2025年主流私募机构认为货币政策呵护下，债券市场难言悲观，机会与挑战并存

2025年主流私募机构认为货币政策呵护下，债券市场难言悲观，机会与挑战并存

2024年债券市场走出了超预期的牛市行情，这一走势主要受到经济弱复苏、“资产荒”和化债政策驱动的影响，尽管期间也受到央行对长债风险提示及稳增长政策加码等不利因素扰动，但债券市场交投仍旧活跃，各重要期限利率几乎单边下行。截至2024年底，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%，全年下行88bp，是2014年以来下行幅度最大的一年。展望未来，2025年初增量货币政策及财政政策均可期待，长端利率债供给或有所增加，债券市场大概率延续震荡为主行情；随着增量政策出台告一段落，经济数据脉冲后或有所走弱，叠加特朗普政府对华政策不确定性仍存，利率债收益率或转为下行；此外，化债进程，内需、地产及内生经济动能修复情况和央行指引均会在一定程度上影响2025年债券市场投资节奏。

整体来讲，格上基金认为，2025年债券市场并不悲观，具体原因有以下几方面：其一，美国大选中特朗普胜选，随之而来的可能是潜在的加征关税、科技行业出口限制及外需承压等增加国内宏观不确定性的因素；其二，中长期国内经济新旧动能转换的大背景没有发生根本变化，经济修复更可能延续波浪式前进的态势，债券市场慢牛的根本逻辑还没有被动摇；其三，本轮政策组合拳中，货币政策拿出了十足的诚意，积极维持宽松环境为债券投资保驾护航。但鉴于2024年底债券利率快速下行，部分透支了2025年的货币政策空间，叠加利率已然处于低位，2025年债券市场的波动或大于过往。

通过格上基金对合晟资产、银叶资产、盈怀基金、守朴资产等多家主流私募管理人的走访调研，结合市场公开观点，总结梳理了管理人的最新市场观点以及展望2025年的投资机会。

债券市场观点

主流私募机构认为，当前宏观不确定性仍存，债券市场难言悲观，未来一年债券市场充满机遇与挑战。

经济层面，当前国内经济处于弱复苏阶段，更是经济新旧动能转换的关键时期，在这样的情况下，经济的发展往往会伴随着阵痛。当前房地产市场成交量价均在底部盘整，企业家信心的修复情况有待进一步改善，生产端确有企业联合限产等改善迹象，但现有的消费需求仍旧疲软。目前，财政政策及货币政策积极呵护的意图明显，但经济下行的压力犹存，经济的修复不是一蹴而就，推动经济企稳恢复仍有很长的路要走。

政策层面，12月中央政治局会议开启国内新一轮政策周期，会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，目前市场已对财政、货币双宽松达成一致共识，未来政策出台的力度、节奏和涵盖范围等均会影响市场投资情绪与资产价格走势。

利率债：中长期利率仍存下行空间，波动将有所增加。合晟资产认为，利率债依然受适度宽松货币政策影响，而年初资金重新配置预计将带来大量的需求，虽然短期内央行通过喊话、窗口指导和打击违规可能导致利率短期上行，但是中期的利率下行趋势预计依然不会改变。银叶投资赞同上述观点，但表示需警示交易头寸进入拥挤区间,以及市场正在寻找更多的相对性价比的资产后或出现的阶段性回调风险。

城投债：信用利差存在明显的压缩空间。合晟资产认为，国办52号文提高了地方政府对专项债项目的审批权利，对城投债基本面有较大利好，加上国债利率大幅下行，城投债尤其高等级城投债的收益率将下行，信用利差缩小概率大。中信建投基金认为，2024年14BP左右极低点的出现有一定的特殊性，但展望未来，在信用资产看不到供给改善、配置需求仍然强劲、货币政策扩张的2025年，信用利差将脱离30-50BP的中枢，进一步激进压缩至20-30BP窄区间。

可转债：最佳配置窗口已过，但中长期仍具配置价值。盈怀基金认为，转债最好的配置窗口已过，但目前转债估值内部还是有些分化，未来结构性机会相对值得期待，从中长期的角度看转债的回报性价比不低，但投资者也需要降低收益预期。守朴资产认为，随着信用债和利率债收益率整体下行，固收产品可能转向可转债市场，在相对宽松的流动性环境中，转债市场无论是估值中枢还是价格底部都不会太低。

