盈怀私募基金周庭佐：稳健防守灵活进攻，做绝对收益的不懈追求者

盈怀周庭佐：稳健防守灵活进攻，做绝对收益的不懈追求者

随着美国大选、美国降息及人大常委会公布本轮化债信息的相继落地，股票资产表现强势，债券市场经历快速调整后有所企稳，利率震荡下行为主。当前，市场对于年底及明年的债券市场并不悲观，主要原因有以下几方面：其一，美国大选中特朗普胜选，随之而来的可能是潜在的加征关税、科技行业出口限制及外需承压等增加国内宏观不确定性的因素；其二，中长期国内经济新旧动能转换的大背景没有发生根本变化，经济修复更可能延续波浪式前进的态势，债券市场慢牛的根本逻辑还没有被动摇；其三，本轮政策组合拳中，货币政策拿出了十足的诚意，积极维持宽松环境为债券投资保驾护航。在“资产荒”及化债的大背景下，债券产品的同质性越来越强，纯债产品收益率快速压缩，能够在严格控制组合回撤的前提下，不断追求组合收益性价比的基金经理深受市场欢迎。

近期，格上基金研究（以下简称“格上基金”）邀约到盈怀私募基金的创始人、投资总监周庭佐，做了一次独家深度专访。周庭佐毕业于南京大学经济学硕士，2011年踏入证券研究行业，2015年正式开始管理债券投资组合，过往专注于信用债投资，曾任宁涌富私募基金固定收益投资总监，富国基金专户投资部总监助理、信用评估委员会委员兼固定收益专户投资经理、周期研究组负责人。公募专户期间，周庭佐主要服务于大型国有及股份制银行理财产品、大型保险、央企财务公司等机构的委外组合，合计管理规模超过150亿，且无重大信用风险暴露。周庭佐在过往管理的公募专户基金期间，所管专户基金业绩同期跑赢其他优秀同策略基金，组合最大回撤控制在90bp以内，在2020年永煤事件期间其管理组合未产生较大回撤也在一定程度上印证了周庭佐扎实的信用研究功底。此外，周庭佐认为债券组合配置要把风险防范放在第一位，严控组合集中度，且债券投资要顺势而为，切勿忽视潜在风险而一味地追求高收益。

第一部分：公司和团队

格上基金：您从南京大学硕士毕业后，起初入职南京证券任房地产行业研究员，您缘何会选择转行进入债券市场，并一直深耕在这个领域？您过往的从业经验对您的投资理念和投资体系有何影响？

周庭佐： 我是2011年入行的。因为我比较喜欢做研究，所以行业研究员是那时候顺理成章的选择。但随后我发现信用债和可转债这两个细分品种与我的性格更契合，因此我在2013年开始转入债券的投研工作。

我认为过往的从业经历对我的影响主要表现在三个方面。首先，我长期接触的是低波动类资产，“绝对收益”思维已成为影响我做投资决策的重要因素；其次，我做中观和微观研究时间比较长，对一些行业或者公司拐点性的变化可能敏感一些；最后，我接触过权益资产，也有过可转债的长期跟踪研究经历，我对这类波动较大的资产也不会排斥，更多是仓位表达上可能会谨慎一些。

格上基金：盈怀基金定位是怎样的？未来希望把公司打造成一家什么样的资产管理公司？

周庭佐：盈怀基金致力于为投资者提供可靠的低波产品，以实现客户资产的稳健增值。我们将努力方向聚焦于低波产品，主要出于以下两方面考量：其一，基于自身能力禀赋，我们在固收资产领域具备比较优势，而此类资产恰是低波产品的重要组成部分；其二，着眼于客户的长期利益。今年是我入行的第十四年，经过多轮牛熊市场后，我深刻认识到唯有走势稳健向好的产品，方能带来卓越的客户体验。只有具备良好的客户体验，投资者才会坚定长期持有的信念，才能分享到长期投资红利，低波产品无疑是实现客户长期利益的最佳选项之一。我希望，盈怀基金能长期为投资者提供“稳稳的幸福”资产管理产品。

