【机构专访】私募老将世诚：十年5倍的稳健投资之道

格上研究中心 谢诗琦、王祎、付饶

一、 公司团队篇：从外资投研精英到私募长跑明星

对于任何一个成立于2007年的私募机构来说，2008年的金融危机都是投资过程中绕不过的坎。回想起2008年4月，世诚发行第一支产品世诚扬子2号的时候，恰好是股市达到六千多的高点，当时上证指数在3200点附近，经过前一轮的下跌，市场风险已经释放了不少。然而，在产品逐步建仓的过程中，却谁都没有想到市场还有第二个“腰斩”在等着他们，新产品开始运作之后，上证综指继续一路下跌到1624点才打住，产品刚开始运作，净值就遇到了至今为止的历史最大回撤。而这便是市场给刚刚进入私募行业的世诚投资送来的第一封挑战书。

不过世诚投资并没有就此倒下，正所谓宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来，在之后的十多年内，净值翻了5倍多，同期沪深300的收益只有20%左右，优异的业绩给世诚投资带来了市场的认可以及客户的信赖。作为国内最早一批具有QFII投资背景的老牌私募机构，世诚投资每次总是在挫折中不断总结，持续完善公司的投资策略，成为了一家颇有韵味的“百年老店”。

世诚投资自成立以来一直坚持价值投资的理念，而这个理念的形成与其创始人陈家琳早期在外资券商及合资基金公司的投研经历密不可分。

1995-2002年期间，陈家琳曾先后任职于嘉里证券和里昂证券，当时国内的资本市场刚刚起步，投研方面强调对市场博弈方面的研究。相比而言，外资券商在投研体系的构建上已经比较完善，更加强调对基本面的研究，特别是公司治理结构及财务状况的分析。陈家琳在外资券商接近七年的从业经历，为其投资体系的形成奠定了坚实的基础。2003年，陈家琳加入海富通基金，正式管理新成立的QFII富通银行“扬子”基金。该基金后来成为全球最大的主动管理型QFII基金之一。2007年9月，陈家琳离开了从业4年多的海富通基金，并于当年四季度创办了自己的资管品牌——世诚投资。

成立十余年以来，世诚投资的管理规模合计近50亿人民币。其中包括银行资管的资金，另外一部分客户群体是通过渠道和直销进来的高净值客户。凭借极度专注的投资方法论与精细的风险控制，世诚为投资者提供了优良、稳定的投资回报，获得了行业认可。期间连续六年斩获了五年期金牛私募管理公司、2019年英华奖-十年期股票策略最佳产品奖、2017年度五年期金牛私募管理公司（股票策略）等多项殊荣。

世诚投资非常注重公司的团队建设，其创始人陈家琳先生曾说过，创业的挑战不是在于你有多少钱，而是在于你能不能组建一个可以胜任这个行业的团队。

世诚投资的投研团队由10名经验丰富的专业人士组成，包括有6位CFA（特许金融分析师）持证人。投研团队的每个成员都拥有丰富的行业经验和较强的学术背景，在投资视野上，既有全球视角又有本地经验。该团队历经牛熊市的考验和磨砺，专注于医药医疗服务、内需消费、线上消费、高端制造、硬核科技、大金融等可持续增长的行业，以合理估值买入高质量的上市公司。

此外，陈家琳一直非常注重员工的感受和体验。他希望通过完善的激励机制，能让员工感受到世诚投资是一个可以信赖的平台。除了为员工提供有吸引力的薪资外，公司内部也建立了合伙人晋升机制。只要员工在公司工作到一定年限，并通过公司内部的薪酬委员会考核，就可以通过加入员工持股计划成为公司合伙人。这样的有竞争力并且有激励效用的机制，给世诚投资带来了正向的反馈，同时为投研团队的稳定性以及持续有利的输出提供了很好的保证，使其形成了自身的防火墙和厚度。

随着私募行业的逐渐规范和发展，私募行业必将出现分化，行业集中度也将不断提升。世诚投资用多年时间努力提升包括在投资业绩、投研团队、风控合规、渠道、运营等等方面的综合实力，将自己打造成具有综合竞争力的，能经得起时间、市场和投资者检验的私募机构。

