汉和资本：风物长宜放眼量

回顾已经成为历史的2019年，与年初弥漫市场的悲观预期形成鲜明对比的是，沪深300指数全年上涨36.07%，成为中国资本市场近年来少有的大幅上涨的年份。一切仿佛正好跟2018年的情况截然相反。连续两年的市场变化再次印证了短期市场的不可预测。站在2020年的起点，我们更应该相信长期的力量，希望通过本文进一步探究坚定看好中国未来长期发展前景的理由。

本文划分为三个部分：第一部分，进一步分析，就整个中国经济长期发展而言，其内在核心动力是什么？第二部分，分享我们观察到的中国资本市场的一些变化以及未来长期趋势；第三部分是任何时候都不会过时的课题——持续深入地对权益类投资本质进行思考。

一、中国经济长期发展的核心驱动力

（一）全球格局变化

对于任何问题的思考，都需要结合相应的背景。二战结束以来，我们经历了全球两极格局的冷战时期，苏联解体之后的美国一家独大，直到发展至今。在我们看来，当今世界最大的背景是全球格局正在走向多极化。以全球GDP占比而言，中美两国是当前全球唯二的占比超过两位数的国家，而未来中国必然会超过美国，成为全球最大的经济体。这是当前思考一切问题的大背景。

（二）做多中国的支撑因素

在这个大背景下，我们相信，未来支撑中国经济持续稳健发展的长期因素有两个：第一，是我们国家深厚的文化底蕴，第二，是全要素生产率的持续提升。

1、深厚的文化底蕴

中华民族的文化经过两、三千年历练，沉淀在我们每一个人身上的精神力量就是文化底蕴的作用。为了进一步深刻理解，我们不妨先来看一个案例——粮食产量。正如80后这一代人都熟记的一个数据，中国用全世界7%的耕地，解决了全世界22%的人口的吃饭问题，充分说明中国在这一领域取得的伟大成就。

联合国粮农组织的统计数据显示，中国的粮食产量位居世界第一，但对应的可耕地面积是全球第三，排在美国和印度之后。非但面积不是最大的，我们的农耕条件也不是最好的。

比如美国，整个国土除了东部沿海，西部也沿海，中间是广阔的中央大平原。在中央大平原有一条世界第四长的河流——密西西比河，连接着五大湖区和大西洋，所以美国的农业条件非常好，且耕地面积是全球第一，一直以来都是全球重要的农产品输出国，但是它的粮食产量低于中国。

再看印度，印度的耕地面积1.6亿公顷，占国土面积的50%以上，比中国多出大约一千六百万公顷，而且整个印度的国土相当一部分在亚热带，还有一部分在热带，它的谷物一年三熟，中国平均只有两熟。但是在这种自然环境之下，他们的粮食产量只有我们的一半左右。这是因为我们的亩产差不多1000斤左右，远高于印度的270-280斤，这差不多是中国明清时期的亩产水平。

那么接下来要思考的问题是：粮食生产是一个庞大的系统化的工程，不是一两个人解决的，怎么样才能实现这么高的产量？

首先，不可或缺的是技术。以杂交水稻之父袁隆平老先生为代表的农业科学家们多年来的持续努力，极大地提高了我国水稻的单产水平，实现我们亩产超过千斤的重大突破。但光靠育种科技提升显然不够，还需要具备其他诸多条件，整个系统才能持续完整的运转。可以看到的是，建国之后，上世纪50年代，我们开始大量兴修水利，为农业生产创造了极为有利的条件；加上中国的农业机械化程度不断的提高；化肥技术在不断的迭代；基础设施不断完善，保证了农业生产的各种物资和资源的供应，等等。这些全部具备，才能形成系统化的农业的生产，完成这一项巨大的系统工程，才能让全国人民过上衣食无忧的幸福生活。

以小见大，如果把过去四十年中国经济的发展看作一个宏伟的系统工程，在这个大的系统内部，包含了诸多各种各样的小系统工程。中国改革开放40年，是无数系统完善运行结果的相互叠加，才能一步一步走到现在，创造出人类经济发展史上的奇迹。

