美林时钟视角下的资产配置

一、浅谈美林时钟

美林投资时钟理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个实用的指导投资周期的工具。美林时钟按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段，不同阶段的资产收益率排序如下图所示：

其中经济周期的四个阶段分为复苏期、过热期、滞涨期和衰退期：

在复苏阶段，经济上行，通胀下行。此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；

在过热阶段，经济上行，通胀上行。此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；

在滞胀阶段，经济下行，通胀上行。此阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；

在衰退阶段，经济下行，通胀下行。此阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

二、周期错配：滞胀之中的美国和弱复苏中的中国

在经济指标的选择上，美国版的美林时钟我们使用美林时钟原文中采用的经济合作组织(OCED)产出缺口作为经济增长指标，美国CPI 作为通胀指标，数据如下：

数据来源：Wind，格上研究整理

由于产出缺口数据截至2022年二季度，从数据上看，今年上半年美国经济增速和通胀依然处于持续上升中，以美林时钟的视角看是处于过热阶段。而根据最新的美国经济数据：GDP连续两个季度环比负增长，PMI逐月回落，显示经济增速开始下降，7月份通胀也开始下降，所以目前来看美国更接近于滞涨阶段，并且有步入衰退阶段的迹象。

中国版的美林时钟我们选择工业增加值作为经济增长的指标，数据如下：

数据来源：Wind，格上研究整理

从趋势上我们看到，20年1季度以来，我们经历了一次比较完整的美林时钟周期，衰退（20.1-20.3）→复苏（20.4-20.11）→过热（20.12-21.2）→滞涨（21.3-22.1）→衰退（22.2-22.5），目前来看，我们处于新一轮的复苏周期中，复苏的幅度相对较弱。

三、资产价格：抢跑的股市和失真的商品市场

从各类资产价格走势来看，2020年以来，国内的资产价格是比较契合美林时钟理论，这很大程度上跟这一轮经济的周期性非常显著有关。从今年5年月份经济见底开始复苏以来，股市的反弹力度一马当先，和债券形成了显著的跷跷板效应。而随着7月份各项经济数据显示经济的复苏力度开始趋缓，似乎各大类资产也走完了复苏的交易进程，基本都处于震荡中，等待宏观层面出现新的变量。

数据来源：Wind，格上研究整理

展望未来，我们认为新的变量将出现在20大召开之后，在此之前，不论是宏观经济还是市场依然是处于弱平衡的状态，相对来说各类资产也很难走出趋势性机会。这个阶段建议投资者做好资金准备和布局工作，我们坚信在大会之后，新一轮的改革周期将开启，中国的经济复苏进程也会逐步进入到快车道，资本市场会迎来真正的黄金发展期。

从海外资产的表现来看，市场抢跑的特征还是比较明显，今年年初以来，在美国经济持续过热的过程中，美股早早的进入到了下跌趋势中，商品也进入交易经济衰退的逻辑中，但是以油气为代表的资源股却是不断创出新高，期货和现货市场出现了一定的背离。

数据来源：Wind，格上研究整理

展望未来，随着美国经济实质性的进入衰退周期，也许我们还会看到一次美股明显的调整，站在市场角度来说，我们或许还是会看到资金抢跑的现象，当经济处于衰退阶段了，美股就会提前开始反弹去交易经济复苏的逻辑。

总体来说，美林时钟对于大类资产有着较好的指导意义，但是对于行业的指导性不强，仅对某些行业有解释力。目前看来，美国在滞胀和衰退的过程中，而中国在弱复苏和滞胀之间摇摆。展望未来，如果政策层面出现积极信号的话（二十大），预计国内会进入强复苏，现阶段就是提前布局股票的逻辑；如果政策面还是依然稳定的话，大概率滞胀会持续较长时间，则现阶段适合配置债券、现金和类固收资产，包括cta，量化套利这类低波动策略，而股票类资产配置方向则是选择驱动经济发展的核心驱动力，如新旧能源相关的行业。