2025年12月资产配置报告

2025年12月资产配置报告

来源：格上基金研究

01 2025年12月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1-10月的金融、通胀和经济数据。金融方面，10月信贷表现较弱，主要原因是内需偏弱、外需下滑，对企业和居民信贷需求形成抑制，以及隐债置换因素可能仍然存在。从分项来看，10月社融同比较大幅度少增，主要受政府债券融资、投向实体经济的人民币贷款和表外票据融资三项拖累。工业生产方面，工业增加值增速下行，10月较9月下降1.6个百分点，较去年同期下降0.5个百分点，低于预期，不过装备制造业和高技术制造业增势较好。投资方面，1-10月固定资产投资增速持续出现负值。2025年1-10月固定资产投资累计同比增速为-1.7%，低于1-9月累计同比增速-0.5%，出现快速回落。制造业投资总量承压，但从结构来看，高端行业和设备更新相关行业的生产和投资同比增速依然维持较高水平。通胀方面，10月国内CPI当月同比增速为0.2%，较前值上涨0.5个百分点，剔除食品和能源的核心CPI同比增速为1.2%，较前值上涨0.2个百分点。总体来看，10月消费物价水平正在温和回升，食品和非食品项价格均在回暖。消费方面，10月社零同比增速为2.9%，增速较上月回落0.1个百分点，主要因为去年同期“以旧换新”政策垫高了基数。其中10月餐饮消费同比增长3.8%，较9月上升2.9个百分点；10月商品消费同比增速2.8%，较9月下降0.5个百分点，“以旧换新”商品消费退坡。出口方面，10月增速回落，同比-1.1%。

国内宏观未来展望

整体上看，10月经济数据走势偏弱。短期而言，美国补库周期稍微领先中国出口，随美国补库动力的下行，出口或会在Q4有一些压力。四季度制造业和基建投资将维持一定的增速，房地产大概率仍处于低位。内需方面，目前消费修复尚未形成全面回暖态势，后续仍需政策持续发力传导至居民收入改善。内外需不平衡、结构分化等问题仍有改善空间。流动性方面，美联储对于12月是否降息的分歧加重，市场预期年内或不会再有降息。

海外宏观回顾

     美国9月通胀形势保持平稳。整体9月CPI上涨3.0%，较上月上行0.1个百分点，核心CPI上涨3.0%，较上月回落0.1个百分点。

      美国9月非农就业高于预期。美国劳工统计局延期43天后公布9月就业数据，9月新增非农11.9万人，大幅超出预期值5.1万人，主要受医疗保健、食品服务等行业的拉动；8月份新增非农从2.2万人下修至-0.4万人；失业率上行至4.4%；小时工资同比增速3.8%，略高于预期值3.7%，环比增速0.2%，低于预期值0.3%。

      从降息角度看，美联储或谨慎权衡降息节奏。9月非农数据高于预期，显示就业市场仍稳健，但与10月失业率形成背离下，对降息的前瞻性指导并不明确。

海外宏观未来展望

数据缺失问题比预期的更为严重。10月和11月的就业数据将延期至12月议息会议后合并公布。美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，在数据“迷雾”之中，美联储可能延续10月议息会议纪要中的观点（官员分歧较为严重），12月暂缓降息的倾向或更大一些，即“等待”而非“降息”。      

      降息预期下降。美东时间11月19日，美联储公布了10月FOMC货币政策会议纪要。会议纪要显示，决策者对12月是否继续降息存在较大分歧。据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为32.7%，维持利率不变的概率为67.3%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为49.9%，维持利率不变的概率为33.8%，累计降息50个基点的概率为16.3%。

11月市场

权益市场回顾

11月份（截止2025年11月25日），主要指数全部下跌。具体来看，恒生指数和上证50跌幅最小，本月分别下跌0.05%和1.44%；创业板指和宁组合跌幅最大，跌幅分别为6.48%和7.49%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有9个行业上涨，其中银行，综合，传媒行业领涨，涨幅分别为4.15%，3.97%，3.84%。机械设备，汽车，电子行业领跌，跌幅分别为4.90%，6.60%，7.96%。

