,而对冲基金的配置比例则不宜过高。目前,中国3万亿外汇储备大多配置于公开市场,另类投资占比5%左右,建议可提高至10-15%,其中私募股权基金、房地产、基础设施各三分之一。同时,中国投资者在进行另类投资时,还要考虑结合长期投资策略,以更加充分实现另类投资所带来的回报优势。

  另外,无论是公开市场还是另类资产,我们都建议投资者在股权投资上能更多回归到价值投资方式。经济转型时期,大量资产将面临价值重估,投资者需要增强对底层资产长线基本面的研究和判断能力,以挖掘出真正的价值洼地。

  最后,投资者需更加注重投后管理,建立类似企业家一样的管理者思维。从对投资者的思维及能力的要求上来看,另类与传统公开市场的差别巨大。公开市场的投资更多的是依靠计算模型和机器,一个基金经理便可投资上百只股票,与标的公司的交互仅局限于信息获取。而另类投资中的股权直接投资,需要投资人能深入了解所投公司运营状况,并能直接参与或影响企业发展与经营管理的关键决策。“三分靠投资,七分靠管理”,投资者必须具备极高的“与人打交道”的能力,特别是解决例如重组等复杂难题的能力(这往往是选择一般合伙人的主要标准之一),所以只有深谙企业管理之道,并具备与成功企业家类似的思维、眼光和精神,才能真正做好股权直接投资。正因如此,一个专注于公开市场投资的组织要逐步转型为以另类投资和公开市场并重,需要面临较大的能力跨越,挑战不容小觑。

  4.2、支撑体系:注重治理、人才、激励

  由于配置资产的原则不同,另类投资在人员结构、业绩考核、激励机制等方面均与偏重流动性和安全性的公开市场投资不同,建议分开管理。国外领先大型机构投资者的实践经验表明,在形成明确、具体的理念和策略的基础上,关键还要建立独立的治理结构、匹配符合长期和另类投资特点的评估和激励机制、以及自上而下配备高度专业化的优秀人才。

  但若观察中国的大资金主体治理体系,会发现不少体量相当大的资金是由国有独资的机构进行管理,在支撑体系上不可避免会面临一定“体制内”的束缚。

  策略和理念易于模仿和学习,真正困难的却是支撑体系的建设。在未来投资竞争力的角逐中,越早重视并下决心改善支撑体系的投资者,越是能占得先机、成为标杆。

  4.3、实施路径:因地制宜、合理借力

  整体而言,中国大型机构投资者在长期投资和另类投资能力上与国际一流投资机构相比还有一定差距。基于自身的能力现状,投资者可酌情选择以下三种不同的模式来实施相应投资策略。

  第一种是“自力更生”,完全靠自身招兵买马、慢慢建设培养内部投资团队。这种方式相对而言挑战大、成本和难度也较高,需要机构足够市场化、能够招募到顶级人才。同时,投资者还必须正视,部分能力的确很难一蹴而就建立起来。例如前文提到,成功股权直投要求投资者在投后管理上进行较大投入,而相关管理能力的门槛很高。

  第二种是“甩手掌柜”,完全依靠对外委托投资。例如为实践长期投资策略,可考虑将部分资金投入“常青基金”这样的超长期基金中,由外部资管机构进行全权管理。这种方式简单直接,但优质的专注于10年以上投资期的长期投资资管机构在国内尚为数不多。

  最后一种是“合作借力”,属于前两种的折中,这其中又可细分为两类方式。一类方式,仍是以委托外部投资管理机构为主,但是通过“跟投”(Co-Investment)的方式来加强对交易的掌控力、提升自己的能力。这种方式在另类投资领域已越发常见。另一类方式,则是考虑与国际市场上在相关投资领域经验丰富的大型机构投资者共组合资公司。我们认为,合组公司的方式对于长期投资策略的实施将大有助益。一方面,公司形式本身可以突破基金的期限限制、在形式上保证真正长期。另一方面,通过建立资本上更紧密的合作,中国的机构投资者可以提升自身的学习速度。对于纯国有背景的基金而言,引入外部投资机构进行股东层面的合作,还可有助于其摆脱体制束缚,引入更市场化的运作体系。

  5、结语

  另类投资、长期投资并非新鲜之物,但在当前乃至未来相当长时间的投资环境下,这两类策略的重要性日益凸显,且要胜任两类策略所需的能力也在步步升级,尤其是投后管理的能力。