格上基金：盈怀基金目前有两条细分的产品线，分别为强债基金和可转债基金，这两类基金分别适合什么类型的投资人？

周庭佐：盈怀目前有两条产品线，一条是强债产品线，这条产品线由我负责；另外一条是可转债产品线，这条产品线由韩洲枫负责。两条产品线的定位有所不同，强债产品定位为“固收+”产品，力争在严格控制回撤的基础上，提供风险收益比优于银行理财的产品；可转债产品更专注于可转债和可交换债市场，这个产品线的目标投资者是风险承受能力更强的投资者。

强债产品比较适合风险偏好适中的投资人，可作为银行理财和中等收益非标的很好替代。可转债产品比较适合对风险有一定承担能力的投资人，作为低波权益以及中高收益非标的替代。

第二部分：投资策略

格上基金：能分享一下您的强债基金投资理念和策略吗？该策略与您过往管理的纯债基金有何不同？

周庭佐：强债产品力争在严格控制回撤的基础上，为投资者带来良好的投资体验。产品的投资思路上，将采用信用打底，利率、转债和中资美元债等品种增厚组合收益。和过往的纯债产品相比，强债产品的投资范围更加多元一些，对单一策略的依赖有所降低；另外，风险预算也略高于过往的纯债产品。

格上基金：盈怀强债基金投资策略中包含利率债投资，您如何看待当下利率债的投资价值？组合中将会如何配置利率债？

周庭佐：利率债是非常重要的一类资产，其受到整体宏观环境影响比较大。受到疲弱的经济数据影响，今年超长端利率债走了一大波牛市。但是，随着国家出台较多刺激政策后，利率债收益率从9月24日开始有所反弹，我们认为短期利率债市场维持震荡格局的概率偏大。盈怀强债投资策略在利率债上的敞口将在基于宏观研究基础上，以趋势交易为主，超长端利率持仓占比不超过20%。

格上基金：化债大背景下城投债无疑成为了债券市场上的香饽饽，城投债的收益也在快速压缩，您如何在这样的市场环境中寻找到具有超额收益的个券？

周庭佐：受益于化债政策，城投债整体信用风险大幅下降，其收益率也有所压缩。但和其他固收资产比较来看，城投仍具有较强的配置价值。在城投的资产选择上，我们更偏好本轮化债政策影响更大的区域。另外，城投只是我们各类资产中重要选项之一，我们更希望找到在不同时间截面上性价比较高的资产。例如，今年我们的核心精力在可转债的研究上，这类资产也给持有人带来了较好的回报。

格上基金：境内资产收益率快速压缩叠加美联储降息的大背景下，中资美元债备受投资者关注，作为深耕信用债多年的投资老将，您是如何看待这类资产的投资价值？如若参与，您的筛选逻辑与投资理念是怎样的？

周庭佐：中资美元债是非常重要的一类固收资产，可能会成为我们强债产品的重要收益来源。由于中资地产美元债券给境外投资者带来了非常糟糕的投资体验，这使得境外投资者对整个中资美元债都偏谨慎，这也造成了整个中资美元债的投资价值被市场低估。

由于中资美元债的整体波动性要高于境内债券，在开仓时点上，我们可能需要等待一个合意的时间窗口。对具体标的的筛选以及集中度管理，会严格遵守和境内债券投资一样的制度。

格上基金：您在富国期间对产业债投资有着深入的研究和深刻的认知，您认为产业债投资可以从哪些方面着手？具体有哪些指标可以跟踪判断？目前比较看好的产业债投资机会有哪些？

周庭佐： 产业债的投研我更关注四个维度：1）行业景气度情况；2）公司的治理结构；3）公司在行业的地位；4）公司的财务弹性。在具体指标跟踪上，有些是可以定量的，但也有需要通过定性分析。例如，行业景气度可以通过产品价格，销售回款能力，银行的授信政策变化等多个维度观察；公司的治理结构好坏需要通过长期访谈以及企业历史行为来跟踪观察，尤其是重大的投资行为。

