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二手份额母基金新机遇

2017/08/04 来源: 乾元资本
[摘要]:本文根据7月27日乾元资本创始合伙人梁霄在“聚焦股权转让峰会”上,《探索股权投资未来之路》环节的发言整理。

    议题一:LP格局变化趋势

    过去的2-3年中国LP格局发生了很大的变化,主要表现为:

    1、机构LP增势迅猛,机构LP逐渐超过富有家族及个人成为主导;

    2、政府引导基金和FOFs爆发式入场,上市公司成为资本主力;

    3、本土机构逐渐占市场主导地位,国有资本逐步成为LP市场重要参与者。

    出现这些现象的原因是什么?下半年投资主体会有什么变化?

    机构LP在中国股权市场LP的结构中比重迅速增加的原因之一是国家政策导向的体现结果。

    首先从地方政府贯彻“双创”开始,地方财政资金收拢设立金控平台,在直接投资和扶持创业创新方面,设立专门资金作为引导基金,通过政府引导基金、母基金平台引导VC/PE到当地,同时引导和撮合当地社会资本和金融机构资金一同放大效应。有数据显示,去年国家层面的政府引导基金的财政拨款总规模大概有3.6万亿,基本今年要落地,再加上银行和社会资本的放大效应,机构LP的资金规模一定是剧增的。

    在避虚向实和去杠杆、去泡沫的大的政策方针下,大量国资背景的资金纷纷从债权市场、金融机构将空转、股票套利、房地产等领域主动或被动挤出来,在中央统一思想的号召和指导下,专项直接融资即一级市场股权投资领域(包括不断试点的银行和险资支持VC/PE投资的相关政策出台与落地),这部分大资金逐渐被激活,哪怕激活一点点,资金量相比起原来的个人LP主体,也是N倍增加。

    反观个人LP,正在去散户化,把一些不合格投资者散户挡在直接参与股权投资的大门外,另外,高净值人士在当前经济下行的背景下,投资更为谨慎,对长期、股权投资审慎,持币观望和现金为王居多。同时,在机构LP的增加与个人LP的收缩此消彼长过程中,优秀的基金管理人开始转向专业机构LP,基金规模迅速扩张、起投金额起点提高,使得很多个人LP投不进明星管理人的基金,又不敢投资新锐机构,造成溢出效应。

    最后,三方财富销售机构面临着资产荒,在股权投资方面,也纷纷转型母基金,承担了聚拢个人投资者投资额度的角色,逐渐成为市场化的机构LP的角色之一。

    综述,机构LP将逐渐成为投资主力,构成上以政府和国资为主;较强募集能力的三方机构、上市公司和富有家族等社会资金为辅。

    议题二:海外股权投资

    1、近些年,美元投资的回报优于人民币投资的回报,但最近两年这个优势逐渐缩小,原因是什么?

    2、外资机构通常退出回报高于本土机构,但上半年出现了反转,原因是什么?

    首先回顾国内美元基金情况,分为两个阶段:

    第一阶段是2000-2007年是美元基金投资的黄金时期。当时互联网企业包括BAT在内都是美元基金投资+VIE结构,去纳斯达克上市。美元基金赶上了中国的人口红利、互联网、和部分移动互联网爆发的红利期。

    第二阶段是2007年-至今。在政策红利、制度红利、时代红利驱动下,人民币迅速成为中国资本市场的新宠和主导者。一是创业板开闸,中国很多优秀的有潜力的企业太多,但是之前没有接触资本,没有资本市场和通道;二是人民币基金迅速抓住中国改革开放30年积累的量大质优的存量市场;三是中国资本市场给的估值远高于美国香港,伴随大量的中概股回归。这段时间,人民币基金备受青睐,美元基金基本成为看客。

    从海外的美元投资来看,过去一段时间里尤其是2008年经济危机之后,各国的量化宽松政策、低利率的货币政策、杠杆配置的灵活性、人民币对美金增值通道等几方面,使得出海的资金在海外投资获得比较好的收益。但是,随着大量中国玩家到海外去抄底,资产价格又被催高,最近两年开始翻转,人民币对美金结束了增值通道、进入贬值预期,以及以美联储为首进入加息通道,使得美元基金在海外投资的收益大打折扣。相比人民币市场日渐火爆。总体表现是美元收益与人民币收益的差距缩小、甚至翻转。

    议题三:退出渠道选择

    1、2017年上半年,股权投资退出渠道中IPO有509笔(34%),新三板挂牌521笔(38%),占据了主导地位,下半年这个趋势还会延续吗?