资产观点

债券市场牛市是否能够延续？

盈怀基金认为：当下很难找到对债券悲观的理由。在基本面出现修复之前，债券收益率整体处于易下难上的状态。当然，10年期国债收益已经下行至2%以内，高收益城投的收益率也压缩到4.5%附近，债券市场的操作难度也开始上升。

守朴资产认为：当前宏观经济处于弱复苏阶段，下行压力仍很明显，债券投资者对短窗口内的宏观数据赋予的权重又高于股市和期货市场投资者， 当前虽然利率债和信用债收益率都处于历史低位， 但能明显改变债牛方向的因素还未出现，债市仍会在重大宏观政策出现之前沿着阻力最小的方向运行。重点是需要关注后续稳增长政策出台的节奏和力度，这是可能改变债牛的主要因素。 当前债券收益率处于历史低位的另一个重大影响，就是债市的波动性会加剧。

央行暂停买入国债的政策逻辑与市场影响如何？

广发宏观郭磊团队认为：央行暂停买入国债主要是为了稳定国债利率，以达到稳汇率与防范金融风险的效果，鉴于央行买入的国债多是短期国债，该行为对短期利率影响较大，长期利率可能也会受到机构情绪及预期影响而有所上行，但总体利率曲线可能进一步平坦化。

   天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为：1.14央行回应明确暂停买入国债是为了降低利率市场波动，但会使用其他工具投放流动性，维持资金面均衡，而且为了防范外部冲击、稳定预期，稳定的流动性环境是首要条件。对于利率风险，央行尊重市场化行为，主要通过宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管、暂停国债买入等操作进行应对。

化债背景下，境内城投债收益率快速压缩，城投债市场未来有哪些机会？

合晟资产认为：信用利差是对债券信用风险和流动性的定价，当前短期信用风险已经不高，在无风险利率已经低至与政策利率倒挂的环境下，寻找收益率相对更高、有利差的资产比博弈利率进一步下行的胜率和赔率都要高得多。

守朴资产认为：境内优质区域的城投债收益率跟随利率债下行幅度不小，但一些资质相对差一些的区域，成交收益率还在 4%以上，在城投化债的大背景下，城投债的信用风险已经不高，随着利率债和优质区域城投债的收益率不断下行，高收益城投债也将迎来补涨。此外，当前境外城投美元债和点心债的收益率较高，在城投整体风险较低的前提下，跨境城投债的性价比非常高。

盈怀基金认为：当前最有性价比的资产还是点心债和美元债，城投的系统性风险已经逐步消化，点心债和美元债更多的是作为一种制度的红利存在，但配置窗口期不会太久，还需要把握机会。

2024年可转债市场一波多折，如何看待转债品种的投资机会？

盈怀基金分享到：转债整体上进入相对平稳期，从资产比价角度来看，转债的性价比有所降低，但与权益资产相比，中长期配置价值仍存。从回报的角度看，转债三个回报来源：波动率兑现、债底、条款博弈，这三个因素短期都处于中性或者不利的角度，好在目前转债估值内部还是有些分化，希望能够通过把握结构性机会来提高收益。

合晟资产提到：市场对中小市值股票的乐观情绪依然在转债市场中蔓延，令转债隐含波动率大幅提升，未来无论经济刺激计划落地还是不及预期，尚难言经济明显复苏，中小市值股票的波动率都可能下降，整体来看转债溢价率持续提升的基础较弱。

低利率环境下，债券投资面临着怎样的机遇与挑战？

守朴资产分享到，从债券估值看，当前无论是利率债还是信用债的收益率都处于低位，这意味着票息难以贡献足够的收益，要做收益就需要通过资本利得增厚，这意味着投资者会拉长资产久期， 而随着交易变多及久期的拉长，市场波动也将变大。相对而言，私募的优势就显现出来了，除了配置境内城投债做底仓外，私募还可以投资境外城投债、可转债、REITs、国债期货等增厚组合收益。