  中国机构与西方成熟机构相比还有一定差距。一般而言,即使在完全市场化的条件下,学习曲线(Learning Curve)通常都需要10到15年,甚至更长的时间。路漫漫其修远兮,无论依靠自学还是借力他人,相关能力建设都非一朝一夕可达成,而长期投资策略的效果,尤其是那些着眼10年以上投资期限的策略,更是需要足够长的时间才能慢慢获得证明。在新常态下选择并坚持另类和长期投资,势必充满挑战,但也正因如此,我们相信那些有足够决心、耐心和毅力将新的投资策略坚持贯彻到底的机构投资者也必将收获丰厚的投资回报、铸就令其基业常青的投资竞争力。

  推荐人:方风雷(厚朴投资董事长)

  着眼长远——大型投资机构应根除短视主义弊病[2]

  作者:Dominic Barton& Mark Wiseman[3]

  世界上最大的机构投资者,包括养老基金、保险公司、主权财富基金和共同基金,代表长期储户、纳税人和投资者投资,其受托责任大多长达几代人,因而有足够的规模和时间跨度聚焦长期资本投资。不过,知易行难。

  麦肯锡董事总经理Barton和投资界标杆CPPIB首席执行官Wiseman联手撰文,呼吁大型机构投资者团结起来摆脱短视主义,并建议采取四种具有可操作性的方法:一是确保自身目标和风险偏好着眼长期投资,具体包括:1)明确长期投资的预期效果、投资期限及风险可承受性;2)增加非流动性或实物资产类别(如私募股权和房地产)的配置,且在给定的资产类别中侧重于长期价值的投资战略,如基于“内在价值”的公开市场投资策略;3)建立良好的薪酬激励机制,使得内部投资人员和外部基金经理都致力于长期投资。二是积极参与投后管理,具体包括:1)与被投公司的高管交流,并保持长期互动和跟踪; 2)参与公司长期战略的制定与实施;3)建立一个大型投资者交流的微型联盟引导管理层战略;4)参与金融市场的监管和管理以保护资产所有者的利益。三是引导被投公司注重长期发展,主要是通过建立长期绩效评估体系,关注诸如10年经济附加值、研发效率、专利通道、资本投资回报率和生产能源强度等长期性指标,引导被投公司专注于思考和实施创作价值创造的战略。四是系统化自身治理,即确保投资机构自身的治理结构和投资运作机制有利于长期投资的执行。

  自2008年金融危机引发大衰退以来,越来越多的声音敦促美国及其他经济体摆脱“季度资本主义”(quarterly capitalism),转向真正的长期心态。这个主题经常在经合组织、世界经济论坛、G30和其他国际机构的会议上讨论。许多解决方案被提出,例如,“共享价值”和“可持续资本主义”;诸多相关论述产生,如关于企业高管如何转变投资方式,以及可产生怎样的社会效益。然而,尽管完善的框架越来越广为人知,短视主义依然盛行。企业仍不能专注于创造价值的长期投资,这减缓了经济增长,降低了储户的投资回报。

  我们认为,问题的根源是,上市公司不断受到来自金融市场短期利益最大化的压力。虽然部分高管已经设法忽视这种压力,但在缺乏投资者大力支持的情况下,期望公司领导者这样做是不切实际的。如果市场中的主要参与者,特别是大型投资者加入战斗,我们认为这是符合股东利益的事情。本文列举了大型投资者可以操作的方法,其中大多已被主要投资者付诸实践。

  一、短期业绩压力增加

  Dominic Barton曾经写过《打击短视主义暴政》的文章(参见“长期资本主义”,HBR 2011年3月)。在过去几年中,我们各自的机构一直在跟踪关于短视主义的讨论。2013年初,麦肯锡和加拿大养老基金投资委员会(CPPIB)对全球1000多名公司董事会成员和高级管理人员进行了一次调查,以评估他们在关注公司长期运营方面取得的进展。结果是:

