衍复投资——致力创造稳健超额的私募基金管理人

关于公司

在2019年，有一家量化管理人成立1年多的时间，规模就很快突破了百亿，而到现在这家管理人的规模已经近500亿。这家传奇的量化管理人就是上海衍复投资管理有限公司（简称：衍复/衍复投资）。

从成立到现在，衍复的发展有目共睹。衍复投资成立于2019年，作为一家成为百亿规模速度最快的私募管理人之一，衍复始终以投资人利益为重，基于严谨的研究方法，高性能的计算集群和高吞吐量的大数据平台，致力于用科学的定量方法为投资人创造可持续的稳健回报。而“衍复”这个名字的含义就是英文中的研究research分拆开来的re-search，也是带有反复搜寻探索的含义。“衍复”的含义就是公司的内在精神。衍复投资立志于建立一流的国际资产管理品牌，在全球资本市场力求为投资人提供稳定且可持续的优异回报。

衍复的创始人高亢，在高中期间获国际物理奥林匹克竞赛金牌，后保送至北大物理系，在大二转学麻省理工学院并获得物理学、电气工程与计算机科学双学位，2009至2014年先后在DRW Trading Group,Two Sigma Investments等顶尖对冲基金任职，2015年回国，2019年携团队创立了衍复投资，具备超过10年的全球量化策略研发和组合管理经验。

从公司的股权结构来看，高亢持股92%，胡雪龙持股6%，顾王琴持股2%。其中，高亢是公司的创始人兼首席投资官，顾王琴是衍复的法人兼市场部负责人，胡雪龙是衍复的财务投资人。

目前，衍复投资公司团队近百人，其中投研团队（含IT）近60人，占公司总人数近6成。公司团队核心成员有美国顶尖对冲基金和国内一线互联网企业核心岗位的工作经历。团队成立并单独管理产品可追溯至2016年，每年业绩表现基本均保持市场第一梯队水平。在团队建设方面，衍复一直秉持着严谨的态度，优中选优，名校打底，筛选严格。

衍复一直以来都比较低调，保持自己独特的风格，以投资人的利益为出发点，投资者教育方面也贡献了丰富的知识内容。对于公司发展的投入，衍复也毫不吝啬，每年在软硬件设备、人才招募等的投入也可达到亿元的级别。策略方面，衍复也持续保持研发和迭代，每年都会有老因子淘汰和新因子的加入，保持模型的市场竞争力和时效性。对于规模，衍复也一直遵循收益第一，规模第二的原则，有节奏地募资。

如今，衍复投资在高亢先生的带领下，也走过了4个年头，也塑造了良好的市场口碑。衍复投资成立以来持续为投资人创造超额收益，因此也收获了投资者满满的信任。不仅如此，自衍复投资成立以来，已摘得多个奖项。下面列举部分奖项：

关于策略

目前市场上比较常见的量化方法论就是多因子选股模型。多因子方法论的基本思想是找到可以预测个股收益率等多个指标的因子。在多因子方法论的框架下，核心主要有2点：1、因子的挖掘和构建；2、因子的组合。各家私募管理人的策略差异也主要集中在了这两点。

那么，对于量化指增策略而言，在多因子的框架下，对标某个指数，在控制行业/个股/风格偏离的情况下，根据自身的选股能力，选取不同因子综合打分高的股票，捕捉更多的超额机会，那么这些选股的信息可能来自量价、基本面、另类数据等等，每家私募管理人基于自己挖掘出来的因子或者特征构建自己的选股模型，多维度获取超额收益。通过各家超额的相关性可以侧面看出不同私募管理人策略的超额收益来源的差异。

我们选取了市场上百亿量化私募管理人旗下的500指增策略超额收益，以同时间维度（近三年：2020/7/31-2023/7/31）来计算出不同私募管理人之间超额收益的相关性，结果如下：

通过上面的数据，我们可以看出和其他私募管理人相比，衍复的超额收益相关性平均在0.45左右，即衍复的超额收益和其他私募管理人的超额收益来源相关性较低，也可以体现出策略具有一定的独特性。

衍复的投资策略是多因子混合Alpha日内选股策略：多因子中的各个因子都能独立的从不同角度对股票未来的价格进行预测，多因子混合的方法为将各个因子产生的预测通过合理方式进行加权组合，相比单因子选股，多因子选股得到的结果更为稳定。

