反败为胜的境界

导读：一个人的能力范围有多广并不重要，最重要的是能不能留在里面。有自知之明，加上一点纪律，世界就会变得不一样。

巴菲特曾说，对于我和我的合伙人查理·芒格来说，我们犯过的最大的错误不是做错了什么，而是该做的没做。本来对一些好公司非常了解，应该有所行动才对，但最终什么都没做。巴菲特本来对微软有所行动，但他却错过了，因为他认为自己不懂微软。对医药股本来也可以有所行动，赚到几十亿，但最终仍然没有赚到。

类似这样的错误，发生在顶级投资者身上有很多。而且，有些还是极其“严重”的错误。金融与市场专家迈克尔·贝特尼克在他的《严重错误》一书中对此进行深入的剖析。贝特尼克发现，人们通常都会很努力的复制成功经验，但杰出的投资者也会发生错误。不过，他们都会从个人或企业失败经验中汲取教训，避免拖垮这些个人或企业的失误发生在自己身上。

投资的难度非常高，我们会犯错并经常重蹈覆辙，同时还会再犯下新的错误，因为那是赛局的一个组成部分。但是，成功的投资者都有一个最重要的共同点，他们知道什么东西能够掌握，什么东西不能。相对的，他们选择留在自己的能力圈内，不论那个能力圈有多大。就像巴菲特所说的，最重要的是界定自己不知道的是什么，而不是知道的有多少。

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聪明与自信结合的危险

本杰明·格雷厄姆是“华尔街教父”、价值投资的创立者。他于1923年创办了格雷厄姆-纽曼投资公司。在1920年代大牛市的最后一年，格雷厄姆的合伙投资账户获利60%，领先道琼斯指数49.47%的涨幅。1930年，格雷厄姆以为最坏的情况已经过去，于是利用融资放大杠杆，以求赚取丰厚利润。结果，他的亏损达到50%。自1929年至1932年的股市触底的4年间，格雷厄姆的亏损累计高达70%。

从1926~1935年间，格雷厄姆的公司每年获得的平均回报率约为6%，而同时期的标准普尔及道琼斯指数的回报率分别为5.8%及3.8%。格雷厄姆的投资是基于“价值投资是获得傲人绩效的最聪明方法”的这个假设之上。根据“股价最终会反映其真实价值”这个信念，格雷厄姆“买进价格低于其内在价值的证券，而且特别着重于买进价格低于其清算价值的证券”。从过往经验中，我们得知，无论如何，市场价格最终都会反映股票的真实价值。长期来看，买进这些便宜股票是极高超的策略。

格雷厄姆指出，在进行证券分析时，你试图以以往的行为来确定关系，你几乎总有这样的经验，就是在你经过长时间应用后，当你对自己的计算方式有足够信心的时候，新的情况出现了，而之前的那些计算在将来不再可靠。这就是说，以前奏效的，现在可能不再奏效；现在行得通的，将来不一定行得通。明白“价值”是十分重要的，但更重要的是不要成为价值的奴隶。格雷厄姆教导我们，在金融领域没有金科玉律，因为便宜的可以更便宜。但是，要从这些经验中得到教训，必须经历痛苦的过程，这是不幸的现实。

我们经常会使用许多前人的投资原则和座右铭，做为我们买进、卖出或持有的依据，比如“买低卖高”、“在鲜血满街时买进”。但是，这种经验法则的问题在于，它经常掩盖了投资的复杂性。证券价格的涨跌会受到许多因素和相反趋势的影响，这是言简意赅的金石良言难以言传的。而完全依赖这些经验法则，足以造成系统性偏见、盲点和不断重复错误的决策。投资具有极大的不确定性，所以我们永远不能对自己说：“我永远不会再让这件事发生。”“不再犯同样的错”，本身就是一个错误。

伟大的物理学家艾萨克·牛顿的智商高达190，能够计算到小数点后第55位的数字。他的智慧远远超越了查尔斯·达尔文和史蒂芬·霍金。但即便如此，他还是无法避免成为人类最原始的本能——贪婪和嫉妒的猎物。牛顿在南海公司投机中几乎赔光了所有资金。

在证券市场，高智商不能保证什么，市场并不会因为你是聪明人而给你回报，原始智力只是一个先决条件，让你有机会经历投资带来的好结果，而这个结果并非单单取决于聪明才智，因为市场并不是一条直线，而是充满变数，大多数的数学公式最终都会失败，即使这些公式之前都管用。投资智慧不是绝对的，而是相对的。换言之，你有多聪明并不重要，重要的是你的竞争对手有多聪明。查尔斯·埃利斯在1975年发表以《赢得“输家的游戏”》为题的书中指出，在过去30年，已经有太多天才横溢、意志坚定和雄心勃勃的专业人士进入投资管理领域，他们也许不能再利用其他人的错误来胜过市场，因为不论在次数还是在数量上，他们从别人错误所得的益处，都不足以让他们取得优于市场平均水平的回报。

