文多资产范总：做投资就是要“当好农民，种好地”

导读：

2023年已过大半，今年的市场有很多的超预期：国内经济的磨底周期超乎预期，美国经济的韧性也超乎预期，二级市场的投资难度更加超乎我们的预期，在众多不确定中如何把握投资的确定性？

近期，格上富信（以下简称“格上“）邀约到文多资产创始人兼基金经理范虎城先生，做了一次独家深度专访。文多资产是一家非常务实、低调的私募基金管理人。创始人范虎城先生是一位植根民间的实战派投资人，从大学期间的代客理财到进入私募行业从事投资，再到2016年成立文多资产开始正式发行资管产品，这一路范总经历了A股市场的多轮牛熊，但他始终秉承初心，在过去7年多时间为投资人实现了非常优秀的投资业绩。正如他自己所说：做投资就是要当好农民，种好地。

公司篇 

1. 请您介绍一下您过往的投资履历，以及它们对您投资方法论的影响？

我在大学期间就开始接触投资：大一开始自己做证券投资，大二开始在私募实习，大四开始代客理财，30岁左右开始正规化私募。但我认为自己商业经历可以追溯到5-6岁时开始跟着父母做小本贩卖生意，以及9-10岁时参与家中稍有规模的生猪养殖，这让我对行业景气度变化刻骨铭心，也对我之后去理解商业模式，做基本面投资打下了基础。

2. 有别于多数公奔私的基金经理，您过往的投资履历更多地偏个人投资者，您觉得您跟公募派出身的投资经理在投资风格和投资策略上最大的区别是什么?

从18岁买第一只股票开始，我并未过度关注宏观经济，我的投资原则就是“买股票就是买生意”，因此在买入时对生意本质和公司本身的竞争能力更为关注。可以看到我时常会买一些“看不到太大希望”的行业的上市公司，我想这在未来的存量经济环境中尤为重要。比如我们在20年下半年开始布局了大量传统行业的价值类公司，如水电、高速公路、家纺，甚至还有一点地产。这些公司所处的行业本身没有什么增速，是大家公认的“看不到太大希望的行业”，因此他们的估值非常便宜，但是我们持有的这些公司又有自身的阿法尔属性在。比如我们持有的一家高速公路公司，首先我们经过测算认为它现有路产价值是高于当时的股价，同时他还有一块潜在的收益，就是公路扩建之后带来上市公司利润的增加，而当时由于受疫情影响，股价进一步打折扣，我们认为疫情的影响因素一定是暂时的，因此我们很放心地买入，并一度成为该公司前十大股东。事实证明我们的判断是对的，这笔投资在这两年震荡向下的行情中为我们的组合带来了非常可观的收益。

3. 做为文多资产的创始人，您想把文多打造成一家什么样的资产管理公司，并介绍一下目前文多的投研团队的情况？

截至目前，我们仍然将私募定位为个人投资能力地自然延申，我希望做投资能够回归本源和本心，对于成为一个优秀的投资经理以及对于私募公司的长期发展并未有太多的想法，我想要表达的是比起未来我更关注当下如何能选出更好的公司值得我长期持有，并因此为投资人获取稳健的收益。

目前我们公司投研团队有五人，从第一位投研同事（2017年本科应届）入职至今，我们的招聘原则是吸纳已经具备可查询的良好投资业绩的年轻人，看他的投资记录并详细询问选股的缘由。在后续的工作中主要通过（公司自有资金）实盘业绩考核。

投资策略篇

4. 能分享一下您的投资理念和策略吗？您是如何形成这样一套投资方法论的？

我们的投资策略简而言之一句话：买股票就是买公司。过往近二十年的能力变化主要是如何评估“公司的价值”。从第一笔股票交易是主要依据“市净率”做出投资决策，到三个月后依赖直观的“公司利润”，“分红”等，再到几年后开始意识到公司所处的发展阶段，竞争性行业中“人”的因素，竞争格局等。在不断实践的过程中逐步完善自己的投资方法论，最终形成目前大家看到的这种基于公司深度价值的投资策略。

5. 您过往参与过的行业比较多，涉猎范围较广，您是如何兼顾投资的广度和深度的？

我们对投资标的数量要求较少，大约每年10家以上的公司即可，因此对投资研究的深度可以确保，对投资的广度并没有特别多的要求，我们的目标是找到未来靠前的股票，而不是一定要找到市场的“赛道”热门行业。

6. 您过往新开仓的股票基本为低估值，且具备一定成长性的公司，请问您是如何给企业定价的，以及对新开仓股票的估值有怎样的要求？

我们的定价始终围绕“股价是未来自由现金流的折现”这一基本原则。这种定价方法可以从较为直观的“长江电力”开始谈起，估值方法并不重要，重要的是对企业未来“自由现金流”或者说“利润”的判断，这种判断大多需要基于已有的事实，但还需要很多的主观判定。

对于新开仓的股票，从估值层面通常希望它的内在价值是低于股价的，比如说10块钱的东西，我们希望6-7块钱买入，如果公司的未来是比较好的可以适当增加到7-8块钱，但是如果公司没有未来我们希望是5块钱买入，赚估值回归和分红的钱。总体上对于估值和安全边际的要求是非常严苛的。

7. 除了一些传统的行业和公司，对于新的投资领域和投资机会，比如说前两年的新能源、今年的人工智能，对于这类投资机会您会参与吗？为什么？您是如何不断拓展自己能力边界的？