开年以来，Reits资产表现亮眼，如何看待这类资产的投资机会？

合晟资产提到：REITs资产的优势是分红率高，劣势是交易体量小、流动性差、研究难度高，机构参与REITs投资对投研能力和负债质量都有比较高的要求。由于中长期利率维持较低位置，虽然reits依然受基本面困扰，但是部分基本面影响小的产权类reits预计会有估值支撑，新资金进入可能会带动reits出现合理上行。

盈怀基金分享到：低利率的环境下，有几类资产是比较收益的，第一是长久期的信用债，第二是公募Reits，三是红利资产。

主流私募管理人观点摘录

合晟资产

从具体资产类别来看，观点如下：（1）利率债依然受适度宽松货币政策影响，而年初资金重新配置预计将带来大量的需求，虽然短期内央行通过喊话、窗口指导和打击违规可能导致利率短期上行，但是中期的利率下行趋势预计依然不会改变。（2）城投债尤其高等级城投债的收益率将下行，信用利差缩小概率大。国办52号文提高了地方政府对专项债项目的审批权利，对城投债基本面有较大利好。金融债亦会跟随利率债走势，预计利差也会缩小，中小金融机构合并依然在进行，基本面的风险预计不会影响市场信心。（3）地产行业基本面需要持续观察后续政策力度，目前的政策力度下基本面预计大概率继续低位徘徊甚至可能再次走弱。（4）产业债的价格预计会继续受到基本面变化和利率走势的影响，不过由于经济环境影响，预计信用方面预计难以改善，继续需要规避部分低资质产业债，亦需要担忧边缘国企的估值风险甚至信用风险。（5）由于中长期利率维持较低位置，虽然Reits依然受基本面困扰，但是部分基本面影响小的产权类Reits预计会有估值支撑，新资金进入可能会带动Reits出现合理上行。（6）虽然股市前期反弹较好，但是目前依然没有看到股市趋势性反转的基本面基础。目前来看，不宜对后续政策力度过于乐观，股市后续震荡后出现缓慢回落概率大，不过由于利率大幅下行，对于其中的红利板块预计有明显的支撑作用。不过如果回落幅度过快过大，则可能再次出现加倍强力政策托市的情况，出现这种情况则股市有望走出一波中期的大行情。（7）市场对中小市值股票的乐观情绪依然在转债市场中蔓延，令转债隐含波动率大幅提升，未来无论经济刺激计划落地还是不及预期，尚难言经济明显复苏，中小市值股票的波动率都可能下降，整体来看转债溢价率持续提升的基础较弱。

银叶投资

债券市场，2024年国内经济动能偏弱，货币保持宽松状态，收益率从年初低位下探。2025 年货币政策“适度宽松”,支持性的货币政策导向不变,预计广谱利率持续下调,地产企稳、工业通胀回升以及财政的发力节奏,是决定利率方向的主要变量,在基本面企稳回升前债市总体预计延续多头趋势。需警交易头寸进入拥挤区间,以及化债背景下城投债利差进一步收缩趋势，和部分产能过剩、困境有望反转的如钢铁、养殖等行业板块,以及关注政策性支持下地产债的配置和交易机会。

盈怀基金

当前低利率环境会逐步成为常态，很难在短时间内结束。目前固收高收益资产变为极其稀缺，当前境内资产已经位于 9 月 24 日之后的最低值位置。因此银行理财的收益中枢还会继续下行，私募资产收益会随之下行（预期 4%-8%）。当前最有性价比的资产还是点心债和美元债，城投的系统性风险已经逐步消化，它更多的是作为一种制度的红利存在， 但配置窗口期不会太久，还需要把握机会。除此之外可以关注的资产还有利率债衍生品，如国债期货、公募 Reit 和红利资产等。

守朴资产

未来组合国债以交易为主，通过国债期货参与。城投作为底仓配置，考虑到城投境外债券的收益率更高，我们也会根据账户的风险收益及流动性特征不同比例地配置跨境城投债。可转债方面，近期股票市场成交活跃度有所下降，小微盘股票的跌幅加大，我们会阶段性规避一些小市值转债，但对于一些债底坚实的可转债，若跌出性价比，我们会果断加仓。地产债方面，基本面暂时无法对地产债提供坚实的支撑，现阶段有性价比的标的很少，主要参与头部地产的短期限债券。REITs目前主要参与一级认购以及上市首日根据市场行情买入部分标的，当前整体仓位不高，等待把握合适的投资机会。