我们可能认为，随着技能和智力的提升，运气和机会对投资结果的作用与日俱增。迈克尔·莫布森曾多次写到关于这个看法的文章，他称之为“技能悖论”，其重点是市场里熟练的参与者不可胜数，因此光靠智力并不足够，市场参与者必须拥有其他技能。要了解天才及其局限性，研究长期资本管理公司的一帮“爱因斯坦”就是一个不可多得的好案例。

在长期资本管理公司，云集了一大批奇才精英，其中就有两个诺贝尔经济学奖获得者。《经济学人》杂志对这两位获奖者的成就做出如此评论：“他们将风险管理从一个猜谜游戏转变成一门科学。”于是，长期资本将“金融科学”推向了极致，达到了“理性”的极限。然而，随着俄罗斯国债的违约，到1998年8月底，他们却损失了19亿美元，从年初到年底，他们已经下跌了52%，死亡漩涡完全发挥作用。接着，在截止9月21日前的21天里，他们继续巨亏，达到了14.67亿美元。最终，为了防止他们的投资失误毁灭整个金融体系，纽约联邦储备银行联合4家华尔街银行，以36亿美元的代价收购长期资本90%的股权。

长期资本管理公司的天才们能够计算各种事件的几率，但他们对任何事情的可能性却一窍不通。他们最大的错误就是相信，当人们的财产和血清素在同一时间激增的时候，他们的金融模型能够捕捉到“这些人会有什么行为”。正如纳西姆·塔勒布所说的，在长期资本崩盘的事件上，他们绝对没有考虑到他们可能不了解市场，还有他们的方法可能是错的。我们可以从这个具有深远影响的基金崩盘事件中汲取教训。这个教训显而易见：凡涉及到市场时，聪明才智与过度自信相互结合是十分危险的。

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过分自信蒙蔽客观判断

作为一名投资者，巴菲特深刻体会到个人能力是有限的。当科技股泡沫在20世纪90年代后期不断膨胀的时候，他是少数几个从未炒作过科技股的知名投资者之一。他对半导体一无所知，更不了解互联网，但他并不怕承认这一点。虽然那时伯克希尔·哈撒韦的股价大跌了一半，但他仍然忠于自己。

在1999年到12个月，伯克希尔·哈撒韦的股价又下跌了12%，而同一时期的纳斯达克100指数则飙升了74%。个别科技股表现更好，思科股价大涨了110%，雅虎飙升了350%，而高通则更暴涨了408%。对那时的价值投资者来说，1990年代后期是一个艰难时期，互联网泡沫短暂改变了计算企业价值的方法。电子玩具公司 eToys 首次 IPO 上市的当日，股价暴涨320%。那时玩具反斗城的营收为 eToys的150倍，赚取了1.32亿美元，而 eToys 在账面上只有7,300万美元的亏损。尽管如此，eToys 的市值却高达77亿美元，而实体零售商玩具反斗城的市值仅为57亿美元。由于投资者抛售价值型股票，然后将资金投入成长股，伯克希尔·哈撒韦所持有的可口可乐、吉列和华盛顿邮报的股价远远落后给其他对手。伯克希尔·哈撒韦从高峰跌至低谷期，市值蒸发了51%，资产净值减少超过100亿美元。

但是，投资成功的关键之一，就是像巴菲特那样接受现实，明白到有时你会遇到一些情况，就是当你的投资风格不再受追捧，或者当你的投资组合经历大地震的时候，你开始寻找其他的投资机会，那时你的行动可能会对你的财务状况造成严重伤害。投资中经常会发生一些“不良行为”，而不良行为是投资者面对的最大风险之一。在能力范围之外进行投资活动是最常见的不良投资行为之一。一个人的能力范围有多广并不重要，最重要的是能不能留在里面。有自知之明，加上一点纪律，世界就会变得不一样。

人们喜欢把巴菲特当作“股神”，但巴菲特实际上并不是每一笔投资都是有赢无输。1987年，巴菲特拆资7亿美元投资所罗门兄弟公司。结果在1991年，所罗门兄弟公司违反美国财政部国债投标法规的丑闻案曝光，其后的补救工作使得他疲于奔命，心力交瘁。1990年，巴菲特以3.58亿美元买进全美航空12%的优先股。几年后，其股票市值锐减至仅剩8,600万美元，减幅高达76%。查理·芒格后来对此发表评论：“眼巴巴地看着公司资产净值蒸发掉1.5亿美元、2亿美元，这是一种令人谦卑的经验……不过伯克希尔·哈撒韦最终化险为夷，但我们不希望再有类似经验。”

虽然这些经验不是那么美好，但与巴菲特那个代价最高昂的错误相比，简直是小巫大见大巫。1993年，巴菲特以4.33亿美元的代价买入德克斯特鞋业的股权。然而从1994年起的五年间，德克斯特的鞋类产品利润和营收不断下滑，到1999年为止，德克斯特的营收已经下降了18%，营业利润下降了57%。到2000年，巴菲特在致股东信中指出：“事后看来，我在1993年斥资买下德克斯特鞋业明显是个错误，更糟糕的是，当时我还是用伯克希尔的股份来收购德克斯特，这是大错特错。”