多因子中的每一个因子，往往具有不同的观测视角和数学形式，每个因子在不同的时间段（往往对应不同的市场宏观环境和微观结果），表现可能会有所起伏，但多因子混合的方式规避了每个因子在不同时间序列上预测的不稳定性，通俗的讲就是在任一时刻，都有有效的因子，对股票价格进行预测。衍复的选股因子主要包含量价因子、基本面因子、新闻舆情因子以及另类数据因子。

多因子模型我们可以举个简单的例子。通过使用量价因子、基本面因子、另类因子等不同的维度给A股的各个股票打分，继而在这套打分体系下选取综合评分较高的股票买入持有。如下图所示：

衍复的投资流程主要分为4步：策略研发-组合构建-风险控制-交易执行。

数据来源：衍复投资

其中，在因子生成的阶段，衍复借助数理统计方法，每个因子独立从不同观测角度和数学形式对股票在未来各个周期的价格进行精确预测，不断从历史数据中挖掘有望在未来重复的历史规律并加以利用。然后，基于10年以上历史数据对策略模型进行样本内及样本外测试和交叉数据验证，以减少或避免训练数据过程中发生过拟合情况。最后投入生产环境并持续挖掘新因子，更新迭代模型以应对不同市场环境。

在因子组合的阶段，采用自主研发的程序化算法，依据因子长期表现将多因子叠加进行选股得出更稳定的组合。超过10年的回测历史让我们的因子组合能够在各种市场风格下都有较好的表现。在组合优化的阶段，利用算法交易，在交易执行下单时进行拆单等优化操作，显著增加盈利概率及盈利量。

对于量化策略来说，我们经常会讨论量化策略的容量到底有多少。为什么有的量化私募管理人规模很大，超额依旧稳健；为什么有的量化私募管理人规模没有很大，就封盘了？

一般来说，高频策略的容量小于中低频策略的容量。一方面，是因为高频交易换手高，交易成本也就更多，那么每一次交易就需要覆盖交易成本才能获利，对选择交易的股票要求更高，需要选择波动率足够高的股票进行交易，因此在多种限制下可选取的股票的数量也就更少，策略的容量也就更小了。而且，高频策略受限于市场的成交量，在市场成交量持续低迷的时期，也是比较难做的。那么中低频策略由于交易换手较低，对市场成交量要求较低，承载的容量相对更大一些。

从预测的角度来看，高频策略主要基于量价数据，从交易数据提取有效信息，预测时间更短，获利相对稳定，回撤较小。但是由于国内的高频策略越来越多，获利空间也会越来越窄，相关性也会更高。对于中低频策略来说，预测时间更长，对于选股能力的要求更高，所以在中低频策略下能保持较大的超额夏普比就更考验私募管理人的能力了，相关性也相对更低。

衍复的策略是多周期多维度的预测，从运用的数据信息来看，量价为主，辅以基本面、新闻舆情、另类等数据，从日内到季度周期均有预测，平均持仓在1-2周。多周期多维度的预测不仅可以丰富因子预测的信号，而且高中低频因子可以形成互补，以增强模型预测的准确性。除此之外，衍复多年一直保持策略的迭代，每年都会进行老因子的淘汰和新因子的加入，以此保持模型的竞争力和有效性。

目前衍复产品线主要有4条：500指增（含中性）、1000指增、300指增、小市值指增。万得小市值指数增强策略是2023年衍复推出的全新产品线，进一步丰富了衍复的产品矩阵。不同的指增产品分别对标不同的指数，在同一套选股框架模型下，超额收益的获取逻辑基本相同。目前，衍复各产品线的选股模型是同一套框架，股票持仓1000-2000只，小市值指增持仓数量会多一点，持仓在3000只股票左右。风控方面也非常严谨，行业的偏离一般在5%以内，个股偏离在2%以内。

关于小市值指数

万得小市值概念指数是由wind公司2021年1月19日发布，以2010年12月31日为基日，等权重加权的指数。根据wind的介绍，万得小市值概念指数的“小市值”是指全部A股中市值小于100亿的公司，每月底调样。而中证1000指数是由全部A股中剔除中证800指数成分股后，规模偏小且流动性好的1000只股票组成。

资料来源：wind，截止2023/7/31

从二者的简介中，我们可以看出二者非常不同的一个点在于市值方面的差异。就是万得小市值指数成分股的市值是十分确定的，都是市值小于100亿这个范围的股票，目前有3563只股票，股票数量不是固定的，未来可能在注册制的影响下数量越来越多；而中证1000指数的成分股是排名在801-1800只股票，假如未来A股市场扩容，市值会随着A股上市公司越来越多趋于变大。