二、投资策略篇：穿过迷雾和假象，发现高质量成长的公司

价值投资并不是简单的买入一只价值股或成长股，根本上讲，价值投资是一种方法论。特别在A股市场，价值投资的实践与其他成熟市场或者新兴市场不同，A股市场的博弈成分更浓一些。市场上不少看似价值投资，但实则对于价值的判断却并不深入，常常停留在报表的数字或光鲜的故事表面，而并没有掌握价值投资真正的精髓。那么，价值投资需要如何透过现象看本质呢？世诚投资认为，在国内做价值投资需要建立两个维度的投资护城河：

一是保持独立思维，穿过那些迷雾和假象，直达事物的本质。作为一个专业投资者，要对投资标的有自己的认识，不能人云亦云，也不能只看表面的故事、概念、题材、包装，关键是看公司行为背后的真实意图。即，公司的实际控制人、大股东、管理层在短期/中期/长期对于公司的股价/市值有着怎样的诉求? 他们将通过哪些工具达成其目的？上市公司在其中又扮演了怎样的角色？要透过表象直达真相，才能管理好风险、抓住属于自己的机会。二是要做到知己知彼。要知道市场其他参与主体是怎样看待同一个事件、同一个标的，他们有着怎样的观点、会采取什么样的策略。专业投资者要把自己的观点跟市场其他投资者的观点结合在一起，看其中有没有预期差，再来决定自己的投资策略。

那么世诚是如何做到洞悉到公司背后的意图呢？世诚投资坚持选择高品质个股，通过高质量增长、财务水平评估以及管理能力评估三大维度深度的价值挖掘。

l 那么怎样评估“高质量成长”的属性呢？ 世诚投资通过对收入来源、费用分析以及竞争力三个方面，来探究公司的业务扩张能力、产品的供需状况、定价能力、规模效应等信息，从而对公司所在行业的地位，竞争格局，被替代可能性以及公司的竞争优势做出综合评估。

l 有了高质量的成长特性，还需要公司有着积极健康的财务状况。正如2020年一季度疫情蔓延，诸多财务状况不好的公司被优胜劣汰，世诚投资会将时间拉长到三五年的时间去分析财务指标，以求能够找出穿越不同市场周期的优秀公司。财务指标中世诚投资比较注重现金流，因为它不仅反映了一个公司的经营状况，另外好的现金流代表一个比较好的商业模式。同时希望现金流能够跟利润水平相匹配，有很多公司只是会计利润在增加，但是现金流一塌糊涂，这种增长不可持续。高质量的增长和可持续的增长，这两个好公司的因素都需要依托比较强的经营现金流。

l 不仅如此，投资过程中也需要关注对公司管理层的评估。因为价值投资选择上市公司的时候肯定是希望能和公司一起成长，那么公司管理层的能力、发展战略、执行力以及公司的治理结构对公司的发展就很重要。A股市场上，大凡公司有“爆雷”，基本上都是治理结构方面的问题，而不仅仅是经营或者运营出了问题。世诚投资认为，公司的治理结构就是看这个公司是否有比较好的制度安排，能够让所有的利益相关方比如大股东、实际控制人以及最重要的是中小流通股东的利益都能够得到公平的对待。同时，还要关注这家公司有没有一个好的问责机制，能让董事会或者董事个体反映出全体股东的心声和利益，当然这其中还包括公司透明度等多方面内容，最终的指向还是要看这家公司能不能持续地发展。

l 最后通过实地调研，获取第一手资料，可以对实际情况和研究结果进行交叉验证，从而较好地发现风险点，把握住投资标的的主要矛盾，及时锁定机会、规避损失。

在A股市场里，有太多的公司都给自己贴上了成长的标签，有不少所谓的成长，其实是没有持续的内生“造血”机制，只能靠不断地增加财务杠杆或者不断再融资来支撑最终被证明不可持续的短期表观成长。而世诚投资追求的成长，是高质量的成长，即公司有良好的商业模式，能够保持积极健康的财务状况，并主要依靠内生的财务资源来实现公司的可持续发展——不管是有机增长还是外延扩张，亦或是提升股东回报。

