2023年9月资产配置报告

来源：格上研究

01 2023年9月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年7月的金融、通胀和经济数据。从金融数据来看，7月信贷超预期回落。7月社融新增5282亿元，前值4.22万亿元。结构上看，表内信贷是最大拖累，人民币贷款降至2006年11月以来低点。政府债融资相对平稳，表外融资暂有支撑，企业直接融资依然较弱。“M1-M2”剪刀差继续走阔，表明货币活化程度仍有待改善，在企业、居民存款活期意愿比例边际减弱的同时，投资和消费动力有所降低。通胀方面，7月CPI同比-0.3%，前值0%，结构上呈现“食品价格同比回落，能源价格回升，核心CPI同比小幅上涨”的特点。7月PPI同比-4.4%，前值-5.4%，降幅较上月收窄。主要与国内部分行业需求改善，国际大宗商品价格回升和基数走低有关。经济数据方面，1-7月固定资产投资增速为3.4%，前值3.8%，增速降幅超市场预期。2023年以来固定资产投资增速持续下降，基建、制造业和房地产投资增速均下行。7月规模以上工业增加值同比增长3.7%，较6月回落0.7个百分点。7月国内极端天气较多，可能对部分地区工业生产活动造成不利影响。另外，低迷地产、外需回落等因素压制需求，也使得大部分工业企业放缓生产，导致工增数据延续弱势。消费方面，7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前值回落0.6%，大幅低于预期和季节性表现。其中商品消费有所拖累，受暑期出行活动增加等因素带动下，餐饮消费持续恢复。

国内宏观未来展望

往后看，金融方面，7月社融数据的超预期走弱，不仅是因为经济修复斜率转弱的直观反映，也与6月季末冲量后透支了7月融资需求有关。不过短时的社融数据走弱不能反映社融的长期趋势，7月社融低于预期也是意料之中。预计在货币工具组合的发力下，后续亦有望看到社融向上。除货币工具，预计8-9月各类政策“组合拳”有望密集释出。通胀方面，短期CPI转负更多受基数影响，8月食品价格基数仍较高、或对同比改善带来制约，后续随着经济复苏、需求回升，基数影响逐渐消退，CPI有望逐步回升。

海外宏观回顾

美国7月整体通胀3.2%，前值3.0%，预期3.3%。核心CPI同比4.7%，前值4.8%，预期4.7%。通胀水平虽小幅反弹，但核心通胀或仍处于下行通道，是一个较为积极的信号。另外，7月新增非农明显回落，就业或不再构成美联储收紧政策主因。

在7月FOMC声明中，措辞上有两处变化：一是对经济扩张幅度的表述小幅回升（从“modest”到“moderate”），回应一季度从1.3%上修至2.0%的GDP增速，这一增速高于了美联储预测的1.8%的潜在增速；二是将继续观察增量的数据以决策后续货政路径。

在7月FOMC会议之后的发布会上，鲍威尔表示，不再预期经济衰退，并预期2025年实现2%通胀目标。他继续强调，后续加息决策将取决于陆续发布的经济数据，对“软着陆”更有信心，并强调年内不会降息。

海外宏观未来展望

展望未来，考虑到OPEC进一步减产，全球原油供给仍然偏紧，叠加能源分项基数效应回落，后续通胀的能源分项或出现反复。

往后看，市场预期美联储不会继续加息。CME数据显示，利率期货市场预计的美联储9月不加息的概率上升到90.5%，年内不会再次加息，预计2024年3月开始降息。

8月市场

权益市场回顾

8月份（截止2023年8月18日），A股和港股市场表现不佳，普遍下跌。具体来看，上证综指和中证500跌幅最小，本月分别下跌4.83%和5.10%；离岸市场表现较差，恒生科技和中国互联网指数领跌，本月分别下跌11.92%和11.96%。

