2023年11月资产配置报告

来源：格上研究

01 2023年11月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年9月的金融、通胀和经济数据，总体来说经济回升信号明显。从金融数据来看，9月社融新增4.12万亿元，前值3.12万亿元，预期3.73万亿元；社融存量同比增速9.0%，前值9.0%。政府融资、表外融资的上行带动了社会融资增速同比多增。通胀方面，9月CPI同比0%，前值+0.1%，市场预期+0.2%；核心CPI同比0.8%，前值+0.8%。CPI同比增速小幅回落，低于市场预期，主要是受食品价格拖累，而非食品价格受油价上涨支撑，仍在持续回升。9月PPI同比-2.5%，前值-3.0%，市场预期-2.4%，降幅较上月收窄。主要受到国际油价上涨、上游原材料补库和高基数作用减弱所驱动。经济数据方面，三季度GDP同比增长4.9%，市场预期4.5%，前值6.3%，逐步走出“经济底”。1-9月全国固定资产投资同比增长3.1%，1-8月为3.2%，增速虽小幅下降，但超市场预期。三季度GDP增速高于预期，但回升向好基础仍需巩固。消费方面，9月社消总额同比增长5.5%，超过市场预期，显示消费增长动能持续转强。这主要源于近期促消费政策力度明显加大，重点是促进汽车、家电、家居等大宗消费政策密集出台并加快实施，同时，各项稳增长政策和基本面出现的积极迹象对居民消费信心也产生一定提振效应。

国内宏观未来展望

当前经济仍有分化，预计年内大概率还有政策。短期紧盯4大会议：三中全会（按惯例11月中旬前）；可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）；政治局会议&中央经济工作会议（12月）；可能召开的第六次全国金融工作会议。往后看，全年5%目标有望超额实现。前三季度GDP累计同比5.2%，四季度只要增长4.4%以上，就可完成全年5%左右的预期目标；考虑到四季度经济继续修复、基数下降，GDP增速可能进一步提升，全年目标有望超额实现。通胀方面，由于市场对联储结束加息的预期较强，沙特延长自愿减产石油的时间延长，叠加巴以冲突持续升级，预计国际油价将延续震荡偏强走势；从国内来看，国内工业品价格有望回升，且去年同期基数走低，预计通胀将维持上升态势。

海外宏观回顾

总体通胀持平，核心通胀延续回落。9月受能源、住房价格上涨影响，美国CPI同比增速与上月持平，并超市场预期。而二手车及剔除住房后的核心服务价格增速小幅回落，带动核心通胀继续放缓。总体而言，美国通胀问题复杂性仍在，前期带动通胀降温的能源、住房价格近期均出现反弹，指向抗通胀进程并非坦途。

经济韧性较强。美国9月ISM制造业PMI回升至49，前值为47.6。美国制造业连续三个月回升，呈现弱势修复态势，这为制造商们带来了希望。9月ISM非制造业PMI录得53.6，前值为54.5，小幅下滑但仍在扩张区间。由于服务业占美国经济总量的三分之二以上。这突显出消费者需求和整体经济的持久强劲，并增强了美国能够避免衰退的希望。

海外宏观未来展望

展望未来，往后看，三季度石油消费进入旺季，OPEC+持续减产，巴以冲突持续升级，原油市场转向去库，带动油价涨幅扩大，预计油价维持高位震荡。预计高利率环境仍需维持较长时间，以等待需求侧进一步降温，带动通胀数据冷却。但考虑到近期美债利率大幅上行带动金融环境收紧，叠加美联储鹰派态度软化，短期内进一步加息必要性降低。从市场预期来看，绝大多数人仍认为11月美联储将暂停加息，但对明年降息预期有所回落。

10月市场

权益市场回顾

10月份（截止2023年10月24日），A股和港股市场表现不佳，普遍下跌。具体来看，恒生指数和上证综指跌幅最小，本月分别下跌4.59%和4.62%；深证成指和恒生科技指数领跌，本月分别下跌6.19%和7.59%。