三、投资风控篇：世诚的投资流程和风险控制

要说起世诚投资，他的稳健性一定让人印象深刻，无论是分散的持仓，还是在风险事件时较低的回撤，世诚始终坚持以稳字当头，在投资的维度保持着比较全面的均衡性和分散度。之所以如此谨小慎微，其实是因为这么多年看过了太多的起起落落之后，世诚投资深刻的感受到，私募行业对犯错的容忍度比较低。作为私募管理人，可以对无数次，但只要错一次，对整个公司来讲就是不可承受之重，需要很长时间才能扳回困局，甚至有的机构会因此无法翻身直接出局。所以，世诚投资希望构建完善的投资体系，来保持产品的稳健性和安全性。那么，世诚究竟是如何将稳健融入到其投资流程和投资体系中呢，我们从风格选择，风险配置，研究体系和交易体系四个方面来讲。

第一，在风格选择上，世诚投资属于灵活配置风格，行业配置根据景气度轮动，持股较为分散。世诚投资会首先通过自上而下定性定量分析宏观经济增长、上市公司盈利增长预期等因素，把握宏观经济和证券市场的发展趋势，动态确定投资组合的资产配置。简而言之，就会通过。下一步，再自下而上对上市公司基本面的深入研究，重视公司的业绩与成长性质量，精选中长期持续增长或未来高速增长、业绩质量优秀、且价值被低估的成长股作为主要投资对象。

为了有效控制投资风险、降低组合的波动，世诚投资一般会做比较均衡的组合配置，而且不是简单的均衡，是包括行业、大小盘、风格等多维度的全面均衡。公司希望通过更为均衡的配置来降低整个组合风险，虽然在某些时候会损失部分收益，但同时也会给投资者带来更为稳健的回报。公司在均衡配置上的效果也较为明显。2015年股灾时，虽然受市场影响，世诚投资旗下产品也出现了回撤，但其回撤幅度要小于市场及部分同行，而且在随后的反弹中公司也迅速收复了大部分失地。

其次，在风险控制上，世诚投资一直强调风控前置，在风险发生前就认识清楚有所防御。例如，在选择个股的时候，公司严禁道听途说、拿来主义等，尽量在买入前把个股了解清楚，分析透彻这个公司有哪些亮点、催化剂值得尝试，会面临哪些风险因素，一旦发生波动要如何应对，必须要在事前就做好风险的把控，这样一旦面临风险不会让自己手足无措。其次，公司认为很多风险都来自于人，他们会设置相对完整的制度、流程，将人为的因素尽量剥离掉。为了加强对员工的管理、教育，树立员工的风险意识，降低犯错的风险，世诚投资每次风险、合规的会议都是全员参与。

研究体系方面，世诚在选择高质量股票的过程中，对于事前研究的要求是比较详尽的，在对于公司的并且所有的研究都建立在以下四大基础上。

1. 行业数据：标的公司所在的行业的相关数据、行业研究报告。

2. 公司会议：每年6-8次的公司直接会面、电话会议或由券商组织的其它沟通机会，并与公司不同层面人员建立关系。

3. 渠道调查：调研与公司有关的监管单位、竞争者、供应商和客户等，以获得一手的重要信息。

4. 卖方研究。通常锁定三家在该行业或公司研究最权威、最有深度的券商，作为研究支持。若卖方研究与世诚投资持相反的观点，会反复推敲、检测自己的投资观点，以及补足盲点。通过上述“自我批判”的过程，从而确定对个股的基本面的把握。

通过全面和多次的面对面沟通，世诚投资做到真正的深入研究和洞悉本质，筛选高品质的个股。

关于个股交易，在个股的仓位一旦建立后，正常情况下不会轻易调整仓位，同时世诚投资也会践行长期价值投资的理念，持续跟踪个股的涨跌幅和估值，在出现以下情况时进行个股调整：

1. 由于政策等原因基本面有可能改变，估值也会随着股价波动而变化。当基本面改变而推翻了投资逻辑，世诚投资会毫不犹豫地卖出。当个股股价短期涨幅超过目标价或估值过高时，会卖出止盈。

2. 当个股接近目标价而基本面又没有明显变化时，会选择减仓。

3. 当个股受市场情绪影响，无端下跌时，可能会逆势加仓。

世诚通过偏左侧的交易逻辑，不在高估的时候承担股价泡沫的风险，强调股价的安全边际，由此控制组合的投资风险。

四、投资案例篇：成功与遗憾

世诚的投资流程差异化，是从投资灵感开始的。万里之行，始于足下。投资也是一样，一个好的开端是成功的一半。在注重基本面研究的同时，世诚投资也非常看重投资想法的来源，讲究其独立性、科学性和可行性，世诚所挖掘的个股常常源于观察生活，寻找具有护城河的好生意，挖掘优势行业。接下来将会分享世诚投资成功与遗憾的案例，这些经历都成为了公司成功路上的宝贵财富，指导未来的风险控制和投资实践。