例子不胜枚举。比如港珠澳跨海大桥，各位试想要在海上建55公里的高等级的大桥，要面临多大的困难？不需要懂太多的造桥细节，光靠想象，我们就能猜测在整个的建设过程当中会遇到了多少的问题。但是中国的桥梁建设者们仅仅用8年时间就完成了这项超级工程，全线通车以来极大的推动了整个大湾区发展的进程。

类似的其他工程很多：目前全球最大的航空港——大兴机场4年就建设完成。值得一提的三元桥更换桥体——运用千吨级驮运架一体机——“驮梁车”实现了1350吨桥梁整体换梁，创造了大吨位整体换梁新技术范例，刷新了北京建桥速度新纪录，这在国内尚属首次、在国际上技术领先。而这个庞大的工程全程只用了43个小时，2015年11月18日周五23点开始，到11月20日周日18时左右，三元桥恢复通行。很多周一上班的人甚至不知道三元桥桥梁已经被换了。这就是我们说的中国效率。

进一步而言，我们靠什么实现的中国效率？靠钱多，还是靠中国人拼？不是的。我们始终认为，靠的是源远流长的士大夫精神，是儒家文化的精髓的累积，是我们的家国情怀、我们的责任、我们的担当、我们的勤奋。而这种精神力量凝结在每一个中国人身上，正是这种上下一心，举国团结的力量，才有中国改革开放40年这项巨大系统工程的稳步推进。我们相信，这个精神力量在过去经济发展过程中发挥了巨大的作用，也必将引领我们走向未来。

还有中国人一直以来对教育的重视。中国初等教育在上世纪末期就实现了义务教育全覆盖，高等教育方面，每年大学生毕业人数800多万，比很多小国家的人口都多。从家庭教育支出比例上看，美国只有10%，中国有20%，是美国的一倍。此外，2014年以来，中国每年平均培养工程师160万人，是美国、欧洲、日本、印度培养工程师数量的总和。长远来看，所有的这些都会为中国带来更大数量的高素质人才，并最终转化为生产力。

另外，我们都可以亲身感受和观察到的一个现象，就是整个中华文明的文化自信在不断提升。以最典型的文化现象——电影票房为例：2011年，全国票房排名第一的是《变形金刚》，票房是10.72亿元。前10名里面只有4个国产电影。而到了2019年，全国票房前10里有8个是国产电影，排名第一的电影票房超过了50亿，并且上榜电影票房总量是8年前的5倍以上。同时，依托不断发展壮大的经济实力，近年来中国正在积极为全球文化娱乐产业提供融资，辅之以有竞争力的制作设施，已经吸引了越来越多的影片来华拍摄：2017年全球票房前50强的电影中，有12%的影片至少在中国拍摄了一部分内容，而2010年仅有2%。这就是典型的文化自信在不断提升的体现，中国文化的影响力在不断的扩大。

还有，国产IP也在不断的涌现。以故宫博物院为例，围绕故宫的周边产品有很多，包括电视节目、文创产品乃至相关主题活动。从数据上来看，故宫的文创产品在2016年销售额10亿，2017年就到了15亿，18、19年我相信更高。2018年全国范围内参观博物馆的人数较2017年提升了30%—50%。很有意思的是，2018年故宫总游览人数中30岁以下的年轻人占到总人数的40%，这是中华文化的强大向心力和旺盛生命力的体现。

2、全要素生产率的提高

根据经典宏观经济学模型，经济增长的产出的增长主要来自三个方面：全要素生产率、资本、劳动力。我们都知道，在当前的经济发展阶段，资本和劳动力的边际产出贡献是递减的。全要素生产率的提高才是当今经济社会发展最主要的动力。

在这方面中国做的怎么样？先看几个数据。全球排名前1000家的创新企业中，2007年中国企业只占到3%，但到2018年，中国创新企业已经占17%。从研发投入来看，中国从2013年7千亿左右的全社会研发投入，到2018年已经增长到1.5万亿。2009-2018年，10年间，中国的研发投入的复合增长率高达21%。相对量上来看，中国用全球16%的GDP的占比，贡献了全球27%的研发投入，占比超过1/4。我们相信，所有的这些研发投入都会转化为生产力，奠定了中国未来长期发展的重要技术基础。

从结果上来看，最典型的就是在移动互联网领域，中国已经拥有了一批世界级的企业。以整个财年的销售额数据排名，我们可以看到，在全球最大的十家互联网相关公司中，华为、阿里巴巴和腾讯已经成功跻身其中，深刻而全面地改变了人类的生活方式。