从行业来看，表现为普遍下跌。31个申万一级行业中没有行业上涨。其中汽车，非银金融，电子行业跌幅最小，本月分别下跌0.70%，1.59%，1.73%。传媒，建筑材料，社会服务行业跌幅最大，本月分别下跌9.26%，9.74%，11.20%。

权益市场展望

目前来看，A股估值临近底部。近期A股市场表现欠佳的原因主要有三：一是近期北向资金净流出加大破环了资金面的平衡；二是市场活跃度较差，显示投资者信心尚未完全修复。三是地缘政治冲突加剧。总体而言，国内经济形势和信心仍对A股走势形成较大制约。基本面上，9月PMI、金融、生产、消费等各项数据均呈现触底回升趋势，并且降准也进一步体现政策呵护。市场底部的构筑并非一簇而就，在没有足够多的增量资金入场驰援的背景下，短期震荡与反复或仍将继续。不过中长期而言，由于市场处于一个较低的位置，随着经济的企稳回升，A股的机会大于风险。往后看，国内经济的持续改善仍将是支撑权益市场上行的重要力量。全年维度看，2023年很可能是低基数背景下的温和复苏，与经济相关的价值股上涨空间有限，从估值上看，成长股相对价值股也明显占优，预计全年维度成长股占优。

债券市场回顾

今年2月初以来，十年期国债收益率处于回调过程中。而近期受到国内外的多重因素影响之下，小幅上行。截至10月24日，十年期国债利率为2.72%，上月为2.67%；一年期国债利率为2.32%，上月为2.20%。

首先，政策的催化使得利率大趋势向上。9月初市场发酵关于北上广三地一线城市放松地产政策的预期，而随着三地“认房不认贷”确认落地以及调整存量放贷利率的正式实施后，市场对未来的经济增长预期大幅改善，利率上行。

其次，经济增长逐步修复。9月PMI重回荣枯线以上，金融和进出口等数据均稳步向好，高频数据显示经济延续复苏态势。

最后，政府债券发行加快，使得短端资金利率较此前小幅抬升。

债券市场展望

往后看，短期内债券市场利空因素逐步增多。首先，从基本面来看，9月多项经济数据逐步触底回升，通胀四季度也将持续上行。其次，从货币政策来看，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束较强。10月初美债快速上行，对汇率形成压力，而当下美债形势未明，人民币汇率或将长时间处于承压状态下，这一情形下国内利率上行压力增加。总体而言，建议对于债市的投资偏谨慎一些。

地产市场回顾

9月地产投资累计同比-9.1%当月同比-11.3%，增速分别相比前月均下降0.3pct。新开工、竣工面积累计同比分别-23.4%、+19.8%，增速相比前月分别上升1.0pct、0.6pct，当月同比分别-14.6%、+25.3%，增速相比前月分别上升8.9pct、14.8pct。施工面积累计同比-7.1%，增速相比前月持平。受二季度楼市调整影响，房企拿地、开工、投资意愿和能力均受到压制，后续楼市销售有望在政策逐步加码之下企稳回升，从而带动开工、投资筑底反弹。

9月销售面积和销售额累计同比分别-7.5%、-4.6%，增速相比前月分别下降0.4pct、1.4pct，当月同比分别-10.1%、-13.6%，增速相比前月分别上升2.0pct、2.8pct；销售均价累计和当月同比分别+7.5%、+2.9%，增速相比前月分别下降0.7pct、3.9pct。9月份多地限购政策得到优化，增量新政出台密集度持续超预期稳楼市信心坚决，我们看好后续楼市成交量企稳。

地产市场展望

整体来说，尽管政策并非当前地产市场复苏的核心压制，但高层对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。此外，着眼基本面，短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的中高增速有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02 2023年11月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股9月初小幅回升后连续向下震荡，原因在于：①近期北向资金净流出加大破环了资金面的平衡；②基本面仍在弱复苏阶段；③市场信心的匮乏；④地缘政治冲突加剧。美股方面，三大指数均小幅下跌，原因在于：①美国国债供给端的大量发行，债券市场流动性危机加剧；②巴以冲突对权益类资产的风险偏好不利；③9月通胀小幅超预期。港股则是在在国内基本面和海外流动性的双重压制下表现较差，跌幅明显。

