2024年4月资产配置报告

来源：格上研究

01 2024年4月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2024年1-2月的金融、通胀和经济数据。从金融数据来看，2月新增社融同比减少，同比负贡献主要来自贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券和企业债券。2月人民币贷款同比少增约3600亿元，其中企业端同比变化不大、居民端同比大幅减少，房地产销售偏弱仍是居民贷款减少的主要原因。 2月M1受到春节效应拖累而显著回落，M2持平上月。M2-M1剪刀差扩张至7.5%，剪刀差的回升说明实体部门投融资需求有待进一步激发。通胀方面，2月CPI同比增长0.7%，较前值回升1.5个百分点，主要原因在于“春节错月”。服务消费与实物消费需求有修复征兆，建议对后续走势保持关注。2月PPI同比下降2.7%，降幅比上月扩大0.2个百分点，表现略低于市场预期。主要受春节期间项目停工、工业生产节奏放缓的影响，工业生产淡季期间对相关工业品的弱需求造成价格同比增速的回踩。经济方面，1-2月固定资产投资累计同比增速为4.2%，高于预期的3.0%，分项来看，制造业投资同比增速上行，基建投资同比增速小幅回落，房地产投资同比跌幅走阔。工业增加值表现为1月强、2月弱。而1-2月的累计同比（7%）则好于2023年12月（4.6%）及预期（4.3%）数据。1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，相较12月社零同比7.4%略有下滑，主要是基数抬升所致。从刨除基数的两年同比为+4.5%（+2.7%），显示消费改善仍在加快。

国内宏观未来展望

往后看，在产业升级和产能扩张背景下，部分下游行业投资和产出较好，会对制造业投资和生产形成一定支撑。尽管房地产政策持续优化，但是居民购房意愿和能力改善有限，房地产市场复苏持续偏弱，意味着经济内生动能强修复受限，或将影响相关中上游行业表现。消费方面，伴随着后续汽车相关行业补贴政策进一步落地，家电以旧换新的进一步推进，预计今年在服务消费热度保持相对高位的同时，耐用品消费或较好。

海外宏观回顾

总体通胀数据反弹，超市场预期，但核心通胀降温。2月美国CPI同比3.2%，前值3.1%，市场预期3.1%；核心CPI同比3.8%，前值3.9%，市场预期3.7%。从分项来看，能源价格上涨是推动通胀反弹的主因。

劳动力市场有所缓和。2月季调后非农就业增27.5万，预期20万，前值从35.3万下修至22.9万人；失业率3.9%，预期3.7%，前值3.7%，劳动参与率62.5%，与前值持平。就业紧绷程度已有所缓解，劳动力市场有所缓和，但过早降息可能会引起后期通胀的反弹。

经济景气度下降。2月美国制造业、服务业PMI均下滑并低于市场预期。制造业陷入长时间衰退，依靠服务业持续扩张支撑美国经济韧性，反映出美国经济恢复存在一定的压力。

海外宏观未来展望

 消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。当前，岗位空缺数与非农就业总和虽高于劳动力供给，但岗位空缺数下降趋势不变，就业紧绷程度已有所缓解，接近疫情前的水平，预示着疫情后期非正常的劳动力供给不平衡状态接近结束。

鲍威尔释放降息的信号之后，市场重点转向交易降息时点和次数。2月通胀数据弱化了短期降息的可能性。3月的FOMC会议维持联邦利率5.25~5~5.5%，符合市场预期。会议中美联储对经济增长边际更加乐观，上修未来几年GDP增速，下修年内失业率预测。总体而言，6月首次降息概率较大，今年年内预计降息3次，共计75bp。

3月市场

权益市场回顾

3月份（截止2024年3月26日），主要指数普遍小幅上涨，港股和A股均表现不错。具体来看，离岸市场的中国互联网指数和小盘指数中证1000领涨，本月分别上涨2.19%和1.93%；只有中证500指数下跌，跌幅为1.17%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有24个行业上涨。其中有色金属，汽车，电力设备行业领涨，本月分别上涨8.49%，6.36%，5.18%。医药生物，非银金融，煤炭行业下跌，跌幅分别为1.78%，5.40%，5.50%。