这是因为移动互联网作为新兴产业，所有国家基本都站在同一起跑线上。中国企业经过多年的发展和历练，已经用实力证明自己的能力，尤其是创新能力。我们相信，未来这个成绩会逐步扩展到更多传统行业。中华民族伟大复兴的进程，必然伴随着在各个行业涌现出世界级中国企业的过程。

二、中国资本市场的发展前景

（一）资本化率水平提升空间大

资本化率水平是资本市场总市值与GDP的比值，用来衡量一个经济体的资本化程度。以2018年12月31日的数据计算，美国是1.66，加拿大是1.23，日本是1.20，英国是1.06，而中国只有0.55。可以看出我国当前资本化率水平还有很大提升空间，与中国整体经济产出水平并不匹配。值得注意的是，中国经济总量的增速仍然是全世界主要经济体中最快的，这就意味着中国资本市场未来的发展速度会是一个经济增速叠加资本化率提升的“双升”的过程。

（二）强α的中国资本市场

虽然从指数上看，过去十年中国资本市场的表现平平，但如果我们能够考察的再细致深入一些，不难发现，事实上中国资本市场是一个强α的市场。

2007年1月1日上市之前的1356家公司，到2019年12月31日，13年间，有一半的股票涨幅在141%以上。而且在这1356家公司里，90.93%的公司收益为正，3倍以上收益的占39.45%，5倍以上的占19.76%，10倍股占比也高达5.97%。所以说中国资本市场作为一个整体还有巨大的α的空间。

再来看波动。2008年市场最高点之后3年，沪深300指数较高点仍然下跌58.64%，但是收益为正的个股有703家，占比接近50%，收益3倍的145家，占比接近10%。同样，2015年市场高点之后的数据，2016年熔断到现在的数据，我们都观察到类似的情况。这说明，中国资本市场虽然波动起伏较大，但其中并不缺乏有表现机会的个股，长期投资机会仍然充沛。对于真正坚定的长期价值投资者而言，市场波动越大，往往意味着能够以更低价格，买到优质上市公司股票的机会更多。

（三）市场参与者结构持续改善，仍有空间

当前中国资本市场的投资者结构也在不断的改善。从流通市值的口径统计，机构投资者的占比从2003年的5%，提升到现在已经到了47%。另一方面，机构投资者的类别也在增加。从2003年只有公募基金作为机构投资者参与的市场，已经逐步扩展到了包括公募基金、私募基金、外资、保险等诸多类型的机构投资者参与其中。值得注意的是，私募基金已经成为资本市场的重要参与者，现在私募基金占全市场的9.2%。这是我们可以看到中国资本市场非常深刻的变化。

同时，虽然机构投资者占到了47%，但是对比发达国家成熟的市场，美国、日本机构投资者占到8成9成以上，我们现在只有47%，还有很大的提升空间。价值投资已经被成熟的资本市场验证过，是成熟可行的投资理念。我们相信，中国机构投资者比例提升的过程，同时也会是价值投资理念被广泛接受的过程。

（四）A股估值体系精细化

中国资本市场的估值体系经过多年的进化，已经有了长足的进步，但相对成熟资本市场仍显得相对机械和粗糙。主要体现在两个层面：

一方面，行业之间的整体估值差异过大，导致行业估值剧烈波动。并且不同年份之间的估值差异巨大，导致市场暴涨暴跌。

另一方面，同一行业内部的估值也不合理。以家电行业为例，我们按照ROE水平，将全行业的公司分为0-5%、5%-10%、10%-20%以及20%以上四组。可以得出两个结论：第一，整个行业里个体公司估值的差异并不大，但ROE越高的公司，估值反而越低；第二，以ROE高低划分不同组别后，每一组中的算术平均PE都高于市值加权PE，说明小市值公司仍然对大公司存在估值溢价。

反观美国这样的成熟资本市场。虽然不同行业，但PE估值都在15倍上下，而且不同年份间的估值差异不大，相对稳定。但同一行业间的不同公司的估值差异反而很大。以酒店业为例，龙头公司洲际酒店估值只有20倍出头，但是华住，由于增速比较高，投资者愿意给高出龙头两倍以上的估值。这说明美国这样的成熟市场是根据每一个公司的具体基本面情况给予估值的，这就是估值体系精细化的表现。

