2025年9月资产配置报告

2025年9月资产配置报告

来源：格上基金研究

01 2025年9月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1-7月的金融、通胀和经济数据。金融方面，社融较稳，信贷偏弱。2025年7月社融新增1.1万亿元，上月为新增4.2万亿元；社融存量同比增速为9.0%，上月为8.9%；人民币贷款减少500亿元，上月为新增2.24万亿元； 7月M1同比增速为5.6%，上月为4.6%。 7月新增人民币贷款为历史罕见的负值，主要受透支效应、贷款需求不足和隐债置换三方面因素影响。工业生产方面，7月规上工业增加值同比增长5.7%，较上月放缓1.1个百分点。一是国内需求总体不足。二是受“两重”“两新” 但尚未完全形成实物工作量。三是“反内卷”导致部分行业生产增速下降。四是出口交货值回落。投资方面，1-7月固定资产投资同比增速为1.6%，较前值回落1.2个百分点，其中基建投资、制造业投资和房地产投资等三大投资板块增速全面下行。通胀方面，7月CPI出现了边际下行，结构上呈现出“食品下跌，非食品、核心通胀小幅改善”的特征；7月PPI在“反内卷”的政策下止住了过去4个月同比跌幅扩大的趋势。消费方面，7月社零同比增长3.7%，增速较上月放缓1.1个百分点。7月部分地区消费品以旧换新政策资金发放速度减缓，商品零售增速受到拖累下滑。出口方面，7月出口同比增速超预期回升，一方面由于8月1日关税豁免日前或存在全球范围对美的“抢出口”现象，另一方面40%的转出口贸易关税落地前也在推动“抢出口”。

国内宏观未来展望

整体上看，7月经济数据走势偏弱，出口成为最大亮点。往后来看，短期而言，“抢出口”以及“抢转口”存在脉冲性的影响，中美贸易关系在新的90天周期内可能保持稳定，至少超预期回落的风险不大。长期而言，美国短期仍可能处于去库状态，对整体外需形成一定压力；叠加去年四季度中国出口的基数有所抬升，后续出口增速小幅承压，仍有回落可能。内需方面，目前消费修复尚未形成全面回暖态势，后续仍需政策持续发力传导至居民收入改善。内外需不平衡、结构分化等问题仍有改善空间。

海外宏观回顾

美国7月CPI低于预期、核心CPI超预期。美国7月CPI同比2.7%，与前值持平，低于预期2.8%；核心CPI同比3.1%，高于预期值3.0%和前值2.9%。CPI低于预期主因食品和能源价格下跌，核心CPI超预期回升主因服务价格上涨，而商品价格涨幅变化不大，背后的原因可能是驱逐非法移民导致的劳动力成本抬升，关税影响的显现节奏仍相对迟缓。

7月美国非农就业大幅低于预期，前值大幅下修。美国7月非农新增7.3万人，大幅不及预期的10.6万人。同时劳工部调整5-6月新增非农就业数据，5月由初值公布的13.9万下调至1.9万，6月由初值的14.7万下修至1.4万，合计下修25.3万人，幅度空前。修订后，近三月平均新增就业仅有3.5万，大幅低于一季度平均的11.1万。这是2020年5月以来的单次最大幅度下修，市场对美国就业市场健康状况担忧明显加重。

海外宏观未来展望

本次非农数据下修官方给出两个解释：一是7月劳工部可能收到了大量招聘状况不佳的机构送来的追加报告，导致数据下修。二是5-6月就业数据一般受到季节性调整而下修。但对比往年季调数据可见，每年下修幅度基本一致，不是今年5-6月非农走低的主因，意味着美国就业市场出现实质性放缓。

降息预期升温。7月CPI公布后，根据CME FedWatch数据显示，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率升至85%左右，年内降息次数预期为2次。

8月市场

权益市场回顾

8月份（截止2025年8月26日），主要指数走势全部收涨，部分指数再创新高。具体来看，创业板指和深证成指领涨，本月涨幅分别为17.77%和13.29%；恒生科技和恒生指数涨幅最小，本月分别上涨6.04%和3.03%。