巴菲特购买德克斯特时，过分自信蒙蔽了他的客观判断。之后，他提出了一个处理过度自信的好方法：假如有人给你一张只有20个洞的打孔卡片，而这些洞代表所有你在余生可以做的投资，你会更仔细想想你要做什么。现实中这个建议并不切实际，没有人会有这样的纪律，但这是个好方法，可以让我们思考该花多少心思在投资上，并思考应该如何谨慎处理投资事务。

3

时刻警惕非受迫性失误

查尔斯·艾利斯在《 赢得“输家的游戏” 》中写道，在赢家的游戏中，结果是取决于赢家的正确行动；在输家的游戏中，结果是取决于输家所犯的错误。换言之，专业选手赢得分数，而业余爱好者却失掉分数。在网球比赛中，专业网球运动员分毫不差地努力击球，双方球员进行一连串紧张刺激的来回对击，直到一名球员成功将球打到最后对方的空档位置，迫使对方犯错。艾利斯将这种情况与业余比赛所呈现的情况对比，业余比赛充满发球失误，而没有出现以高超击球或长截击的战况。

将业余运动员与专业运动员对垒，以及业余投资者和专业投资者在市场博弈上做比较，我们不需要多花力气，就能找出两者的相似之处。笼统地说，当股价上涨时，业余投资者就买进；当股价下跌时，他们就卖出。财经专家库伦·罗奇说，股票市场是唯一的市场，但那儿在进行大特卖时，所有的顾客在一把抓起折扣商品后就跑出了商店。这种行为——在股市里失利后要奔向避难所的心态——导致投资者不仅无法胜过大盘，甚至连投资者的回报率远落后于传统投资回报率。这两种回报率之间的差距被称为“行为差距”，任何有人类进行交易的市场都具备这个永久性特征。

行为差距是个很普遍的现象，因为业余投资者被虚假的平均数字愚弄。他们受到排山倒海般的资讯疲劳轰炸，这些资讯指出，他们能够或应该期望他们可以获得平均回报，而他们错误地将平均回报当作预期回报。我们经常听到每年股票投资回报率通常在8%~10%的水平，但上一次道琼斯指数的回报率介于8%和10%之间，那已经是1952年的事了。我们预期市场“会做什么”与市场“实际做什么”之间有很大的差距，“非受迫性失误”就潜伏在这里。所谓的“非受迫性失误”是指，羽毛球比赛中，在未受到对方来球压迫的情况下，由于选手自身的原因而造成回球下网或出界的情况。

股价的波动幅度往往很大，长时间于上下区间边缘徘徊，很少时间靠近平均线，这让投资者产生极度的挫败感。这种飘忽不定的股票走势，导致财富从业余投资者的口袋里转移到专业投资者的口袋里。一方面，美股每年涨30%或13倍以上，当这种情况出现的时候，很少人能够受得了诱惑。当我们将自己的投资组合与其他人作比较时，往往会发生糟糕的事情，尤其是假如他们的智商较低却获得更高的回报时。另一方面，同样危险的是，在2018年前有7年的时间里，美国股市至少下跌30%，在出现大空头的年份，资产价格暴跌扰乱了投资者长期财富的累积，因为当人们的投资组合受损时，他们倾向于避险。在股市见顶或触底时，业余投资者最有可能犯下非受迫性失误，因为在极度乐观或极度悲观的情景下，这个故事将传遍到主流文化的每个角落里。当股票崩盘而情况又发生逆转时，这样的故事太吸引人了，人们不为此做出改变似乎很不负责任。

但是，伟大投资者做的是跟我们其他人做的很不一样，别人不想要的，他们买进；别人渴望得到的，他们卖出。他们非常熟悉卖股票与赌赛马之间的相似之处。迈克尔·莫布森指出，基本因素就是这匹马跑得有多快，而预期就是可能性。这就是霍华德·马克斯所说的“第二层思考”，我们大多数人都没注意到这一点。漫不经心的投资者认为好公司就是好股票，而没有考虑到大部分投资者都有相似的看法。也许志同道合的投资者推高了一家好公司的股价到一个地步，该公司的股价足以媲美“伟大公司”的股票，这么一来，这家公司与起初的时候相比，就有所不及了。

糟糕的投资与非受迫性失误之间有很大差别，你的论点是错的，或你的想法已在价格中反映，这些都是游戏一部分，但我们经常会冲动行事，即使我们知道自己正在做错事。很少有人会对非受迫性错误有免疫能力，他们之所以经常有这样的行为表现，是因为不能忍受别人赚钱，而自己却没有。查理·芒格曾说过：“介意别人赚钱比你更快的想法是其中一种致命的罪，嫉妒实在是非常愚蠢的罪，因为这是唯一你永远不可能从中获得任何乐趣的东西，有很多痛苦却没有乐趣，那为什么你还要这样做呢？”

有些道理是无法讲的，要吃到苦头才会学到——即使我们可能无法学到任何东西。普通人和最佳投资者的分别在于，伟大的投资者能从错误中学习和成长，而错误却会让一般人倒退。

来源：在苍茫中传灯（ID：chuandeng169）

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