回顾历史，美国的估值体系也并非一开始就这么成熟。在1987年之前，标普500和EPS走势基本不一致，反而和PE变化之间相关性非常高。到1987年的股灾后，随着美国养老金体系逐步成型，机构投资者比例不断提高等，标普500指数开始跟EPS走势基本一致，进入了相对成熟的阶段，跟整个的PE指标表现反而关系不是很显著。

历史不会简单重复，但是总是押着韵脚。从成熟市场的历史发展经验来看，未来中国的估值体系也会走向精细化，行业之间的估值差异必然会缩小。但每一个公司的估值会回归基本面，回归基本面就意味着要坚定长期的看价值。

三、权益投资的本质

（一）投资的第一性原理

我们思考权益类投资本质的出发点就是股票到底是什么？牢记股票是上市公司部分所有权这一第一性原理，有助于我们理解为什么要坚持长期投资，为什么要忍受投资中产生的波动。股票价格的提升，有赖于上市公司变得更有价值，而上市公司内在价值提升显然是一个长期且非线性的过程。

价值投资不等于低PB、低PE。我们统计了一组数据来说明这个问题。从2009.01.01到2018.12.31，我们划分四个类型的公司：高ROE、低ROE以及高PE和低PE，分别以ROE和PE的中位数划分，并统计每个类型公司的涨跌幅情况。我们发现每一个组的涨幅中位数差异不大，都在90%上下。所以换句话说，单凭PE、ROE指标做投资，在收益率上不会有太大的差异。

此外，我们看到每一个组合，在不同收益区间——无论是负收益，正收益，50%以上涨幅，乃至1倍、2倍、5倍涨幅——的个股数量差异不大。这个统计很充分地说明，单纯的依靠指标来选择投资标的的做法意义不大。

（二）投资与人性

不久之前，我们有一篇公众号文章叫《对投资中所谓必然性事件的思考》。其中的一个假设是股票的涨跌幅的分布是符合正态分布的，也就是极端涨跌幅的情况发生概率其实是极低的。但是根据大量的历史数据观测，我们发现，股市的涨跌情况并不是严格符合正态分布的。事实上，股市中小概率事件发生的概率远比数学上计算出来的大，就是产生了所谓的“肥尾效应”。

事实上，肥尾效应不仅体现在市场的涨跌幅上，而是出现在投资世界的几乎每个角落。举例而言，纯概率论计算角度来说，如果把10个违约率10%的资产打包成一个底层的资产，每个单一资产违约率是10%，且相互独立，那么他们同时违约的概率是多少？答案是，0.1的10次方，100亿分之一。要知道宇宙诞生至今也才137亿年，也就是说这个极小事件发生的概率是宇宙诞生至今才发生1.37次。但美国长期资本管理公司的案例、次贷危机等等事件都告诉我们，这些事件发生的概率并没有这么低。究其原因，是因为生活中的绝大部分事件都是不相互独立的，即使表面看着毫不相关的两件事情也可能存在深层次的联系。

在这种深层次的联系中，肥尾效应的产生最核心原因是因为有人的因素参与其中。人性天然的弱点，导致了几乎所有“理性假设”的崩塌。历史上我们已经无数次见证，每次资产价格的过度上涨或者过度下跌导致的极度疯狂或者哀鸿遍野的背后，都是人性的贪婪、嫉妒和恐惧的作用。短期市场之所以如此难以预测，正是人性具有各种弱点往往导致群体的非理性行为。

那么我们需要思考的问题在于：既然单纯的数学模型解释不了这个市场，善变的人性又参与其中，且经常出现群体性的非理性，那么如何才能做好投资？在我们看来，真正要做好投资，就是要撇开所有易变的不可测因素，探寻并直达事物的本质，寻找投资中的永恒。这个永恒就是价值，就是一个上市公司如果能够长期持续地给股东创造的收益，公司的内在价值就会得到提升，那么公司股票价格也就会相应的上涨。大道至简，越是简单的道理，越是颠扑不破。

写在最后：

最后再把这句关于价值的经典表述送给各位：价值，是对常识的理解；价值，是对人性的深刻洞察；价值，是对民族、国家、宏观经济以及产业趋势高屋建瓴的判断。

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