从自由流通市值角度来看，目前中证1000指数最大的自由流通市值为339.20亿元，平均值为60.71亿元，自由流通市值总值约为6万亿元；而万得小市值概念指数的最大值为116.81亿元，平均值为22.34亿元，自由流通市值总值约为8万亿元。从自由流通市值的分布来看，中证1000指数自由流通市值主要分布在0-100亿元区间，万得小市值概念指数自由流通市值主要分布在50亿元以下区间。具体情况如下：

资料来源：wind，数据截止2023/7/31

其次，我们可以发现，万得小市值概念指数和中证1000指数在加权方式上也有所不同。万得小市值概念指数是等权重的加权方式，中证1000指数是自由流通市值加权分级靠档的方式。这种不同的加权方式也会对指数的表现造成一定的“小市值风格放大效应”和“反转效应”。

等权重法带来的“小市值风格放大效应”

为了更好的解释问题，本文先将“自由流通市值分级靠档加权”的指数编制方法简化为“自由流通市值加权”法，并将其与“等权重”方法进行比较。

假设某股票市场中仅有两只上市公司的股票流通交易，它们的若干信息如下表所示：

表6-1股票A、B的信息

现在我们编制一个股票指数X，该指数的成分股为股票A和股票B。下表分别展示了使用“自由流通市值加权”与“等权重”这两种编制方法计算的股票指数X在T+1日的涨跌幅情况，以及其计算过程：

表6-2指数X在T+1日的涨跌幅

相信读者们不难体会两种编制方法的差异：

当使用自由流通市值加权法编制指数时，自由流通市值较大的上市公司股票涨跌幅将对指数的涨跌幅产生更重要的影响；

而当使用等权重法编制指数时，所有上市公司股票的涨跌幅对指数表现的影响是一致的。

如果说人们编制股票指数的目的是为了衡量股票市场中投资者的整体收益水平，显然使用自由流通市值加权法是更为合理的，而使用等权法的合理性有待商榷。因为一只流通市值1000亿的股票只要上涨1%，持有这只股票流通股的所有投资者就可以通过抛售手上的股份赚取10亿的收益，但是如果投资者想在一只流通市值在10亿的股票上整体赚到相等的收益，则需要等待这只股票的股价翻倍。

换而言之，假设一只股票的流通市值大小与总市值大小成正比，那么等权重法编制的指数放大了小市值股票的表现对指数表现的影响。

综上，我们可以做出推论，对同样的一篮子股票进行指数编制时，采用等权重法相较于采用自由流通市值加权法在长期会提高该股票指数的收益率。

等权重法带来的“反转效应”

反转效应指的是，当若干只股票其他方面的特征都一样时，过去一段时间涨幅越大的股票，未来相较其他股票具有负超额收益的可能性也就越大，反之亦然。

利用反转效应获取超额收益的交易方法叫做反转交易策略，即通过买入过去一段时间跌幅较大，卖出涨幅较大的股票以其获取超额收益。反转效应在A股市场中十分普遍并且显著，反转策略在A股市场中也是一种十分经典、有效的量化交易策略。

依旧假设某股票市场中仅有两只上市公司的股票流通交易，它们的若干信息如下表所示：

表6-3股票C、D的信息

股票C、D在T+1和T+2日的表现体现出了反转效应：股票C在T+1日涨幅远高于股票D，而在T+2日两者的相对表现出现了反转。

现在我们编制一个股票指数Y，该指数的成分股为股票C和股票D。下表分别展示了使用“自由流通市值加权”与“等权重”这两种编制方法计算的股票指数Y在T+1日以及T+2日的涨跌幅情况，以及其计算过程：