成功案例1：某机场上市公司（下述称为X公司）

由于世诚投资的投研团队平时经常出差，是航空公司和各大机场的活跃用户，所以在切身体验和对比之后，关注到了X公司，并且每月借由出差也多次实地调研该公司。该公司是中国最大的国际中转枢纽航空港之一，经营范围是为国内外航空运输企业及旅客提供地面保障服务；经营/出租机场内航空营业场所、商业场所和办公场所,国内贸易(除专项规定)；货运代理、代理报关、代理报检业务，长途客运站，停车场管理及停车延伸服务等其它与航空运输有关的业务。

世诚投资持有X公司时间逾10年（2009-2019年）。在投资初期，市场其实并不看好这个股票，主要原因是政策与事件（如奥运会、世博等）所引发的资本开支额巨大，公司负债率较高，短期盈利和现金流受损。同时，由于2008年的全球金融危机，机场旅客和货邮吞吐量也受到冲击。然而，世诚投资当时认为，不应当因为这些冲击表面看起来影响比较大就忽视了公司本身的生意和护城河。通过对民航局、政府股东、各大航空公司、机场、及免税店运营商做深度调研与行业研究后，世诚投资认为X公司反而是当时民航产业链最佳标的之一。因为金融市场的冲击仅仅会在短期改变需求，但当时中国航空业尚处于发展起步阶段，中长期的高成长趋势大概率仍会继续，行业在未来发展空间仍大。不仅如此，该机场处于中国经济最发达地区之一，并且鉴于其独特性和近垄断性，其财务问题也大概率是短期问题，最终会解决。所以，世诚坚定持有X公司，保持中长期看好的逻辑不变，愿意与公司共同成长。

在投资中期，即使当时X公司免税业务占收入只有几个百分点，但世诚投资比市场更早地认识到免税业务的巨大成长潜力和重要性。于是，很早地就重新把该机场定位为消费行业的公司，是消费升级的直接受益者，而不是是简单的交通设施。若干年后，X公司成为免税消费的龙头之一，以及中国最大的“线下百货商店”。

在坚定持有该股逾10年后，世诚投资在2019年下半年退出。退出的原因始终基于基本面和估值变化，倒不是对COVID-19有任何预见。当时该股票已经积累了较多绝对和相对收益，股价也已到达目标价，而基本面无显著变化。2019年该股的估值最高曾超过30倍PE, 而未来3-5年的可持续盈利成长却只有15%左右，世诚投资认为市场高估了公司未来成长的潜力。市场预期过高、估值不合理是他们退出的原因。

成功案例2：某金融软件上市公司（下述称为Y公司）

Y公司的投资“灵感”来自世诚投资的交易团队。世诚也是Y公司产品的用户，在研究员与交易员交流的过程中，研究员发现交易员提及Y公司的产品具有诸多优点，而产品价格较高，公司议价能力强，世诚还很难降低成本，也暂时找不到好的替代品。而仔细想想，这些其实都是优质公司所具备的特性,于是世诚投资便对Y公司展开调研。

Y公司是中国领先的金融软件和网络服务供应商。公司聚焦于财富资产管理，致力于为金融机构提供整体的解决方案和服务，同时为个人投资者提供财富管理工具。多年来，公司以技术服务为核心，凭借多年金融IT建设经验，以及对互联网的深刻洞察和理解，用优质的产品与服务，驱动金融机构创新发展。