各策略表现及归因分析

9月，私募行业平均收益为0.53%。其中，量化股票多头策略上涨2.46%排名第一，其余各策略表现平庸，宏观对冲策略跌-1.00%表现垫底。

股票策略表现及归因分析

10月，三地市场全面下跌。海外方面，10年期美国国债收益率持续飙升，一度逼近5%，创2007年以来新高。另外国际油价在连续3个多月保持上涨后出现大幅回调。美股10月表现震荡，纳斯达克指数指数下跌1.4%。港股方面，美债利率高涨、巴以冲突等海外经济不确定性继续对港股涨势形成压制，拖累了港股表现，10月恒生指数下跌1.16%。A股方面，近期的宏观经济数据表明，中国国内经济基本面延续回升复苏的趋势，如9月PMI、出口、通胀、社融等指标呈现触底回升趋势，但市场的脆弱情绪与连续回调的走势形成了负循环，对利好钝化，下跌成为了继续下跌的理由，叠加北向资金净流出加大破坏了资金面的平衡，上证指数一度跌破3000点，10月宽基指数下跌5-7%不等。

行业层面全面下跌，并且轮动效应明显。金融板块银行、非银金融在汇金增持四大行提振下，相对抗跌。另外以华为链、半导体为代表的相关主题性机会表现靠前。而社会服务、传媒、机械设备、建筑材料均下跌近-10%。

程序化期货策略表现及归因分析

10月以来，一方面，虽然波动率有所抬升，利于CTA策略捕捉交易机会；但另一方面，商品市场不同品种表现分化，很多品种结束之前的上涨趋势，转为向下调整，不利于CTA策略表现。分板块来看，能化、黑色板块品种多数呈现不同程度的震荡下行态势，农产品跌幅显著。宏观层面，在巴以冲突国际事件的影响下，避险情绪升温，黄金涨幅相对显著。

阿尔法策略表现及归因分析

10月，阿尔法策略表现一般。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年1/4分位点。从风格上看，价值类风格较为显著。从振幅来看，10月以来，股价振幅降低，接近近一年2/4分位点的水平。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本，适合阿尔法策略产品建仓。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心” ，随后重磅政策密集出台，预示着A股市场政策底已出，市场处于信与不信之间反复横跳，指数震荡磨底，投资机会散乱。当前A股市场处于情绪底部，估值水平合理偏低，政策底清晰可见，等待市场底和经济底。从投资的角度目前是底部布局权益资产的有利窗口，大量优质资产处于戴维斯双击的前期，只要经济数据一旦起来，投资者情绪和信心也会随之恢复，股市的赚钱效应就会有所体现。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，目前波动率有所抬升，利好CTA策略表现。随着美联储加息预期接近尾声，国内经济刺激政策频繁出台，相关商品价格有望走强。四季度有望进入被动去库的阶段，商品期货市场容易出现结构性行情，但仍需要关注国际形势及美联储加息等情况。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货接近升水状态，对冲成本相对较低，适合建仓。

债券策略

9月股市利好政策频出，投资者风险偏好有抬升迹象，债市表现承压，利率债及信用债收益率整体触底反弹，10Y国债利率在2.7%附近徘徊。历史经验来看，四季度债市波动通常不小，当下调整因素可能来自基本面、政策面及股市情绪等风险偏好的冲击，短期内投资者需要承受小幅波动，但发生类似去年底“赎回潮”的概率不大，一方面投资者对净值化产品的认知有所提升，恐慌情绪演绎不会太极致，另一方面产品投资方式也更为保守。中长期来看，经济修复仍旧需要货币政策护航，债市短期承压中长期调整幅度有限，建议维持防守态势，票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议灵活搭配组合久期;重点关注未来政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

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