  63%的受访者表示,在过去五年里,追求短期业绩的压力有所增加。

  79%的受访者表示,他们需要在两年或更短的时间内展现较强的财务表现。

  44%的受访者表示,他们制定为期不到三年的战略计划。

  73%的受访者认为,他们应该为超过三年的时间范围制定规划。

  86%的公司认为,为更长的时间范围规划业务决策,将以多种方式对公司业绩产生积极影响,包括增强财务回报和创新。

  什么原因导致知行不合一?在我们的调查中,46%的受访者表示,短期业绩压力来自公司董事会。而这些董事会成员明确表示,他们往往只是转嫁来自包括机构投资者在内的投资者的短期业绩压力。

  这就是为什么我们得出结论,唯一可行的方法是改变大型机构投资者的投资策略和方法,因为他们才是资本主义系统的基石。

  二、资产管理者的可操作性方法

  世界上最大的机构投资者包括养老基金、保险公司、主权财富基金和共同基金(直接或通过401(k)[4]计划等产品汇聚个人投资者的资金)。他们代表长期储户、纳税人和投资者投资。在许多情况下,他们对客户的受托责任长达几代人。如今,他们拥有美国1000家顶级公司73%的股份,而在1973年这一比例是47%。因此,他们有足够的规模和时间跨度聚焦长期资本投资。

  但是,这些机构多数并没有在公开市场上采取长期策略,也未能与企业家合作以形成公司的长期目标。他们使用短期投资策略,旨在密切跟踪基准指数如MSCI。他们通过投资顾问选择关注短期回报的外部管理人,坦率地说,他们的行为不像是业主。

  结果是,短视的资产管理者越来越多地控制了公开市场上的定价权。他们对股票价值的狭隘观点不太可能产生有效定价,并导致羊群行为及市场过度波动和泡沫。这反过来促使公司董事会和管理层做出偏离创造长期价值的决定。英格兰银行Andrew Haldane和Richard Davies的论文表明,英国和美国的股票历史价格对未来回报率过度贴现达5%至10%。避免这种现象是私募基金私有化上市公司的原因之一。Mark Wiseman领导的CPPIB的分析及其他研究表明,长期看,在调整杠杆、费用和利息之后,投资私募股权比投资同类的公共证券产生的年收益回报高1.5%至2.0%。非上市公司的超额表现确实存在。

  简而言之,短视主义破坏公司投资和发展潜能,不注重长期投资将产生深远的影响:包括GDP增长放缓、失业率上升、储户投资回报率下降。为了扭转这种破坏性的趋势,我们建议关注长期收益的机构投资者采取以下四种方法。

  (一)定位长期目标和风险偏好。许多机构投资者自认为他们拥有长远的眼光。然而,这种哲学很少能渗透到个人投资决策中。为了改变这一点,机构投资者的董事会和首席执行官,首先应该确定长期投资的定义以及预想的实际效果;然后定义达到回报所需的时间期限。例如,伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)将标准普尔500指数的滚动五年期业绩作为基准。与确定时间维度一样重要的是风险的可承受性,即投资者在特定时长内可以承受多少下行压力?

  在短时间内,可以容忍多大的基准偏离?为了实现长期价值创造,对短期表现不佳应该有一定容忍度。新加坡主权财富基金(GIC)公开表示采用长达20年的价值创造视野。该公司有意在市场波动较高的新兴亚洲寻求机会,因为GIC相信它们拥有卓越的长期增长潜力。自2000年中以来,GIC已经将其规模的三分之一,投入了这些市场的上市和非上市公司。这意味着在发达市场繁荣期间,其持有的股票组合落后于全球股指表现。董事会仔细审查落后表现的原因,在已建立的风险偏好上容忍一时表现不佳。

  另外,管理层需要确保投资组合符合其规定的时间范围和风险目标。这可能意味着向非流动性或实物资产类别(如基础设施和房地产)分配更多资本。也可能意味着在给定的资产类别中侧重于长期价值的战略,如公开股权采取基于“内在价值”的战略,而非基于动量的战略。自1990年成立以来,安大略省教师养老基金(OTPP)一直是将资金分配到流动性欠缺的长期资产类别以及直接投资。如今,水务公司、零售和办公楼等实际资产占OTPP投资组合的23%。这种方法的另一个实践者是耶鲁大学捐赠基金,它早在20世纪80年代末开始了“革命性转变”即向偏好另类资产。今天,该基金在私募股权和房地产方面的比例分别超过35%和22%。