权益市场展望

我国10月宏观经济恢复势头边际减弱，叠加美联储降息路径分歧下科技股高位震荡，均在情绪面上对A股有所影响，导致A股11月走势较前期相比边际走弱。

往后看，市场有望保持稳健。短期指数在 4000 点关口持续上攻的压力凸显，市场需要如科技突破超预期、宏观基本面改善或政策持续加码等有效催化，但大幅下跌的风险同样有限，大概率围绕 4000 点展开宽幅震荡；而长期来看，房地产需求见顶、低利率环境延续及国家政策持续支持形成合力，资金正不可逆地从存款、房地产等传统领域向 A 股市场迁移，为 A 股长期走牛筑牢根基。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率小幅下行。截至11月19日，10年国债收益率下行至1.81%附近，1年期国债收益率下行至1.41%附近。

受专项债供给及市场风险偏好抬升影响，国内利率进入震荡盘整期；中长期国内经济新旧动能转换的大背景没有发生根本变化，经济修复更可能延续波浪式前进的态势，利率仍具备一定下行空间，但空间有限，暂不看空。仅从大类资产性价比角度来看，国内债券性价比较之前有所降低。

总体而言，在我国物价低位、内需疲弱、外需不确定性仍存的大环境下，货币政策有协同发力的需求。在对冲外部扰动的和刺激内需之下，资金面预计均衡偏宽，利率或将维持低位震荡。长期而言，货币政策的适度宽松基调未变，央行明确将“促进物价合理回升”作为重要考量，并可能通过降准、MLF 利率下调等工具维持流动性充裕。此外，消费刺激政策（如消费品以旧换新补贴）和基建投资加码（超长期特别国债8000亿元用于“两重”项目）将支撑内需，推动利率维持低位震荡。

地产市场回顾

开发投资承压，新开工面积同比降幅扩大。2025年1-10月累计开发投资同比下降 14.7%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点，10月单月开发投资同比下降23.0%。新开工面积位于较低水平，10月同比降幅扩大，2025年1-10月累计新开工面积同比下降19.8%，降幅较1-9月扩大0.9个百分点，竣工方面，2025年1-10月累计竣工面积同比下滑16.9%。

销售同比降幅扩大。2025年1-10月全国商品房累计销售面积同比下降6.8%，较1-9月跌幅扩大1.3个百分点。10月单月商品房销售面积同比下降18.8%，跌幅较上月扩大8.3个百分点。2025年1一10月全国商品房累计销售金额同比下降9.6%，较1-9月跌幅扩大1.7个百分点。10月单月销售金额同比下降24.3%，跌幅较上月扩大12.5个百分点。

新房和二手房价格环比跌幅均扩大。70大中城市新建商品住宅价格指数10月环比下降0.5%，70大中城市新建商品住宅价格指数10月同比下降2.6%，降幅较9月收窄 0.1个百分点，70大中城市二手住宅价格指数10月环比下降0.7%，降幅较9月扩大0.1个百分点。

地产市场展望

政策方面，10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布。《建议》明确提出“十五五”时期房地产高质量发展目标，房地产制度与模式改革，包括完善商品房开发、融资、销售等基础制度，供给体系优化，坚持“市场+保障”双轨运行，要求建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工程，促进物业服务质量提升，深入实施提振消费专项行动等等。

尽管国际经验上看交易量的下行空间已经不大，但若2026年政策取态仍延续审慎，库存去化周期尚难在期内调整至合理水平。往后看，我国总住房交易量同比跌幅将延续收窄态势，房价仍呈惯性走势，地产以结构性机会为主。在实物房产的投资选择上，需要耐心等待新一轮地产周期的开启，在区域上，提供两个角度以供参考，一是资源稀缺型区域，二是产业导入区域。

02 2025年11月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

我国10月宏观经济恢复势头边际减弱，叠加美联储降息路径分歧下科技股高位震荡，均在情绪面上对A股有所影响，导致A股11月走势较前期相比边际走弱。港股市场整体受美联储12月降息预期弱化、地缘政治局势波动等外部因素冲击，风险偏好下降。美股三大指数均回调，核心影响因素集中在美联储政策分歧，后续仍需关注美联储 12 月议息会议及通胀数据落地。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

