9月通胀数据点评——能源链推升PPI创新高 CPI温和回升

9月通胀数据点评——能源链推升PPI创新高 CPI温和回升

核心观点：

①CPI同比涨幅小幅扩大0.1个百分点至+0.9%，环比上涨0.2%、涨幅较上月回落0.2个百分点，能源价格是主要拉动；

②PPI同比涨幅扩大1.2个百分点至+5.0%、创本轮价格回升以来新高，环比上涨1.2%，能源化工链贡献突出；

③核心CPI同比持平于+1.0%，食品价格同比降幅走扩，上游涨价向终端消费的传导依然有限。

一、 9月通胀数据总览

国家统计局近日发布了2026年9月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，2026年9月CPI同比上涨0.9%，前值为0.8%，涨幅扩大0.1个百分点；环比上涨0.2%，涨幅较上月回落0.2个百分点。核心CPI同比上涨1.0%，与前值持平。9月PPI同比涨幅扩大1.2个百分点至+5.0%，前值为+3.8%，高于Wind一致预期（+4.3%）；环比上涨1.2%，涨幅较上月扩大0.8个百分点。CPI与PPI同比剪刀差较上月走阔1.1个百分点至-4.1个百分点。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二、9月CPI分析

9月CPI同比涨幅回升至+0.9%，涨幅较8月扩大0.1个百分点，环比上涨0.2%、涨幅较上月回落0.2个百分点。能源价格是CPI同比涨幅扩大的核心拉动因素——9月交通工具用能源价格同比涨幅由8月的8.3%扩大至14.9%、扩大6.6个百分点；受中东局势升温、国际油价高位上行影响，国内成品油价格上调，叠加上年同期基数走低，能源相关价格同比涨幅明显扩大，单项对CPI同比的拉动显著抬升。非食品价格同比涨幅由8月的1.2%回升至+1.5%，其中AI投资热潮带动芯片价格上涨，电脑、手机等电子产品价格延续上涨，对CPI形成小幅支撑；而以旧换新等促消费政策效应减弱，汽车、家电等耐用消费品价格走低，对CPI涨幅形成制约。

非食品方面，9月同比涨幅为+1.5%，较上月回升0.3个百分点。受国际金价回落影响，黄金饰品价格同比涨幅由8月的33.6%回落至22.5%，对CPI同比的支撑力度边际减弱；生活用品及服务价格同比涨幅由0.7%回落至0.2%。服务价格同比上涨0.8%，与上月持平；交通通信分项同比涨幅由8月的2.5%进一步升至4.3%，主因油价上涨以及通信工具价格涨幅扩大。整体看，非食品的回升主要由能源与电子产品价格带动，房租、传统耐用品和多数日常服务价格仍反映内需偏弱。

9月扣除食品和能源价格的核心CPI同比+1.0%，与前值持平，继续处于1%附近的偏低水平。金价回落使黄金饰品对核心通胀的贡献边际减弱，服务价格保持韧性但涨幅平稳，核心通胀总体仍偏弱，反映消费市场供强需弱格局尚未明显改观。建议对国际油价、金价与猪价三个变量的后续走势保持关注。

食品CPI方面，9月食品价格同比-1.7%，降幅比8月扩大0.3个百分点。鲜菜价格同比降幅由8月的-2.8%进一步扩大至-8.1%、扩大5.3个百分点，主要受上年同期基数偏高影响，尽管秋季换茬及部分地区降雨天气对供给形成阶段性扰动；鲜果价格同比-1.5%，降幅扩大1.0个百分点。猪肉价格同比降幅收窄1.8个百分点至-10.0%，畜肉类价格环比表现强于季节性，对食品项同比的拖累有所减弱。综合来看，食品价格同比读数走低主要由鲜菜、鲜果的高基数所致，环比视角下食品价格并未明显走弱。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三、 9月PPI分析

9月PPI同比涨幅扩大1.2个百分点至+5.0%，前值为+3.8%，高于Wind一致预期（+4.3%）；环比上涨1.2%，涨幅较上月扩大0.8个百分点，同比读数创本轮价格回升以来的新高。国际输入性商品价格上行是主要拉动——中东地缘局势反复推升原油供应风险溢价，国际油价高位上行叠加有色金属价格走强，带动国内石油、化工、有色产业链价格普遍上涨；同时基建活动回暖叠加供给端约束带动煤炭、钢铁等基础原材料价格回升，AI投资热潮推动半导体产业链价格上涨，对PPI涨势形成助推。据华泰证券测算，能源化工链贡献了PPI同比升幅的80%以上。