从行业来看，表现为普遍下跌。31个申万一级行业中没有行业上涨。其中公用事业，非银金融，环保行业跌幅最小，本月分别下跌1.92%，2.48%，2.66%。农林牧渔，汽车，电子行业跌幅最大，本月分别下跌7.64%，8.22%，8.28%。

权益市场展望

目前来看，A股估值临近底部且成交持续缩量。近期A股市场表现欠佳的原因主要有二，一是经济恢复的斜率放缓，复苏速度较低；二是市场信心尚未完全修复；三是7月强势反弹后数据不及预期避险情绪的释放。

展望后市，三季度关注政策落地的速度和经济恢复程度，经济增速决定市场上行空间。二季度以来经济修复斜率放缓，主要由于我国经济复苏尚不扎实，靠经济自身动力复苏力度有限。近期已有大量支持政策出台。旨在扩大内需、稳定外贸等各方面给予更大力度支持。不过经济修复步伐是否加快，还需从经济数据中找寻。全年维度看，2023年很可能是低基数背景下的温和复苏，与经济相关的价值股上涨空间有限，从估值上看，成长股相对价值股也明显占优，预计全年维度成长股占优。

债券市场回顾

2023年2月初以来，十年期国债收益率处于回调过程中，截至8月16日，十年期国债利率为2.56%，上月为2.65%。

8月15日，央行在6月降息后再次降息，OMO下调10bp，MLF下调15bp。此前市场对于降息虽有期待，但降息落地时间依然略超预期。MLF和OMO非对称降息较为罕见，体现出对实体的支持决心。对于如此量级的“短少长多”式非对称调降，原因可能是短端少降以防止资金市场过度加杠杆，中长端多降以给予实体更大的支持力度。

此次MLF调降后，1年期LPR调降10bp，5年期LPR保持不变。1年期LPR三个月内第二次下降，传递出货币政策加大逆周期调节、助力经济加快恢复的明显信号。LPR的调降对较为低迷的实体融资需求有重要意义，后续有望看到社融增速的边际上行。此次5年期没有下调，略和市场预期有差异，可能与存量房贷与新增房贷利差过大和稳定汇率有一定的关系。

债券市场展望

往后看，降息之后，债市核心关注点为稳增长政策是否会超预期。7月底政治局会议关于消费、地产、债务化解、资本市场措辞边际变化，对债市多头情绪有所压制，但随着近期政策出台节奏偏缓，利率呈现先回调后横盘震荡态势。现有政策力度下的经济修复斜率决定了利率上行空间有限，利率暂没有超预期上行风险。往后看，政策发力预期差主导后续利率方向，预计债市整体难以摆脱横盘震荡格局。

地产市场回顾

7月竣工端增速再创新高，其余指标跌幅继续扩张。具体来看，投资方面，1-7月房地产投资增速为-8.5%，前值-7.9%，连续5个月下降。销售方面，1-7月商品房销售额同比下降1.5%，商品房销售面积同比下降6.5%。新开工方面，7月房屋新开工面积同比下降24.5%；房屋竣工面积同比增长20.5%。总的来看，商品房销售额同比转负，销售面积降幅扩大，房地产开发投资和房企到位资金降幅均扩大，房企资金压力仍较明显。8月21日，LPR报价再现非对称性。从1年期与5年期以上LPR过往调整经验看，两者的变动偏差往往与地产调控基调密切相关，本次5年期以上LPR未做调整的核心原因之一是稳定房地产市场预期，防范“大水漫灌”风险。整体政策更多的偏向精准滴灌，核心保护刚需。这与7.24政治局会议提出的“适时调整优化房地产政策”“更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”的说法相一致。

地产市场展望

整体来说，尽管政策并非当前地产市场复苏的核心压制，但高层对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。此外，着眼基本面，短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的中高增速有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02 2023年9月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