除了2019年底买入过少量宁德时代并于2021年卖出，对于新的行业我们会关注，但是很少参与，主要是我们对于太新的行业难有令自己信服的主观判断。当然，类似于2019年底宁德时代这样确定的机会，我们还是愿意参与的。当时参与宁德时代主要基于两点：1）渗透率有很大的提升空间，2019年中国新能源车渗透率为5%（目标是2030年50%），有10倍的渗透空间，年化26%；2）宁德时代2019年在行业中优势地位已经很明显，比如，按照2019年宁德时代的折旧率，同行国轩高科就已经是亏损了。再加上当时宁德非常便宜的估值所以我们选择了参与。

8. 您在过往的投资中，自下而上成功挖掘和投资了很多事后看被证明为细分行业龙头的公司，但是您的投资介入非常早期，您是如何挖掘这些投资机会的？能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？

挖掘主要依赖于广泛地阅读，以及对自己投资范围的不设限。挖掘物美价廉的公司并不是一件特别困难的事情。比如我们在2021年大举买入了皖通高速（部分A股进入十大股东，后全部变更为港股通安徽皖通高速），这主要需要三步：1）核定现有路产价值，2）确定改扩建道路、断头路开通带来的收益增长，3）等待疫情结束。再比如我们在2017年下半年开始的对欧普康视的投资，主要也就确定了三点，1）行业空间巨大；2）公司在行业已经具备较高的竞争优势，并且这种竞争优势的可持续较强；3）公司管理层靠谱。

9. 您的换手率极低，每年换手不到1倍，且基金高仓位运作不择时，但是您的产品历史波动和最大回撤要明显优于同期大多数私募基金，请问您是如何控制组合波动的？

我们的组合回撤回撤较低主要源于选股的安全边际要求较高，以及对组合中个股和行业集中度进行控制，它是自然而然的呈现而非人为主动控制的结果。

10. 您在组合构建上是相对分散的，通常行业不超过20%，个股不超过10%。在投资领域有些基金经理喜欢集中，有些人喜欢分散，请问您是如何看待这个问题的？

对我们这种低换手率的投资风格而言，我们对股票数量的要求较低，因此我们投研能力是能够满足适度分散的要求的，当然千虑一失，我们主要还是为了防止过度集中造成可能的一次性不可逆的损失。

11. 您想打造一个持续增长，持有体验好的理财产品，您是如何构建投资组合的？

我们的投资组合按照“买股票就是买公司”这一基本投资原则，战术上“适度分散”、讲究“安全边际”，其他的交给时间。

12. 在投资的过程中，经常会有各种各样的宏观风险和行业政策风险，对股市、行业或者个股带来较大波动，您是如何评估和处理这些风险的？在做基金产品的过程中，如何平衡收益和波动的？

我们对宏观经济的风险在意程度远远低于对股票市场整体高估风险的在意程度，实际上，我们几乎不太在意宏观经济，这也不是我们的强项。但对行业政策风险或者政策鼓励还是在意的，我们主要通过分散来规避行业风险，并且适时利用行业政策风险带来的机会，譬如我们在教培行业风险中买入了带有“教育”二字的成人管理培训公司（进入十大股东），在公认的地产行业风险中买入积极扩张的国资地产。

我们不惧怕波动，也不会主观回避波动，恰恰“高安全边际的股票”较少有特别大的“向下波动”。

13. 您管理的文多稳健一期在过去7年多的时间实现了费后20%以上的年化收益，投资业绩非常优秀。请您简单回溯一下每一年的业绩归因。

16-17年依靠白马股如福耀玻璃，中国平安，小天鹅，美的集团等，并于17年下半年到18年逐步换成成长类公司居多（欧普康视，凯莱英，华兰生物，东方财富，宋城演艺等），18年这些成长股普遍逆势上涨，19年中到20年中新买入军工主机厂，20年下半年到21年上半年将前述股票更换为强现金流类传统公司（煤炭、水电、高速、家纺、地产等），22年继续新增运营商、教育、食品等强现金流类的公司，这类公司普遍在22年表现良好。23年开始逐步增加火电，航空等强周期公司，8月开始新增医药医疗类略有成长的公司。我们的投资强调对资产性价比的比较，买入当下我们认为性价比最高的资产进行布局，不拘泥于某一类风格类型的资产，这种偏逆向的投资思路在过去几年给我们带来了较为可观的收益。未来我们依然会延续这一投资思路底部布局我们认为最具性价比的资产。

市场观点篇

14. 目前市场有不少便宜的公司，您重点关注哪些方向？

目前更多的关注适度成长的老龄化的公司：比如医疗设备，品牌中药OTC，保健品等，看好人口老龄化带来的投资机会。

15. 这两年市场风格变化很大，对一些基金经理以往的投资方法提出较大挑战，您觉得一个优秀的投资经理应该去适应市场的变化？还是坚守原有的投资风格？您是如何选择的？

我们只有一种投资方法：买入价格低于内在价值的公司。不存在市场风格的切换问题，任何表面的“风格切换”本质上是买入了具备更高性价比的公司。

16. 您如何看待接下来股票市场的投资机会？会采取怎样的投资操作？

我们认为股票市场投资机会还可以，但在老龄化的存量大背景下，不敢把希望寄托在整体性的投资机会甚至行业性的投资机会上，只能分辨每一家公司的优劣。正如这几年缩量的地产行业，在2021年的五十强中，如果你幸运选中了前五家公司，那么可以赚1-3倍，如果你买了第6-10名，那么可以确保不亏钱，如果这十家你都没有选中或者买了地产指数，那么大概率你会输得很惨，因此，我们的投资机会必须具体到单个的公司。