从行业来看，表现为全部收涨。31个申万一级行业中有31个行业上涨，其中通信，综合，电子行业领涨，涨幅分别为24.41%，20.21%，19.61%。石油石化，钢铁，银行行业涨幅最小，分别为3.15%，2.82%，0.60%。

权益市场展望

A股近期情绪高涨，市场突破3400点之后，指数出现了明显的趋势性慢牛走势。①资金方面，市场近期成交显著活跃，场外增量资金明显加快入场步伐，利率持续下行背景下，居民投资股票市场的意愿逐步提升。②在实体经济相对疲弱的情况下，实体投资意愿较弱，股票市场成为较好的选择，两融数据显示场外资金入市情绪较为高涨。③从政策层面来看，在7月经济数据整体偏弱势的状况下，大概率将维持宽松货币环境，加大财政托底力度。另外随着9月美联储降息预期落地，未来中美等经济体共振机会增加。④从市场层面来看，指数维持小步慢跑的节奏，市场呈现出结构性的特点，前期以银行等为代表的大金融稳定住指数，其后，市场核心转变为以大科技和高端制造为代表的新动能方向，同时叠加反内卷政策效应和以大工程为代表的大项目基建投资效应，改善传统投资链行业供需失衡的局面，市场围绕几个主线反复切换。往后看，大科技为代表的新质生产力或将是未来一段时期的核心板块。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率均上行。截至8月19日，10年国债收益率上行至1.77%附近，1年期国债收益率上行至1.39%附近。

债券市场的干扰因素逐步增多：一是反内卷政策持续推进，带动相关工业品价格上涨，价格中枢整体抬升，对债市利空。二是近期风险偏好持续好转，股票市场涨势较好，股债跷跷板效应明显，对债市形成压制。

往后看，在我国物价低位、内需疲弱、外需不确定性仍存的大环境下，货币政策有协同发力的需求。在对冲外部扰动的和刺激内需之下，资金面预计均衡偏宽，利率或将维持低位震荡。长期而言，货币政策的适度宽松基调未变，央行明确将“促进物价合理回升”作为重要考量，并可能通过降准、MLF 利率下调等工具维持流动性充裕。此外，消费刺激政策（如消费品以旧换新补贴）和基建投资加码（超长期特别国债8000亿元用于“两重”项目）将支撑内需，推动利率维持低位震荡。鉴于中长期逻辑未变，维持债市中性看多观点不变。

地产市场回顾

房地产开发投资降幅扩大，销售降温对房企资金的拖累明显。2025年1-7月，房地产开发投资同比-12.0%，降幅较1-6月扩大了0.8个百分点；房企到位资金为57287亿元，同比-7.5%，降幅较1-6月扩大了1.3个百分点。7月单月房地产开发投资同比-17.0%，降幅较6月扩大了4.1个百分点。房企到位资金同比-15.8%，降幅较6月扩大了6.1个百分点。销售降温对房企资金的拖累明显。

7月销售延续下行趋势，4月以来跌幅持续加深。2025年1-7月，全国商品房销售额同比-6.5%，降幅较1-6月扩大了1.0个百分点；商品房销售面积同比-4.0%，降幅较1-6月扩大了0.5个百分点。7月单月全国商品房销售额同比-14.1%，降幅较6月扩大了3.3个百分点；商品房销售面积同比-7.8%，降幅较6月扩大了2.4个百分点。

开竣工数据波动仍较大，竣工累计跌幅基本保持稳定。2025年1-7月，房屋新开工面积同比-19.4%，降幅较1-6月收窄了0.6个百分点；房屋竣工面积同比-16.5%，降幅较1-6月扩大了1.7个百分点。7月单月房屋新开工同比-15.4%，降幅较6月扩大了6.0个百分点；房屋竣工面积同比-29.4%，降幅较6月扩大了27.6个百分点。

地产市场展望

7月地产基本面继续走弱，新房销售量价和投融资指标加速下跌，一线城市二手房价相比二三线明显补跌。

往后看，考虑到当前地产基本面尤其是房价走势，地产股很难有趋势性行情，但近期北京及上海等地陆续出台的楼市新政或意味着新一轮放松的开始，地产股的博弈窗口有望开启。另外，还需特别关注9月的政策窗口期。