当前，我们主要看好几类产业债券：一是行业景气度较为平稳的，例如部分周期品；二是历史经营稳健，且财务弹性较大的民企；三是具有较好第三方增信的产业债。

格上基金：经历了今年6月可转债市场信用风险冲击后，投资者对可转债的投资价值产生了疑惑，我们发现韩洲枫过往管理的转债产品经历极端市场环境后快速创新高，能否分享下可转债投资的心得？在实际的组合构建中，您认为未来可转债投资需要注意哪些问题？

盈怀： 6月之后可以看到可转债市场的交易逻辑发生了变化，转债的信用因素被放在了前所未有的高度。为应对市场的变化，韩洲枫降低了转债的整体仓位，另外进一步强化可转债的信用风险研究，这也帮助产品避开了后面可转债的进一步下跌风险。市场暴跌本身也孕育很多机会，较多个券出现明显的超跌，产品也抓住了一些短期机会修复了净值。

我们认为，目前转债整体的估值仍处于合理偏低的水平，再加上正股动能依然存在，因此我们对转债持偏乐观的态度。

格上基金：近年来债券市场迎来牛市的同时，债券组合投资难度只增不减，债券产品的同质性越来越强，您认为盈怀强债基金相对于公募基金或其他同策略私募基金有何优势？您又是如何保持持续学习，不断寻找合适的投资机会的？

周庭佐： 相对公募而言，我们的比较优势更多在制度的灵活性上。在私募同业中，每家都有自己的特色，其中也有不少同业的投资思路值得我们学习和借鉴。就我个人而言，我一直强调不要严重依赖单一资产，不断拓宽自己的覆盖范围和能力边界。在对各类资产比较熟悉后，寻找不同时间截面性价比最好的资产也会更容易一些。另外，一个公司严重依赖单一个人也是走不远的，我们也会不断寻找具备较强的投资能力且志同道合的合作伙伴加入盈怀。

格上基金：很多投资者认为信用债投资的收益和风险是不对等的，您管理基金时的风控理念和风控措施有哪些？如何规避或者降低信用风险事件对投资结果的影响？

周庭佐：我们主要从三个方面进行信用风险管理。第一是将研究前置，强调“买入即风控”的思维。在个券的选择上，我们会将更多的仓位放在再融资能力相对顺畅的部门。第二是严格的集中度管理。我们会将个券的集中度严格限制在7%以内，行业（区域）集中度限制在25%以内，分散能够从制度上降低系统性风险发生对组合的伤害程度。第三是持续的动态跟踪。包括定期和不定期的公告、企业的定期访谈以及二级交易价格的变化都是我们跟踪的范围。对于不再符合我们投资逻辑的标的，我们会选择及时处置。

格上基金：您组合构建主要会考虑哪些因素？

周庭佐： 在债券组合构建过程中，一般考虑几个因素：一是组合流动性资产的比例。这部分主要和负债端的稳定性有关。一般而言，我会维持10-25%的高流动资产仓位用于应对日常赎回以及潜在投资机会的仓位准备。二是组合的久期和杠杆，这个主要和债券的收益中枢和趋势决定。在当前的市场环境下，由于基础利率很低，组合久期会比较短。三是信用资产的布局问题。这主要由各类债券发行人所处的行业景气周期决定。一般而言，行情景气度稳定或者向上的行业，债券的收益率是收敛的，这类资产是比较适合纯债产品的。在当前的环境下，城投和部分周期类发行人是比较符合这个要求的。第四是可转债的仓位。这主要由组合收益特征以及市场的整体估值中枢决定。

格上基金：您管理的盈怀强债基金回撤预算较低，您打算如何控制回撤？

周庭佐：在公募期间，我一直管理银行理财和大型保险公司的委外专户。这类产品对回撤的考核权重相对较高，对我后续的投资思路产生比较大的影响。目前在强债产品投资中延续富国期间的风险控制措施，具体主要包括以下几个维度：1）在策略选择上，我们会严格控制各子策略的仓位上限，例如可转债策略的仓位占比会严格控制在30%以内；中资美元债的仓位上限会严格控制在20%以内；2）信用风险管理上，我们延续强调对个体、行业以及区域的集中度管理。个体集中度控制在7%以内，行业（区域）集中度控制在25%以内。