通过对各大金融监管机构的数据分析、产业前景的分析研究，以及各金融公司（Y公司的客户）的渠道调研，世诚投资认为，从市场前景和行业地位来看，中国金融证券行业正处于结构性成长的阶段、得益于金融改革开放的红利，以及全球 Fintech 发展的新动力，Y公司在新金融科技领域有广泛布局同时在某些垂直产品线有近垄断的地位。从竞争壁垒上来看，市场曾经不看好Y公司的理由之一是研发成本（主要是人力成本）“太高”，曾占销售的50%，公司的人均工资也是行业内最高的，显得有点“铺张浪费”。但根据过往IT软件行业的研究经验，市场认定的“缺点”恰恰是Y公司的优势。想要开发出卓越的软件产品，前期大量的人力投入是必须的。事实证明，公司的对研发的持续高投入，成功转化为具有高度竞争力和议价能力的产品。现在公司仍保持很高的研发投入，其相对量（研发占销售比例）和总量（总金额）都非其它公司可比。公司在特定领域内强大的的研发能力是其真正的“护城河”。

遗憾的案例：某汽车零部件上市公司（下述称为Z公司）

Z公司是国内汽车零部件的著名生产厂商之一，从事的主营业务产品为柴油燃油喷射系统产品、汽车尾气后处理系统产品和进气系统产品。公司从单一的燃油喷射系统产品扩展到燃油喷射系统、尾气后处理系统、汽车进气系统三大板块，形成了有竞争力的汽车核心零部件产业链，成功实现产品升级改造和业务战略转型。产品系列覆盖车用国V、非道路TierⅢ及更高排放法规，为国内大型汽车厂和柴油机厂配套，并远销美洲、中东、东南亚等地。公司是高新技术企业,拥有多项专利技术。

从行业地位来看，Z公司是细分汽车零部件领域的龙头，在某些产品线有绝对领导地位。并且当时得益于与环保有关的产业政策，包括重卡升级换代和新能源汽车等Z公司的成长性也有较大的空间。从财务数据来看，Z公司现金流强劲，现金流收益率达到双位数，现金极为充足，净现金占资产比例达50%。从估值来看，公司估值不高，PE长期在20倍以下，PB长期在2倍以下，去除现金的估值则更低，是“典型”的价值投资。世诚投资寄希望于其稳定增长的业务和强大的现金流能进一步提高其净资产收益率（ROE），同时该公司券商覆盖较少，市场关注度较低，也是世诚认为会出现预期差的原因。

然而，但是公司却并没有达到预期的ROE提升，且股价在世诚投资的持有期间落后市场和同行业公司，尽管Z公司保持了稳定的现金流，但投资收益率却不理想，成为了世诚比较遗憾的投资案例之一。公司管理层也未能把控下游重卡行业的周期性，没有做好投资者沟通，使业绩和股价出现较高的波动。

事后来分析，世诚认为这次投资过程中忽略了公司治理的作用。公司现有的护城河（行业壁垒）、良好的财务状况和低估值是事实，但低估了人为因素的干扰，即公司管理层很大程度上决定了资产回报率。Z公司是地方国企，企业治理有待改善，主要问题在于缺乏管理层激励、低效率、低透明度等。即使有外资策略股东的存在，也没能改变相关的缺陷。当然，在国企改革进一步深化的情况下，世诚投资还会持续关注该公司。

五、格上建议篇：世诚投资适合什么样的投资者？

在完整的介绍了世诚投资的策略、投资体系之后，我们运用格上投研定性研究中的五维度法来总结世诚投资的公司、策略、投资、研究和风控五大维度的独到优势。

总结来说，世诚投资是一家关注医药医疗服务、内需消费、线上消费、高端制造、硬核科技、大金融等可持续增长的行业的老牌私募机构。

在投资策略上，综合考虑自上而下分析宏观经济增长、上市公司盈利增长预期等因素把握宏观经济和证券市场的发展趋势，动态确定投资组合的资产配置，自下而上通过对上市公司基本面的研究，重视公司的业绩与成长性质量，精选中长期持续增长或未来高速增长、业绩质量优秀、且价值被低估的股票作为主要投资对象。

投研团队由10名经验丰富的专业人士组成，包括有6位CFA持证人。投研团队的每个成员都拥有丰富的行业经验和较强的学术背景，在投资视野上，既有全球视角又有本地经验。

产品定位

世诚投资的产品属于股票多头中偏稳健型的产品，波动率较小，收益稳定。适合长期看好医药医疗服务、内需消费、线上消费、高端制造、硬核科技、大金融等可持续增长的行业，能够长期投资，且风险承受能力适中的投资者。同时认可世诚投资的理念，信任其的研究和投资水平，愿意把资金托付给他们。

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