表6-4指数Y在T+1和T+2日的涨跌幅

相信读者们不难体会两种编制方法的差异：

当使用自由流通市值加权法编制指数时，前期上涨更多的上市公司股票的自由流通市值也会上涨更多，因此它们将对指数未来的表现产生更重要的影响；

而当使用等权重法编制指数时，无论上市公司股票前期的涨跌幅如何，它们未来对指数表现的影响都是一致的。

当反转效应较为显著和普遍时，使用自由流通市值加权法编制的指数表现会弱于使用等权重法编制的指数。

资源来源：衍复投资

那么在“等权法”和“自由流通市值加权分级靠档”不同的加权方法下，万得小市值概念指数的表现如何？

图2-1 万得小市值指数（等权法）、万得小市值指数（流通市值加权）、中证500指数、中证1000指数走势图

表2-1万得小市值指数（等权法）、万得小市值指数（自由流通市值加权）、中证500指数、中证1000指数收益风险特征

数据截止2022/12/30，资料来源：wind，衍复投资

可以看到，万得小市值指数（自由流通市值加权）相较于原指数的年化收益率下降了约4%，历史最大回撤上升了约5%。尽管万得小市值指数（等权法）的收益风险特征更加具有吸引力，但却并不是一个更合适的被动投资标的，这是因为在实盘交易中，万得小市值指数（等权法）的投资组合难以被复制。

那么同样是小市值指数，万得小市值指数是和中证1000、国证2000比较，有什么特征？

中证1000和国证2000指数分别是两家官方指数公司当前发布的平均市值最小的宽基指数。（中国目前的官方指数公司仅有2家，一家是中证指数公司，由上交所和深交所共同出资成立，其发布的代表系列指数有中证系列指数和上证系列指数；另一家是深圳证券信息公司，由深交所出资成立，其发布的代表系列指数有深证系列指数和国证系列指数）

以2023年7月31日为例：

数据截止2023/7/31，资料来源：wind，衍复投资

以2023年7月31日为例，万得小市值指数与中证1000指数有427只成分股重合。重合的成分股占万得小市值指数权重总和为12.06%，占中证1000指数权重总和为30.62%。作为对比，中证1000指数与国证2000指数有787只成分股重合。重合的成分股占中证1000指数权重总和为69.35%，占国证2000指数权重总和为53.17%。我们可以发现，万得小市值指数和中证1000指数的重合度较低，而中证1000指数和国证2000指数重合度会高一些。

最后，我们再来看一下万得小市值概念指数的市场风格特征。和沪深300、中证500、中证1000等宽基指数相比，万得小市值概念指数的年化换手率更高，市值更小。万得小市值指数的小市值风格意味着其成分股有着较低的机构投资者交易占比，这为量化策略提供了更加丰厚的超额收益土壤。除此之外，该指数还具备高流动性、高波动性的优势，因此更加适合中高频量价策略对标。

数据截止2023/7/31，资料来源：wind

在衍复看来，万得小市值概念指数能够较好地代表比中证1000、国证2000指数成分股市值更小的A股股票的整体表现，并具有较好的流动性，能够承载较大规模的量化交易，这也正是衍复选择做对标万得小市值概念指数的指增产品的原因。除此之外，衍复的1000指增持仓情况和衍复小市值指数增强产品差异也十分显著，目前持仓重合度约为30%左右，持仓重合度比例不高，可以在资产配置中做差异化配置。除此之外，衍复的小市值增强风控严格，严控行业个股偏离，在实际持仓中，万得小市值指数成分股占比约为80%左右。

那么，对于资产配置而言，小市值指增产品的定位可以填充较大市值持仓的空缺。而且，从估值方面来看，小市值指增的市净率分位点也不是很高，估值较低。通常来说，我们一般会使用市盈率去做股票的估值。一般来说，市盈率越低，回本时间越短，对投资者越有利。但是市盈率的使用也是有局限的，PE更侧重看未来，PB更侧重看当下。而对于万得小市值来说，成分股中初创公司较多，盈利水平不能代表未来，更适合用PB来进行估值。通常来说，PB越低，公司估值越低。目前根据2010年以来的数据来看，万得小市值指数PB约为2.32，分位点约44.17%，估值相对较低。

数据2013/8/1-2023/8/1，数据来源：wind

基于以上的比较分析，我们可以总结下小市值指增的一些特点：

1、小市值指数换手高，流动性较高，波动较大，机构投资者占比低，捕捉超额收益途径更丰富；虽然万得小市值指数相比主流宽基指数（沪深300，中证500，中证1000）从历史数据来看年化收益更高，但高收益高波动往往并存，需要投资人有更强的风险承受能力；

2、小市值指数成分股都是百亿以下股票，是比中证1000、国证2000市值更小的股票，和其他指增类产品差异化显著；

3、万得小市值指数增强策略的Beta收益长期具有优势，具有等权重法带来的“小市值风格放大效应”；

4、目前市场上小市值指增类产品并不多，在赛道上并不拥挤，有一定的超额红利空间。

5、目前万得小市值指数的PB较低，估值处于中下位置。