  最后,机构投资者需要确保内部投资人员和外部基金经理都致力于长期投资。常见的薪酬结构,如每年2%的管理费和20%的绩效费用,几乎不能奖励基金经理的长期投资技能。安永会计师事务所的调查发现,尽管机构投资者希望,年度现金支付只占基金经理年薪的38%(其他以股票、延期现金、股票期权等形式出现),但实际占到了74%。许多机构在过去十年中,致力于减少固定管理费用,现在更应该集中精力鼓励投资人员的长期视野。 CPPIB已经尝试了一系列新颖的方法:与公开股权基金经理锁定资本至三年或以上;支付更低基本费用,但更高的绩效费用;并推迟相当一部分基于绩效的现金支付,以便建立更长期的业绩记录。

  (二)通过主动参与和积极管理创造价值。面对一个战略失败或经营糟糕的公司,许多股权所有者的典型做法就是卖掉股票。值得庆幸的是,一小部分领先的机构投资者已经开始效仿私募基金。他们与所投公司的高管交流,并保持长期互动和跟踪,以便创造价值。BlackRock的CEO劳伦斯·芬克(Laurence Fink)是这种潮流的引领者,他告诉上市公司不要仅仅争取代理咨询公司[5]的认同。相反,公司应直接与BlackRock和其他股东合作并建立长期关系。例如,参与度与持股比重的匹配可参见“股权参与频谱”。当然,基于其内部投资能力及资产规模的不同,机构投资者应独立或协同采用其能力范围内的策略。

9

  有些机构投资者体量足够大,可以投入资本专门进行投资关系建立,与董事会和管理层密切合作,以优化所投公司的方向。这可能涉及获取少数上市公司大量(10%至25%)的股份,并且长年持有股份。对于小型投资者,可以通过例如Value Act Capital和Cevian这样的独立基金,汇集资本以便影响上市公司的战略。这样联盟的合作伙伴可以共同与管理层互动,而省去建立内部团队的固定成本。

  即便对公司影响不大,或未提出独特的合理建议,参与公司长期战略的制定与实施也可从中获利。例如,加利福尼亚公共雇员养老金(CalPERS)专门筛选出在股价表现不佳,且在公司治理方面欠缺的公司。将这些公司列入其观察名单[6],并试图与管理层和董事会合作,以便在战略或治理方面做出改变。最近一项研究显示,从1999年到2013年中,进入观察名单的公司在其后五年产生的累计超额收益超过行业基准12%。其他研究也显示类似的结果,公司在进入观察名单后的前三年表现更抢眼。有趣的是,CalPERS合作的非上市公司业绩往往优于上市公司,因此自2011年起,CalPERS一直专注于私募投资。

  尽管有证据表明在幕后进行主动参与公司治理,是更有效的,但有时不可避免地公司需要面临公众压力或公开投票。在这种情况下,有能力的机构投资者不应简单听从咨询公司的指导,他们的咨询短期导向。相反,他们应该建立一个同行交流的网络,事先决定人选和指导原则,从而迅速形成一个大型投资者的微型联盟,对公司潜在的有争议的问题作出反应。加拿大太平洋铁路公司是个有意义的例子,机构投资者的微型联盟与长期导向的对冲基金合作,成功地引导了管理层的战略。

  透明度更能促进这种协作。在英国,主要机构需要“遵守或解释”他们根据“英国管理权守则”制定的参与原则。在其他地区,大型机构投资者和管理者也应该公布他们的投票政策,并且当发生管理权争夺时,提早在投票前公开他们的意图。小型的机构投资者,或无意参与内部监控和与公司互动的投资者,可以将这个角色外包给专家。例如,Hermes股权所有服务公司是由英国的BT养老金设立的,为35家全球机构投资者提供代理投票和参与服务,所服务的客户规模已达到1790亿美元。

  最后,作为真正意义上的主动管理者,机构投资者应该参与金融市场的监管和管理。然而现实中,最大的一些机构投资者对市场规则之类的信息三缄其口。常常避免公开讨论有关准备金规定、金融市场改革和申报信息标准的议题。然而作为长期投资者,他们应该掷地有声地解释市场是如何有效运行,以保护资产所有者的利益。