02 2025年8月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股市场近期情绪高涨，指数连续再创新高，出现趋势性慢牛走势；成交量突破3万亿元，增量资金明显加快入场步伐，小盘股较大盘股而言涨幅明显。港股高位震荡，恒生指数创2021年底以来新高，南向资金持续流入，不过表现落后于A股。美股近期持续反弹， 三大指数均创历史新高，政策不确定性落地提升资金风险偏好， 降息预期升温助推美股反弹。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

8月三地市场具备赚钱效应。海外资产表现温和。市场在对美联储9月降息预期的乐观情绪和对通胀压力的谨慎情绪之间徘徊，道琼斯工业指数上涨 3.4%，纳斯达克指数上涨1.77%。港股方面，港股近期上涨力度放缓，不过市场普遍预期美联储可能在9月降息，港美利差有望收敛，港股流动性压力将缓解，中长期仍具配置价值，恒生指数上涨2.28%。国内方面，主要指数震荡上行并创下阶段性新高，A股投资情绪高涨，沪深两市成交额连续多日突破2万亿，上证指数周中一度突破3800 。但7月经济数据披露，国内经济恢复力度仍较弱，目前市场仍演绎弱现实、高流动性的市场环境，市场主线取决于资金流向。

行业方面，主题轮动较快， AI服务器液冷散热需求提升，同时海外PCB材料公司上调业绩预期对产业链形成正向带动，通信、电子、计算机等TMT板块涨幅靠前。有色金属、机械设备、电力设备在反内卷政策下持续上涨。下跌行业多为偏防守属性或受资金跷跷板效应的影响，如银行、钢铁、煤炭、石油石化业等。

风格层面，8月规模指数全面普涨，成长风格上涨15%，周期风格紧随其后上涨8%，稳定风格，表现最弱。全年来看，成长、周期风格显著跑赢稳定风格。

程序化期货策略表现及归因分析

近期国内宏观市场的情绪围绕“反内卷”政策呈现出较大的波动性。商品市场波动率在6、7月上升后，最近有所回落，近三个月板块趋势较为分化，但在贵金属、有色、油脂油料、以及农副产品板块有一定的连续行情。黑色板块在上个月的强势上涨趋势结束后，本月又恢复承压震荡的表现。

阿尔法策略表现及归因分析

近期A股市场表现不错，市场情绪较上两个月表现更加活跃，两市日成交额多次突破三万亿，流动性充足，风格层面，本月继续延续小盘指数领涨风格。对冲成本方面，今年上半年以来一直处于高位，近期基差波动较大，但整体来看较上半年还是有所缩减的。

后市策略观点

主观多头策略

随着二季报和经济数据的逐渐披露，当前属于弱现实+高流动性的市场环境，主线围绕在小市值风格以及高股息资产天平的两端，市场主题轮动较快。当下经济基本面依然比较弱，中国资产处于由低利率时代下推升的结构性行情。一方面是符合时代趋势的结构性投资机会更显著，比如科技创新(泛人工智能、创新药等)，另一方面是低利率环境下的优质高股息资产。

宏观对冲策略

全球政治周期和经济周期迎来较大的不确定性，但较为确定的是全球利率水平会进入下行通道，不论是中美，还是欧洲，有利于资产价格的上涨。宏观对冲策略进行多资产配置，将受益于全球流动性宽松。

量化多头策略

量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。目前来看，量化处于超额充裕，拥挤度较低的这样一个阶段，正是配置的好时机。

CTA策略

CTA策略是需要坚持长期配置逻辑，CTA作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。

市场中性策略

中性策略可以等到对冲成本降低，基差稳定之后再进行相应配置。阿尔法的策略特性还是没有改变的，跟其他资产低相关，低风险低波动，适合作为压舱石资产配置。

债券策略

因市场风险偏好抬升，债市近期发生回调，目前虽有企稳迹象，但多因素扰动下短期预计仍旧以“看股做债”为主，中长期来看债市机会仍存；信用债方面，随着债市调整信用利差也较之前有了小幅上扬，但仍维持在较低水平；近期美联储降息概率有所提升，相比于境内资产而言，境外资产性价比犹存；转债方面，转债指数创近10年新高，可在市场回调时以少量资金捕提高性价比标的。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。