权益市场展望

本月市场维持着震荡上行的走势。两会召开期间，市场情绪较为乐观，叠加北上资金流出速度减缓，减少了资金面上对于A股的牵绊。往后看，市场或将遵循“风险偏好修复——基本面催化”逻辑。短期内可能小盘股占优，中长期应关注大盘风格。1月A股经历了持续、大幅的下跌后，国家队入市，扶持大盘权重股使市场企稳。而后在各项宏观数据和政策下，市场信心回升，此时为反弹初期，主要推动因素为风险偏好的修复，所以带领了小市值的成长风格的上涨。往后看，信心修复后，推动市场上涨的因素则将变为基本面的催化，政策刺激信号出现、经济数据及盈利回升确认时，大盘价值风格将确认优势地位。

债券市场回顾

利率延续下行。截至3月26日，10年期国债收益率下行至 2.31%，1年期国债利率下行至 1.80%。资金面均衡偏松。前期市场博弈两会内容，叠加部分机构止盈需求，债市迎来调整。回顾历年两会后的债市走势，会后长端往往趋于下行。短期来看，货币政策将保持相对宽松，债市整体得到支撑，不过随着权益市场情绪修复，部分资金可能回流权益市场，造成债市短期相对弱势。长期来看，利率可能保持长期下行趋势，利率债利润空间较小。当前利率债收益率已处于历史低位，降息落地后收益率将进一步被挤压，应在高确定性的信用债中寻找较高收益方向。

债券市场展望

利率债：经济内生动力不足及内外部不确定性因素犹存，经济修复仍需要货币政策呵护；另一方面，我国经济发展面临新旧动能转换的关键时刻，受地方债务化解及经济结构转型的影响利率或仍有下行空间。但需注意，2018年以来我国一直处于利率下行的通道中，当下中美利差及汇率压力均对利率快速下行构成一定的制约，未来利率下行或更为波折。

城投债：未来优质城投债的供给或减少，资产稀缺性上升，资产荒行情或将延续；另一方面，政策呵护下短期城投债发生实质性违约的可能性较少，β仍在，但α的获取难度有所上升。在弱资质城投绝对收益率已经被挖掘到低位水平后，建议投资者降低收益预期。

地产市场回顾

房地产相关指标仍在持续调整。商品房销售量持续低迷，新房价格承压。由于上年基数偏高，叠加房企推盘积极性低，目前购房者观望情绪仍然浓厚。1-2月全国商品房销售面积、销售额同比分别降20.5%、29.3%，降幅较2023年全年明显扩大

房地产开发投资降幅有所收窄，房企到位资金受销售回款拖累降幅扩大。1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，降幅比2023年全年收窄0.6个百分点。房企到位资金1.6万亿元，同比降24.1%。

新开工降幅扩大，竣工同比转负。1-2月新开工、施工和竣工端均呈现较为明显的跌幅，这显示在房企销售回款压力依然偏大的情况下，投资意愿不强。

地产市场展望

3月的《政府工作报告》中提出，“有效防范化解重点领域风险。标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。《报告》提到，要优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展；适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。 当前房地产是固定资产投资的主要拖累项。整体来说，政策对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。不过短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，房地产开发投资增速难以在短期内回正。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。地方债领域，报告延续“化解存量、严控增量”的基调，并要求推进地方融资平台转型。

02 2024年4月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股3月走势较为分化。在两会的召开与北向资金流入速度变快等利好下，市场情绪较为乐观。不过由于前期涨幅较大，3月下旬A股涨势乏力，有着补跌的趋势。港股也在A股的影响下维持着震荡的走势。往后看，虽然盈利预期尚未修复，但在内外环境改善、叠加低估值的推动下，港股的反弹预计将持续。美股方面，三大指数均小幅上涨，市场对美国经济保持韧性的信心，是美股继续上行的基础。

各策略表现及归因分析

2月，私募行业平均收益为1.60%。其中，主观股票策略上涨3.80%，在私募九大策略中排名第一。宏观对冲、债券策略、主观期货和组合基金策略分别录得正收益。套利策略和程序化期货表现偏弱；量化股票多头和阿尔法策略表现垫底。