  (三)要求公司注重长期发展,改变投资者与管理层的互动模式。如果连粗略衡量公司的长期表现和稳健发展的标准都没有,很难做出长期的投资决策。在评估公司长期绩效时,关注诸如10年经济附加值、研发效率、专利通道、资本投资回报率和生产能源强度等指标,可能比基本GAAP会计准则更能提供有用的信息。每个公司都应该采用,具体标准可因行业而异。

  公司必须遵循这些标准并公诸于世。 Natura是一家巴西化妆品公司,正在推行一项战略,旨在不损害服务质量的前提下,扩充其上门销售队伍。为了帮助投资者了解这一关键策略的表现,该公司公布了销售人员的周转率、员工受培训的时间、销售人员的满意度和发展朋友为下线的意愿强度。无独有偶,Puma作为一家体育用品公司,意识到其行业在供应链中面临重大风险,因此它公布了其对多层供应商的严谨分析,并通过分销商告知投资者,公司产品在健康和安全方面可能出现的问题。

  大型机构投资者需要引导所持有的公司将时间和精力从发布季度目标上,转移到思考和实施创造公司价值的战略上。为此,他们可以与行业联盟开展合作,如碳信息披露项目(Carbon Disclosure Project)、可持续发展会计标准委员会(the Sustainability Accounting Standards Board)、投资者驱动的国际综合报告委员会(the investor-driven International Integrated Reporting Council)甚至联合国支持的负责任投资准则(Principles for Responsible Investment)。

  仅仅提供相关可比较的常规数据是不够的。近年来,彭博和MSCI等数据提供商已经开始提供长期指标,例如员工周转率和温室气体强度与收益比率,但数据的使用非常有限。为了将数据标准转化为行动,目标投资组合经理必须确保分析师更好地把握长期指标,并确保内部和外部资产管理者将这些长期指标融入其投资理念和估值模型。

  (四)系统化自身治理,以支持长期战略。适度的公司治理是公司业绩表现的关键因素。如果机构投资者着眼提高长期收益,他们需要支持和加强制度化公司治理的理念。其中的第一步是明确作为资产受托人,应注重专业投资技能,为受益人赢取长期的稳健回报,而不是像赛马一样看重短期表现。

  实现这个目标,首先应对投资机构的董事会设定高标准。董事会必须是独立、专业、具有相关公司治理专长,并认同长期投资理念。董事会成员需要由有能力、愿意投入时间的人胜任。不幸的是,许多养老基金,包括美国许多州和地方政府雇员养老金并不是这样经营的。他们常常屈服于短期政治压力、缺乏专业知识,难以作出受益人利益最大化的长期投资决策。

  成功的案例包括新西兰退休基金,由“监护人”董事会监督,其成员是基于他们在投资管理方面的经验、培训和专长选出。董事会近距离受控于政府,只限于在所谓的“审慎、商业”基础上投资。董事会定期接受独立业绩审查,并公布其进展情况以回应建议。另外两个典型是Wellcome Trust(驻英国的全球慈善基金会)以及耶鲁大学的捐赠基金模式,都是将战略投资的实施委托给有专业经验的委员会。

  专业资产管理应建立相应的政策和机制,以减少短期业绩压力及促进长期逆周期表现。这些措施可以包括:在市场过热期间自动卖出股票的再平衡机制,确保流动性需求以便在市场低谷有现金抄底;以及在某段时间暂停货币对冲机制以减少短期波动性。这些政策需要在事前做好预案,因为即使是最好的机构也可能在市场波动期左右为难。

  以挪威银行投资管理公司(NBIM)为例,它拥有挪威超过8,140亿美元的石油收入盈余。2007年,财政部和NBIM制定了一个长期目标:将基金的股权比例从40%提高到60%。然而,当金融危机爆发时,NBIM在其全球股票投资组合的损失超过40%,并面临着阻止再度买入股权的巨大外部压力。然而,其强有力的公司治理,加上充足的流动性,使其能够坚持其长期股债比例。 2008年,它将610亿美元的全部资金流入(即基金价值的15%)用于购买股票,并在接下来的一年中获得了34%的股权回报,超过了股票市场的反弹。几年后的在类似情况下,NBIM保持了其逆周期战略,在2011年的下跌股市中持续增持,一举将2011年股权投资近9%的损失,扭转为2012年18%的正回报。