    2、同时,上半年退出的整体回报大幅下降,原因是什么?

    3、另外对于二手股权份额转让市场如何看,机遇和挑战是什么?

    新三板在一段时期内看,很难成为一个退出的好途径,主要成为中转跳板的作用,无论是重新申报IPO还是转板政策出台。此前,新三板证明了一定的融资功能,但不能说明这是一个好的退出平台。目前IPO注册制加速到来,市场正在调整过程中,同时加强监管和风险控制,尽量以平稳的金融政策向前,个人认为这个时候短期内不会给新三板太多新政策。

    关于退出收益大幅下降的问题,一方面IPO提速,二级市场总体PE降下来是大概率事件,目前已经在很多行业开始显现,创业板的估值已经低于纳斯达克。目前整体股市短时不会有大的向上,另外加上减持新规等,退出周期拉长,回报率也会下降,甚至很多基金退出困难,一二级市场会出现价值倒挂。综合上述,退出回报的下降就太正常了。在其它环节的退出过程中,有些资产会被低价退出、接盘,其中,有三类股东因素、也有基到期退出等原因,也会影响业绩回报。另外,全市场钱多,投资机构多,好项目少,会推高项目估值;市场寒冬时是抄底资产的好时候,现在显然已经是盛夏了。所以,从退出机制出口的变化、整体市场资金量增长趋势、以及大量基金集中到期这三个因素看,未来的基金总体平均收益一定是继续向下,各个基金收益会呈现两极分化,以及产业行业分化的趋势。

    Sencondary Fund(二手份额母基金)是母基金的一种特殊形式,基金退出部分LP份额或者收益以及一些直投项目的老股。Secondary Fund 是这次论坛的主题,同时也是乾元资本母基金业务正在研究的主要方向,我们认为在未来几年会成为私募股权中的重要形式和力量,美国目前也有超过千亿美金的Secondary Fund的基金存在,大体的比例应该是在1.5%左右,就是说整个一级市场的资金的1.5%,按照中国目前股权投资的资金量看,至少每年有3000亿的市场规模。这个方向应该好好关注。

    二手份额母基金有以下优势:

    一是投资周期短,符合中国特色投资人,尤其个人LP青睐;

    二是处于基金周期的J curve (J曲线)的后半段,跨越了前期净投出的负净值阶段;

    三是可以分散和平滑风险的资产管理产品;

    四是捡漏抄底优质资产,破解目前项目来源和优质资产少的困境;

    五是避免盲投(Blind Invest),从而提高投资对象的确定性。中国现在情况是基金周期普遍短,大部分高静值人群对于股权基金比较厌恶,主要是由于盲投和周期。

    因此,一方面未来几年是大量基金到期需要接盘的井喷期;另一方面,二手份额母基金的非盲投+周期短将成为市场化社会资金的新宠。

    最后讲下Secondary Fund挑战和问题:

    首先,与核心GP团队的关系以及对他们portfolio公司的了解,这个是需要强大的行业内资源和人脉积累的,需要长期服务于母基金与行业内GP,保持良好关系;

    其次,二手份额母基金的管理团队,要具备母基金和基金的双重管理能力,以及超强的私募行业人脉资源,母基金的管理的研究和储备。

    问题也是有的:

    一是资金来源依然还是一个重要问题;

    二是基金的valuation的问题,估值的公允性价值判断;

    三是与原来LP的利益谈判;

    四是在舆论方面,很多基金管理人是不愿意公开讨论二手母基金接盘份额的事情。

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