股票策略表现及归因分析

3月三地市场整体震荡向上。海外方面，由降息预期、经济预期和风险偏好共同推动，受宏观因子、英伟达的GTC大会以及美光等超预期业绩提振下，纳斯达克指数上涨1.82%。港股方面，美联储预计年内降息确定性较高，流动性利好港股，恒生指数微涨0.65%。A股方面，两会顺利召开，国内政府工作报告披露各项政策偏积极，股市反弹至3000点以上，两市成交量连续在万亿以上，风险偏好有所回暖。当前市场已经进入年报披露季，随着上市公司年报和一季报的披露，市场的投资逻辑会逐步回归到基本面。

行业上涨多跌少但市场轮动较快，前期表现比较弱的板块如汽车、电力设备、环保等方向有一定反弹；上游资源品价格走强，带动有色金属表现亮眼。而高股息板块整体出现一定程度的下跌，如煤炭、非银金融表现落后。

程序化期货策略表现及归因分析

3月以来，一方面，波动率有所回升，利于CTA策略捕捉收益机会。能源方面，受地缘政治因素和延长减产因素影响，油价整体震荡偏强。黑色方面，由于房地产销售数据大幅回落，黑色系多品种连续下跌趋势，有很好的空头机会。在有连续趋势行情的市场下，有利于量化CTA的表现。

阿尔法策略表现及归因分析

3月由于小票反弹较强，利于量化策略捕捉超额收益，多数阿尔法策略出现不同程度的上涨。从当月日成交额来看，高于过去一年平均成交额，接近近一年3/4分位点。从风格上看，大盘风格较为显著。从振幅来看，3月以来，股价平均振幅有所提升，接近近一年3/4分位点的水平。从对冲成本来看，当月平均对冲成本有明显减少。

后市策略观点

主观多头策略

今年国内宏观经济弱修复的态势不变。从2024年政府的工作目标看，今年宏观的政治经济延续了相对宽松的氛围，政府对经济的态度是呵护但难言大规模刺激。因此2024年国内的投资环境是相对温和的，行业层面目前看不到特别大的趋势性机会，泛人工智能和高股息板块大概率仍旧会交相演绎，前者更多地体现美股映射，后者对于稳健类资金而言依然具备一定的吸引力，但是随着股价地上涨，股息收益率的下降资产内部也会出现分化。此外，还有一些个股阿尔法机会，中国产业链纵深足够长，涉及的面 足够广，上中下游产业链会有先后修复和复苏的迹象，寻找基本面改善的个股机会。从基金投资的角度，高股息、真成长以及强主题大概率将会构成今年三类主要的投资机会。海外市场：美联储的降息基本已成定局，但是由于美国经济相对强劲，降息的时间点目前尚未确定，市场预测大概率会在6月份之后开始第一次降息。鉴于美股目前处在高位，短期或有震荡风险，当下我们持谨慎态度。中长期维度，人工智能的大趋势不变，美股依然是人工智能投资的主战场。

量化多头策略

对于指增产品来说，一方面beta端在经济复苏的带动下，逐渐走强。另一方面，市场活跃度逐渐提升，利好超额收益的获取。对于指增类产品来说，未来有望获得alpha+beta的双重收益。

CTA策略

在波动率有所抬升的市场环境下，量化CTA策略迎来了一波上涨行情。除此之外，随着国内经济逐渐修复，美联储加息渐停，未来商品价格可能开启上行走势，利好量化CTA趋势策略的表现。

市场中性策略

中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。

债券策略

今年以来30Y超长债表现最为亮眼，3月初10Y国债收益率快速下破2.3%，极窄的期限利差反应对增长和通胀的长期信心不足，但更多还是交易行为所致。前期快速上涨后长端不稳定资金变多，这也是近期债市调整的主要原因，但预计调整速度会比较快，调整的空间相对有限。当前处于新旧动能转换期，经济企稳面临的核心矛盾较为复杂，过往利率走势的参考性变弱，两会全年增长目标和财政政策等基本符合市场预期，目前没有明显基本面利空，利率下行的大趋势未改。由此，债券配置逻辑不改，建议投资者降低收益预期，持有短债基金做阶段性防守。

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