  资管公司的董事会和领导层必须认识到规模效益。较大的资金量使投资非流动资产成为可能,使得直接投资具有成本效益,并能促进内部参与和积极管理体系的建立,从而创造更多的长期投资机会。包括加拿大安大略省财政部退休金投资顾问William Morneau在内的分析师看法认为,一旦资产达到500亿美元以上的规模,投资机会往往更具有成本效益。这表明储户、监管机构和小型资产所有者的董事会成员应该对资产整合持开放态度。

  三、大型机构投资者应挺身而出,建立长期平衡资本主义

  今天,许多商业周期都存在着超越季度资本主义的强烈愿望。但在整个投资价值链中,短期思维仍然占据主导地位,并且左右董事会的决策。

  如何知行合一?我们相信主要资产所有者是撬动转变的起点。除非机构投资者彻底改变短视主义,其他主要参与者,比如资管经理、商业公司董事会和高管,都可能继续受困于毁灭价值的短视主义。大型资产所有者应该抓住机会,承担领导者的责任,成为建立平衡的、长期的资本主义的中坚力量,最终大家都将受益。

  推荐人:陈超(中投研究院负责人)

  •   [1]本文为Boston Globe2017年1月22日的文章:“The shifting global landscape”。杰弗里·萨克斯(Jeffrey D. Sachs),著名全球发展问题专家,哈佛大学国际研究中心主任,哥伦比亚大学经济学教授,前联合国秘书长安南的高级顾问,“休克疗法”之父。曾连续两年被《时代》杂志评为“世界百名最有影响的人物”之一,并被《纽约时报》称为“世界上最重要的经济学家”。
  •   [2]本文为《哈佛商业评论》(Harvard Business Review)2014年1月-2月发表的文章:“Focusing capital on the long term”。
  •   [3]Dominic Barton系麦肯锡公司(Mckinsey & Company)全球董事总经理;Mark Wiseman系加拿大养老基金投资委员会(CPPIB)总裁兼首席执行官
  •   [4]美国企业养老金计划[5]提供如何在股东选举中投票的咨询[6]最初名单是公布的,现在为内部文件
  •   [1]本文选取了SWF Institute按资产规模排名的前十五大主权基金中有公开数据披露的十二家基金。
  •   [2]MSCI IPD Global Property Index统计的是全球25个主要房地产市场的投资回报。与二级市场的REITS指数有所区别, IPD指数统计的是非公开市场、直接持有物业的回报。
  •   [3][3]Preqin基础设施投资指数跟踪反应了全球主要基础设施投资者其投资组合的价值变化,该指数最早从2007年12月31日开始。
  •   [4]“Comparing the investment behavior of public and private firms” , Asker, Farre-Mensa, Ljungqvist。
  •   [5]私募股权基金类型包括并购型基金(Buyout)、整合类基金(Integration &Upgrading Fund)、风险投资基金(Venture Capital)、成长型基金(Growth)、不良类投资基金(Distressed)、夹层基金( Mezz-anine)等。
  •   [6]引自http://www.theglobeandmail.com/report-on-business/rob-commentary/investors-need-to-focus-on-thelong-view-not-a-single-record-year/article24700609/。
  •   [7]引自http://m.yicai.com/news/4729250.html。
  •   [8]来源:GIC's Long Term View, Lim Cow Kiat; http://www.fcltglobal.org/insights/publications/perspectives-onthe-long-term。
  •   [9]同注8。

  编译:殷索亚、邹琳、唐宇

  来源:中投研究院

私募基金

张弢 泓澄投资
胡建平 格上理财-拾贝收益...

信托产品

  • 预期收益率
  • 7%
  • 投资期限
  • 24月
  • 投资起点
  • 100万元
来宾城投

C00009793发行,投向基础产业

格上点评:

  • 预期收益率
  • 7.2%
  • 投资期限
  • 24月
  • 投资起点
  • 100万元
恒泰18号

发行,投向房地产

格上点评:

格上专题更多
风险揭示:投资有风险,当您/贵单位进行投资时,可能获得投资收益,但同时也面临着投资风险,比如资金损失风险、运营风险、流动性风险等。您/贵单位在做出投资决策之前,请仔细阅读相关风险揭示书和投资协议、公司章程或者合伙协议等文件,充分认识投资的风险收益特征和产品特性,认真考虑可能存在的各项风险因素,并充分考虑自身的风险承受能力,理性判断并谨慎做出投资决策。