破发潮，“打新”信仰的幻灭？

格上研究

周末，一篇关于监管关注新股破发的报道引起了波澜，也引发了市场关于新股破发现象的大讨论，“打新”的信仰，是不是真的幻灭了？

数据来源：wind

得益于上市资源的紧俏，A股市场在2010年之前很少出现上市首日即破发的情况，所以“打新”在投资者心中具有某种信仰，而“打新”神话的破灭主要是出现在2010年之后。我们统计了2010年之后上市首日破发的情况，截止到2022年4月24日，上市首日即破发的股票共计198家，主要集中在两个阶段，2011-2012年和2020年之后。从破发率来看，今年的破发率和上一个阶段也比较接近，都是28%左右的破发率，所以我们有必要去追溯下那个阶段发生了什么。

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2011-2012年的频繁破发，主要原因是 A 股持续下跌，万得全A从2010年11月的高点至2012年 11 月累计下行33%，成交量下降 65%，这就使得作为情绪指标之一的新股炒作受到了很大的抑制，破发潮频现。为何这一阶段A股大幅下挫，我们可以回顾下当时的宏观环境：

2011年，欧债危机开始全面爆发，从09年希腊开始，以点带面逐步开始扩散，终于在2011年危机蔓延到西班牙、意大利甚至法国等欧元区核心国家，欧元区国家主权债务级别纷纷被下调，欧央行杠杆水平超过了2008年金融危机时的峰值，部分国家国债收益率飙升，股市暴跌。

伴随着欧债危机的是新兴经济体通过加息来应对日益高涨的通胀，中国、巴西、印度等国当时的通胀率均不同程度的创下新高。巴西连续 5 次加息，印度连续 13 次加息，中国央行 从2010年10月开始了一轮9个月加息周期，总共加息5次，上调125bp。

加息浪潮使得国内外的货币环境极为紧缩，融资环境的恶化叠加金融危机后全球需求的下降，使得全球经济出现了新一轮的下滑，全球贸易增长明显下降，2012年中国经济增速也是创下了当时近10年的新低。

所以，从上一轮的破发潮我们可以看到，宏观层面引发的资金面紧张和市场情绪面的低迷是导致新股频频破发的重要原因。

经此一役，监管层从2012年12月至2013年11月，在长达 12 个月期间停止IPO，2013年全年仅2家公司IPO上市，其中1家上市首日破发。随着货币环境的逐步正常化，IPO从14年开始重新开放，此后的六年中，累计只有3家公司上市首日破发，打新的信仰再次牢不可破。

那这一次的破发潮，历史还会重演吗？

从宏观环境上，特别是外围环境，确有相似之处。全球因为疫情而大放水的货币政策开始逐步正常化，而通胀水平的不断新高又加快了加息的进程，脆弱的经济复苏进程又因为加息而有进一步下滑的风险，可以说宏观面这一次有过之而无不及。

但是又有一定的差异，差异在于国内的宏观经济周期这一次明显进行了逆周期的对冲，通胀可控，货币环境合理充裕。

而更核心的差异在于注册制实行以来，新股定价机制的变化。

过去A股的“打新”神话，很重要的原因之一是在23倍市盈率的限制之下，新股上市的估值水平低于同类上市公司在二级市场交易的价格，这种价差就是无风险套利。所以我们也会发现很多时候明明市场并不好，比如16和18年，但是几乎没有破发，打新还是持续可以赚钱，因为一二级市场间有价差。也就是说，在注册制之前，宏观环境并不是决定破发与否的核心因素，只有宏观环境不好，同时一二级市场倒挂，破发潮才会到来。

在注册制和市场化的询价机制下，这种价差在逐渐收敛，甚至倒挂。新的询价机制下，一般都是价高者得，很多机构依然还是停留在“打新”神话的固定思维中，同时因此还会考核“报价入围率”，这就导致线下机构在新股询价时为了入围就报一个高价，如此内卷也就出现了新股定价的不合理，过高的发行价在市场不好的时候，出现批量破发就不足为奇了。

很有意思的一组数据就是，今年以来，主板的新股没有一家在上市首日即破发，所有的破发都出现在科创版、创业板和北交所。

所以就出现了文章开头，监管开始关注新股破发的现象。所幸的是，监管已经注意并且着手解决这一问题，未来再有新股定价过高导致破发的话也会影响券商的承销商资质，同时也要求线下询价机构要以公司基本面来定价，而不是无脑的只想着套利。

毫无疑问，目前的市场生态和10年前有了非常大的不同，过去的历史也不会简单的重复，至少“打新”的神话一定会随着机制的不断完善而慢慢走下神坛，但是新股也不会成为无人问津的不良资产，市场化的价格发现机制是有负反馈的，当打新不再稳赚的时候，参与者的热情会降低，资金会减少关注，发行价自然就会随之调整，从而使得打新收益再度上升，这就是市场的力量。