格上基金：您在宁涌富任职期间较好地实现了投资目标，请您简单回溯一下历史的业绩归因。

周庭佐：在宁涌富期间较好地实现了投资目标，这其中存在一定的运气成分。从产品业绩归因来看，我们主要在民营类产业债以及城投债上收获颇丰。2021年以后，地产的危机逐步发酵，地产产业链的债券价格跌幅较大，这类资产的性价比也随之提高。我们在2022年逐步提高这类资产的比重，这类资产给组合带来了较多的超额收益；2023年，市场对城投债的担忧逐步提高，部分城投收益率一度超过15%。2023年8月中央对城投的政策发生较大的调整，我们第一时间大比例提高了城投的仓位，这部分仓位给组合做了较大贡献了。

格上基金：能否举例说明您在宁涌富任职期间投资不及预期的标的和最终的处理方式？

周庭佐：过往投资失败的案例很多，其中影响最大的主要是展期类地产债。2022年年底，受益于地产政策改善，这类资产出现较大的涨幅，也给组合做了很大贡献。我们在2023年年初仍未看到地产的改善，因此对大部分仓位做了止盈的处理，剩余这类资产占比降低到7%以内。但是，随着地产基本面的持续恶化，展期类债券的价格出现了较大的跌幅，我们组合前期的收益也有非常大的回吐，我们最终选择对这类资产进行全面止损。

格上基金：您在过往的投资经历中是否有过压力特别大的时候？您是如何面对的呢？

周庭佐： 压力最大的时候可能是在2018年。我是2017年年底开始接触组合管理的，2018年市场便开启了一轮债券牛市行情。那年利率债是明显跑赢信用的，组合久期越长，产品收益越高。由于刚转投资，我对利率债投资交易理解还是很肤浅的，组合仓位仍是以短久期的信用为主，因此在业绩排名上有一定压力。年终，我对自己的历史交易进行了逐步复盘反思。并根据自己的比较优势，逐步修正适合自己的投资体系。2019年以后，整个组合管理会顺畅很多。

第三部分：市场观点

格上基金：政策频出叠加风险偏好微抬的环境下，您认为债券市场走势会是如何？组合构建上您将如何应对？

周庭佐：今年债券市场表现为先强后弱。年初以来，“经济下行+通缩预期”成为债券交易的主要逻辑，债券收益率持续下行；9月24日以后，随着刺激政策的出台，政策的预期和落地情况开始主导债券市场，收益率出现持续调整，尤其是流动性较差的城投品种，收益率大幅上行。

当前债券市场交易仍以政策驱动为主，但考虑经济整体仍较为疲弱，且央行持续维持极度宽松的货币环境，债券收益率进一步上升的空间较为有限。站在当前时点，部分债券品种已经展现出较强的配置价值。

格上基金：您在过往投资中，主要聚焦于信用债市场，基于当下的宏观环境，您是如何看待未来信用债投资的呢？您认为有哪些机会与风险值得我们重点关注呢？

周庭佐：债券牛市已经持续多年，整体信用利差也处于相对偏低的水平，未来一段时间信用债的投资难度也有所提升。就目前而言，我们认为境内信用债的配置机会主要在两个方向：一是明显受益化债政策区，当前这类区域城投债收益率仍在4-6%之间；二是具有较强逻辑支撑的民企类债券。另外，中资美元债也会有较好的配置机会。

格上基金：您认为当前可转债市场的投资价值如何？是否还值得继续参与？

周庭佐： 可转债是非常重要的一类资产。今年6月份以来，随着市场对信用风险担忧的发酵，可转债整体出现了明显的超跌。9月24日以来，受益于政策环境，这类资产价格出现了较大的修复，但是考虑权益的整体波动性较高，这类资产隐含的期权定价仍偏低。在这个位置上，我们认为可转债仍具有一定的配置价值。

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