从主要分项来看，生产资料价格同比+6.5%，前值为+5.0%；其中采掘工业价格同比+25.4%，涨幅较上月大幅扩大7.6个百分点，煤炭等能源品种价格明显走强；原材料工业同比+9.4%，涨幅扩大2.7个百分点；加工工业同比+3.4%，涨幅小幅扩大0.3个百分点。生活资料同比-0.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点，其中食品类-1.8%、衣着类-1.2%、一般日用品类-0.6%、耐用消费品类+1.6%。生产资料与生活资料同比剪刀差由5.5个百分点扩大至6.6个百分点，反映上游价格向生活资料和终端产品的传导仍不充分。结构上，能源资源链涨幅居前，在新型政策性金融工具落地、专项债发行边际提速带动下，黑色、建材等传统需求相关行业价格出现局部改善，但中下游制造业及生活资料价格涨幅放缓，需求侧分化格局仍在延续。

往后看，短期输入性通胀压力或仍偏强。10月以来中东局势再度紧张，国际油价维持高位运行，若油价持续高位震荡，叠加有色金属等上游品种价格偏强，PPI短期或继续受到支撑，并通过国内成品油调价机制进一步传导至CPI能源项。但当前价格改善仍主要集中于能源化工和有色等上游环节，食品、服务以及多数终端消费品价格表现相对温和，生产资料与生活资料、PPI与CPI的剪刀差同步走阔，本轮价格修复的上游性和结构性特征较为明显。随着前期低成本库存逐步消化，高成本对中下游利润和终端消费的挤压或进一步显现，后续通胀走势仍有赖于政策发力带动内需改善。

四、 券商观点

中金公司认为，上游价格再走强，终端修复仍温和。9月CPI环比上涨0.2%，同比由8月的0.8%微升至0.9%，主要受能源价格上涨推动，食品价格同比边际走弱、核心通胀保持平稳；PPI环比涨幅由0.4%明显扩大至1.2%，同比由3.8%升至5.0%，能化链是主要贡献，有色价格维持高位，AI等新动能行业继续提供结构性支撑，部分黑色、建材价格在新型政策性金融工具落地与专项债发行提速下稍有改善。生产资料与生活资料、PPI与CPI的同比剪刀差进一步扩大，反映当前涨价仍主要集中于上游，向下游的传导仍较有限。若国际油价高位震荡，短期输入性通胀压力或仍具韧性，随着低成本库存的消化，中下游利润和终端消费的挤压或加大。

华泰证券认为，成本冲击上升但传导偏弱。9月PPI同比+5.0%、环比+1.2%，同比涨幅明显高于Wind一致预期，能源化工与有色金属是主要拉动；国际输入性价格影响推动石化链、有色采选和有色冶炼共5个行业合计影响PPI环比上涨约0.63个百分点、解释当月PPI环比涨幅超五成，煤炭采选与加工价格环比亦明显加速。CPI同比+0.9%、略低于市场预期，环比涨幅由0.4%放缓至0.2%，核心CPI同比维持1.0%。整体看，能源涨价与有色反弹对通胀读数影响较大，AI周期继续推动芯片、电子设备及终端消费电子涨价，而地产建筑链、汽车、食品制造、房租及多数日常服务价格仍偏弱，尚未看到需求改善驱动的普遍涨价。

银河证券认为，9月CPI和PPI同步回升，并不意味着总需求明显改善，更接近能源链条走强、终端承接偏弱的结构延续。PPI的强主要来自上游——9月石油和天然气开采业价格同比上涨24.5%、环比上涨10.4%，并进一步向煤炭开采、石油煤炭及其他燃料加工业以及化工链条传导；而CPI端除车用燃料、通信器材等少数分项外并未出现广泛跟涨，价格链条并未真正打通。本轮价格上行更多停留在上游和部分可贸易品内部，是典型的上游脉冲而非需求扩散，短期占优的仍是上游资源品和局部出口链条。通胀回升暂不足以对稳增长政策形成约束，政策重心难因单月价格反弹而切换。

东方金诚认为，9月中东局势升级、国际油价再度上涨推动国内成品油价格上调，是当月CPI同比涨幅扩大的主要原因；受全球AI投资热潮带动芯片价格大幅上冲影响，国内电脑、手机等电子产品价格继续上涨，对整体物价水平也有推升作用。伴随促消费政策效应有所减弱，汽车、家电等耐用消费品价格走低，是限制当月CPI涨幅的一个主要因素。9月PPI环比上涨1.2%、同比涨幅扩大至5.0%，创2022年下半年以来新高，主要受国际输入性因素影响，当月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至60.8%和54.0%。核心CPI同比1.0%继续处于偏低水平，反映当前消费市场仍呈现明显的供强需弱特征，内需偏弱仍是制约物价上行的核心矛盾。