11月三地市场表现震荡回落。海外方面，美股三大指数震荡下行，纳斯达克指数下跌近3%，核心影响因素集中在美国联邦政府持续停摆、美联储政策分歧，12月降息概率从不足40%升至近70%、叠加市场担忧AI板块估值泡沫，投资者风险偏好有所回落。港股方面，市场整体受降息预期弱化、地缘政治局势波动等外部因素冲击，风险偏好下降，恒生科技指数下跌5%。A股方面，市场持续回落，主要原因一是美联储释放偏鹰派信号，这引发美股特别是科技股的大幅调整，情绪传导至A股市场。二是市场在经过前期反弹后，部分热门板块积累了大量获利盘，存在技术性调整压力，全月沪深300下跌3%，科创板下跌6%。

市场持续演绎风格再平衡，资金从高估值赛道向低估值、政策支持或业绩确定性较强的领域迁移。行业上，银行、综合、传媒表现靠前，机械设备、汽车、电子表现靠后。

风格层面，11月风格出现切换，消费、成长风格出现下跌，金融风格表现靠前。全年来看，成长、周期风格显著跑赢稳定风格。

程序化期货策略表现及归因分析

10月份以来商品市场波动率趋于震荡，主要受到美国联邦政府停摆宏观事件的影响，市场避险情绪一度升温，贵金属板块迎来一波上涨的趋势；随着原油主要生产国地缘政治冲突的放缓，人们对于石油供应问题的担忧逐渐消退，原油价格迎来回落。

阿尔法策略表现及归因分析

回顾近期市场主要受美国联邦政府停摆事件以及事件结束的影响，整体的风险偏好有所回落，同时伴随着美联储12月降息预期的大幅降温，A股最近表现为宽幅震荡回调。对冲成本方面，今年上半年以来一直处于高位，6月以来由于对冲端的需求增加，对冲成本逐渐的回落，近两个月对冲成本变化不大，几乎维持在近一年水平附近。

后市策略观点

主观多头策略

目前A股市场正处于流动性推升的结构性牛市中。存款利率下行带来的居民存款搬家是背后重要的推动因素。股市整体处于强预期+弱现实的背景下：一方面在市场不存在明显泡沫的背景下流动性会推动股市进一步上行，另一方面因缺乏宏观基本面的支撑，需要警惕流动性下行对股市带来的冲击。目前A股市场正处于流动性推升的结构性牛市中。存款利率下行带来的居民存款搬家是背后重要的推动因素。股市整体处于强预期+弱现实的背景下：一方面在市场不存在明显泡沫的背景下流动性会推动股市进一步上行，另一方面因缺乏宏观基本面的支撑，需要警惕流动性下行对股市带来的冲击。

宏观对冲策略

全球政治周期和经济周期迎来较大的不确定性，但较为确定的是全球利率水平会进入下行通道，不论是中美，还是欧洲，有利于资产价格的上涨。宏观对冲策略进行多资产配置，将受益于全球流动性宽松。

量化多头策略

量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。目前来看，量化处于超额充裕，拥挤度较低的这样一个阶段，正是配置的好时机。

CTA策略

CTA策略是需要坚持长期配置逻辑，CTA作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。

市场中性策略

中性策略可以等到对冲成本降低，基差稳定之后再进行相应配置。阿尔法的策略特性还是没有改变的，跟其他资产低相关，低风险低波动，适合作为压舱石资产配置。

债券策略

2026年债券市场趋势性行情难现，预计 10 年国债收益率仍在 1.5%-1.9% 区间震荡，鉴于货币政策呵护意图明显，暂且维持债市中性观点不变；境内信用债方面，大概率跟随利率债市场走势，信用利差维持在较低水平；相比于境内资产而言，境外资产性价比犹存；转债方面，转债指数创近10年新高，可在市场回调时以少量资金捕提高性价比标的；鉴于Reits资产的持续回调，当前仍在磨底阶段，需关注交易性机会。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。