8月份以来，A股处于回调震荡中，下行波动较为明显，主要源自经济数据不及预期之下的市场避险情绪升温。港股方面，8月以来受到国内基本面的影响也出现明显的调整。海外方面，7月底以来美股持续震荡，主要原因有三，一是受惠誉下调美国信用评级的影响，二是7月通胀小幅反弹，三是穆迪下调美国银行评级再次引发了市场对经济下行的担忧，引得美股震荡下跌。

各策略表现及归因分析

7月，私募行业平均收益为0.86%。其中，程序化策略上涨3.40%排名第一，主观期货策略紧随其后，上涨1.27%；其余各策略表现平庸，债券策略和阿尔法策略收益垫底，分别微涨0.42%和0.32%。

股票策略表现及归因分析

八月三地市场全面下跌。海外方面，惠誉将美国国债的评级从AAA 下调至AA+，全球风险资产受到不同程度冲击。另外7月美国通胀同比小幅反弹，但核心通胀持续降温，CPI同比增3.2%，核心CPI同比增4.7%，随着原油等大宗商品价格上涨，美联储通胀仍面临一定压力，8月份美联储的议息会议表态也更鹰派，导致近期美国国债收益率持续上行，标普500、纳斯达克指数下跌3-4%，港股继续资金流出下跌11%。国内宏观数据方面，7月通胀数据公布，整体转负，但核心CPI企稳，PPI降幅收窄。7月固定资产投资、社零等经济数据不及预期导致人民币汇率再度承压，叠加碧桂园事件引发市场风险偏好下降，资金净卖出较多。在经济数据等基本面多为利空的当下，后续是否有更有力的经济刺激政策出台，是市场重拾信心的关键，全月来看沪深300、万得全A均下跌7%。

行业层面全面下跌。 其中环保、煤炭、石油石化跌幅较小，其抗跌原因来自于能源相关通胀受国际油价上行的带动。国际油价回升，国内成品油价格多次上调，交通工具用燃料价格出现反弹。跌幅方面，电力设备、汽车、美容护理下跌靠前。

程序化期货策略表现及归因分析

8月以来，商品市场整体震荡偏强，波动率微涨，依然处于低位，CTA策略表现继续回暖。分板块来看，能化、黑色板块小幅上涨，贵金属、有色小幅下跌。宏观层面，国内7月经济数据等基本面不及预期，经济下行压力较大；美国7月零售数据超预期，加息预期有所升温，商品价格承压。

阿尔法策略表现及归因分析

8月，阿尔法策略表现一般。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年1/4分位点。从风格上看，大盘风格优于中小盘。从振幅来看，8月以来，股价振幅依然较低，不利于超额收益的捕捉。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本，适合阿尔法策略产品建仓。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

两会将今年GDP的增速定于5%，弱复苏是国内宏观经济的大基调。经济复苏从年初的强预期+弱现实到现在的弱预期+弱现实，宏观数据明显低于预期。同时过去几年经济增长较快，局部有高增长的行业，今年没有面的机会，投资机呈现散点化，对投研要求极高。当前市场呈现主题炒作的行情，有基本面支撑的优质成长股被市场阶段性“抛弃”，目前多数行业估值已经回到去年底部位置，是逆势布局的好时机。投资人在资产配置的选择上，一方面要考虑低位布局的重要性，另一方面考虑到当前的主题行情可能仍旧会延续一段时间，因此选择灵活配置策略的基金去适度参与主题行情也能一定程度提升客户的投资体验。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，目前波动率有所抬升。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内经济温和复苏，部分定价权在国内的商品容易走出多头行情。国内和国外的经济周期错配会导致不同定价权的商品表现有所分化，商品期货市场容易出现结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货接近升水状态，对冲成本相对较低，适合建仓。

债券策略

在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观。同时近期央行调降MLF利率及各大银行降低存款利率有望打开利率下行通道，央行拟出台一揽子化债工具有利于城投标债的软着陆。当下我们对于债务风险化解比之前乐观一点，但我们仍旧建议维持谨慎的态度，票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议灵活搭配组合久期；重点关注未来政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。